【广发宏观王丹】校准航向标：2023年中期中观产业链展望

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2023年宏观基本面有两条线索，一是在经历疫后“上行脉冲-下行回踩”之后，经济短周期底部逐步形成；二是“中国式现代化”的明确目标下，中长期政策框架的切换初步浮现。前者影响短期波动和边际变化，后者影响需求结构和供给结构。对于中观视角来说，这两大线索就是中国经济的“航向标”。从两大线索寻找中观特征及资产定价方向，是我们这篇中期展望的叙事逻辑。

第二，从短周期视角看，2023年是一轮逐步确认底部的过程。经验规律下，周期力量的传递一般是信用周期→景气周期→价格周期（营收和利润周期）→库存周期。去年四季度以来，中国经济依次经历PMI底（2022年12月）、企业利润底（2023年4月）、PPI底（预计2023年6月），下半年有望进一步确认企业库存底部。

第三，我们进一步梳理利润周期。上半年整体处于利润周期低谷位置，前5个规上工业企业利润同比下降18.8%，这一点和名义GDP增速整体较低有关；从单月利润趋势看，4月两年复合的-13.5%是低点，5月两年复合增速已初步好转。使用季节性均值递推全年，四个季度利润同比预计分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，也就是利润增速会前低后高。从行业分布来看，前5个月公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业，增速最快的5大工业细分行业分别为电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备。

第四，我们进一步梳理库存周期。用三种方法可以辅助判断下半年库存拐点，一是历史平均去库周期17.8个月，截至今年5月已下行13个月，对应库存底部9-10月；二是库存底部平均滞后于PPI底4.2个月，6月PPI底对应库存底10月前后；三是5月名义库存同比3.2%，距离库存历史底部区间（-1.9%至2.2%之间，均值0.2%）1.0至5.1个点左右，按照过去12个月月均1.4个点的去库速度，降至0.2%附近需要2-3个月。所以简单来看，库存底早则三季度中，晚则四季度初。从行业库存来看，部分必选消费（饮料茶酒）、可选消费（家具、皮革制鞋、医药）、装备制造行业（通用和专用设备、交运设备）已经出现初步补库的信号，其余行业仍在去库过程中，纺服产业链（化纤、纺织、服装）、石化产业链（油气开采、石油炼焦）、计算机通信电子等行业库存已降至历史较低位置。

第五，目前经济整体处于被动去库阶段。在去年底的中观年度展望《又见星河》中我们曾指出：“从行业分布看，5次被动去库存阶段消费和成长风格指数平均收益跑赢万得全A；最近3次被动去库存周期中，申万二级行业指数全部跑赢万得全A指数的行业包括家用电器、电子、计算机”。简单来看，被动去库阶段权益风格是偏TMT为主线的主题投资特征。

第六，2023年下半年若顺利开启库存回补对资产定价有何指引？我们对历史主动补库存周期的资产表现进行了梳理。对债券资产而言，除2020年初疫情扰动和2016年10年国债收益率底部滞后于库存底部3个月以外，2006、2009和2012年，10年国债收益率底部均领先于库存，即补库存阶段10年国债收益率以上行趋势为主。对于权益类资产而言，其上行周期的开启与景气周期（PMI）基本同步，领先于价格、利润和库存周期，历史上5次主动补库存阶段，万得全A指数区间收益均在两位数以上，最近三轮主动补库存阶段平均收益为18.9%；权益风格上，主动补库存阶段所有权益风格区间收益均为正，但相对收益为正的风格以周期、消费为主，金融和稳定风格跑赢的概率最低。

第七，从过去五轮主动补库存周期超额收益率排名靠前的行业来看，2006年那轮是非银、房地产、煤炭、银行、农林牧渔；2009年那轮是家电、汽车、电子、计算机、商贸零售；2013年那轮是国防军工、汽车、电力设备、计算机、家电；2016年那轮是钢铁、家电、食品饮料、煤炭、建筑建材；2019年那轮是电力设备、社服、食品饮料、美容护理、汽车。简单来看有一定共性，即每一轮具有顺周期弹性的行业会随着经济修复有超额收益，有些行业出现频次较高；但同时，也能看出中国经济产业变迁的影响，新兴制造业和消费逐渐取代高债务驱动的、传统行业，成为代表性的资产。

第八，除了周期视角之外，我们亦关注一些结构线索。结构线索一是CPI触底所带来的下游消费的基本面修复机会。（1）目前CPI处于历史低点之一，短期CPI可能仍在寻底，但三季度有较大概率确认谷底，至年底预计CPI将上行至1%左右的水平，为可选和必选消费超额收益提供了利润占比改善的必要条件；（2）截至5月已率先领先整体开启补库进程的7个行业中，其中3个为可选消费，包括家具、皮革制鞋、医药；（3）前5个月地产竣工增长19%，是地产产业链中增速最快的部分，对后周期建筑装潢家电家具等需求形成滞后支撑；（4）消费电子周期低位筑底，二季度手机、笔记本电脑销量已经出现边际改善信号；（5）围绕新能源汽车下乡、购置税减免优化、完善农村充电基础设施、绿色智能家电下乡和以旧换新、家居消费的消费刺激政策正陆续落地。必选消费逻辑上同样受益于CPI的回升，其价格和库存企稳的基本面信号启动相对可选消费略晚一些。不过由于必选消费行业市值构成中白酒占比超过50%，因此历史上必选消费超额收益主要取决于白酒行业趋势，这一点目前只有初步的库存企稳特征，加库趋势仍需后续数据的进一步观察。

第九，结构线索二，“一带一路”十周年，贸易、基础设施、能源、投资相关领域加快互联互通所对应的产业机会。一是在贸易领域，中国对东盟、非洲、俄罗斯等新兴市场出口占总出口的份额逐渐上升，东盟已是中国第一大出口目标市场。中国对发达经济体和对新兴经济体的出口产品结构不同，对新兴经济体的出口趋势会对应微观上一些行业、产品的结构性机会；二是在投资领域，中国对一带一路沿线国家非金融类直接投资占比已经从2016年的8.5%上行至2023年前5个月的17.7%。尤其是东盟，2015年以来中国对东盟OFDI的复合增速为14.2%，2020-2021年复合增速为23.1%，海外投资对国内产业链形成辅助，已在一定意义上形成一个上下游关系，对于一些全球化布局的企业来说，我们也需要跳出传统视角来看其利润，否则容易出现低估；三是在能源、交通、通信等基础设施领域，互联互通的推进、全球化的订单也会带来一些产业机会。

第十，结构线索三，“现代化产业体系”政策框架进一步明朗带来的产业机会。构建“现代化产业体系”有望在年中政治局会议、三中全会等会议上进一步推进，我们需要关注几点逻辑：一是新产业周期，从销售额看，消费电子和半导体产业周期2022年初以来处于全球调整期，2023年5月全球半导体销售额同比下降21.1%，处于同比周期的经验低位。国内计算机通信电子行业库存5月同比为-0.4%，较整体库存位置更低；二是政策红利，“现代化产业体系”的补链、延链、建链、升链大逻辑清晰，推进的过程中可能会继续存在政策红利；三是新兴产业供给侧存在进一步优化的空间，通过供给侧优化形成优势产能，5月5日中央财经委会议指出要坚持稳中求进、循序渐进，不能贪大求洋；四是传统产业改造升级，中央财经委会议指出坚持推动传统产业转型升级，不能当成“低端产业”简单退出；国常会指出要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大。

报告简版

第一

2023年宏观基本面有两条线索，一是在经历疫后“上行脉冲-下行回踩”之后，经济短周期底部逐步形成；二是“中国式现代化”的明确目标下，中长期政策框架的切换初步浮现。前者影响短期波动和边际变化，后者影响需求结构和供给结构。对于中观视角来说，这两大线索就是中国经济的“航向标”。从两大线索寻找中观特征及资产定价方向，是我们这篇中期展望的叙事逻辑。

4月28日中央政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”[1]，对当前宏观经济和政策的两大线索进行了总结，一是短期经济周期底部，对稳增长政策仍有较强诉求，二是高质量发展下的经济结构转型升级。

第二

从短周期视角看，2023年是一轮逐步确认底部的过程。经验规律下，周期力量的传递一般是信用周期→景气周期→价格周期（营收和利润周期）→库存周期。去年四季度以来，中国经济依次经历PMI底（2022年12月）、企业利润底（2023年4月）、PPI底（预计2023年6月），下半年有望进一步确认企业库存底部。

社融脉冲（新增社融12月滚动求和的同比变动）领先制造业PMI底部1-14个月，平均6个月。

制造业PMI领先PPI同比底部1-9个月，平均4.8个月。

除了2020年年初疫情冲击以外，规上工业企业利润当月同比底部与PPI同比底部基本完全同步。

PPI同比领先企业产成品存货1-11个月，平均4.2个月。

第三

我们进一步梳理利润周期。上半年整体处于利润周期低谷位置，前5个规上工业企业利润同比下降18.8%，这一点和名义GDP增速整体较低有关；从单月利润趋势看，4月两年复合的-13.5%是低点，5月两年复合增速已初步好转。使用季节性均值递推全年，四个季度利润同比预计分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，也就是利润增速会前低后高。从行业分布来看，前5个月公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业，增速最快的5大工业细分行业分别为电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备。

前5个月利润同比下降18.8%，显著低于2022年的-4%；1-2月、3、4、5月利润总额当月同比分别为-22.9%、-19.2%、-18.2%、-12.6%；对应两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%。

根据当月利润环比季节性均值（2016-2022年）推算6-12月利润趋势，对应全年规上工业企业利润同比下降8%，1-4季度同比分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，同比增速呈现前低后高趋势特征，两年复合低点出现在4月。

今年前5个月细分行业利润增速呈现公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业的分化特征；13个工业细分行业实现利润正增长：电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备分别实现45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利润增长，仪器仪表（1-5月同比增长14.5%，下同）、饮料茶酒（11.5%）、水的生产供应（12.5%）也实现两位数增长，烟草（5.9%）、橡塑（3.3%）、燃气（0.5%）、有色采选（1.3%）、非金属矿采选（5.9%）行业实现个位数的利润增长。

资源品价格走弱带来利润分配向中下游切换。1-5月采掘业利润占比22.2%，高于去年同期1.6个点；原材料工业利润占比13.5%，低于去年同期12个点；中间品利润占比3.5%，低于去年同期0.5个点；装备制造利润占比25.1%，高于去年同期3.1个点；消费品利润占比26.1%，高于去年同期3.6个点；公用事业利润占比9.3%，高于去年同期4.2个点。

第四

我们进一步梳理库存周期。用三种方法可以辅助判断下半年库存拐点，一是历史平均去库周期17.8个月，截至今年5月已下行13个月，对应库存底部9-10月；二是库存底部平均滞后于PPI底4.2个月，6月PPI底对应库存底10月前后；三是5月名义库存同比3.2%，距离库存历史底部区间（-1.9%至2.2%之间，均值0.2%）1.0至5.1个点左右，按照过去12个月月均1.4个点的去库速度，降至0.2%附近需要2-3个月。所以简单来看，库存底早则三季度中，晚则四季度初。从行业库存来看，部分必选消费（饮料茶酒）、可选消费（家具、皮革制鞋、医药）、装备制造行业（通用和专用设备、交运设备）已经出现初步补库的信号，其余行业仍在去库过程中，纺服产业链（化纤、纺织、服装）、石化产业链（油气开采、石油炼焦）、计算机通信电子等行业库存已降至历史较低位置。

库存周期本质上是企业生产和库存对需求的滞后响应。以订单（PMI）还是销售收入（营收）判断企业需求拐点，是今年上半年库存周期被动去库还是主动去库分歧的主要原因。若按照订单（制造业PMI）自2022年12月触底来看，2023年上半年处于被动去库阶段，截至5月，去库尚未结束。

如何判断库存底部出现的时点？第一，历史上中国库存周期库存平均下行时长17.8个月，目前已经下行13个月，对应库存底部在9-10月左右；第二，库存平均滞后于PPI4.2个月，6月前后PPI触底对应库存底部出现在10月附近；第三，按照历史上库存底部大概率位于0附近（-1.9%至2.2%之间）、均值为0.2%的经验规律，截至5月末库存同比3.2%，按照过去1年月均1.4个点的去库速度，降至0.2%左右需要2-3个月。

截至5月末，必选消费（饮料茶酒）、可选消费（家具、皮革制鞋、医药）、装备制造行业（通用和专用设备、交运设备）初步呈现补库特征；其余工业行业仍在去库当中，当前库存水位（位于2012年以来库存分位值低于20%）较低的行业包括纺服产业链（化纤、纺织、服装）、石化产业链（油气开采、石油炼焦）、计算机通信电子、金属制品、黑色、有色和非金属矿采选、印刷、文教体娱用品、橡塑行业。

第五

目前经济整体处于被动去库阶段。在去年底的中观年度展望《又见星河》中我们曾指出：“从行业分布看，5次被动去库存阶段消费和成长风格指数平均收益跑赢万得全A；最近3次被动去库存周期中，申万二级行业指数全部跑赢万得全A指数的行业包括家用电器、电子、计算机”。简单来看，被动去库阶段权益风格是偏TMT为主线的主题投资特征。

有数据以来的5次被动去库阶段，万得全A指数区间涨跌幅均为正；金融、消费、成长三种风格指数区间涨跌幅也全部为正。

以各风格指数区间涨跌幅与万得全A指数相比，（1）消费相对收益为正的次数最多，在5轮被动去库阶段，4轮相对收益为正；其次是成长3次相对收益为正；（2）按照最近3次被动去库阶段统计，消费和成长平均相对收益分别为4.9%和10%。

从申万行业指数来看，以过去3轮被动去库阶段统计，平均相对收益为正的行业包括电力设备、国防军工、家用电器、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物、电子、计算机、传媒、环保、美容护理；每一轮被动去库阶段相对收益均为正的行业包括家用电器、电子、计算机。

第六

2023年下半年若顺利开启库存回补对资产定价有何指引？我们对历史主动补库存周期的资产表现进行了梳理。对债券资产而言，除2020年初疫情扰动和2016年10年国债收益率底部滞后于库存底部3个月以外，2006、2009和2012年，10年国债收益率底部均领先于库存，即补库存阶段10年国债收益率以上行趋势为主。对于权益类资产而言，其上行周期的开启与景气周期（PMI）基本同步，领先于价格、利润和库存周期，历史上5次主动补库存阶段，万得全A指数区间收益均在两位数以上，最近三轮主动补库存阶段平均收益为18.9%；权益风格上，主动补库存阶段所有权益风格区间收益均为正，但相对收益为正的风格以周期、消费为主，金融和稳定风格跑赢的概率最低。

若不考虑2020年初疫情冲击，除了2016年10年国债收益率滞后库存3个月见底以外，其余3次库存触底上行后，10年国债收益率均呈现上行趋势。历史情况来看，10年国债收益率曲线底部领先库存底部的概率较高，2006年领先2个月、2009年领先8个月、2012年领先13个月。

对于权益资产而言，其上行周期的开启与景气周期（制造业PMI）基本同步，要明显领先于价格周期和库存周期。今年上半年万得全A指数较2022年最后一个交易日小幅上涨3.1%。

过去5轮主动补库存阶段万得全A指数区间收益全部为正，最低区间收益仍达到两位数，为12.6%；最近3轮主动补库存阶段平均收益为18.9%。

在权益风格上，主动补库阶段所有权益风格的区间收益均为正。但相对收益（与万得全A指数相比）为正的风格以周期、消费为主，过去5轮主动补库阶段，周期和消费有4次跑赢万得全A；成长有3次跑赢万得全A；金融和稳定风格跑赢万得全A指数的次数分别为2次和1次。

第七

从过去五轮主动补库存周期超额收益率排名靠前的行业来看，2006年那轮是非银、房地产、煤炭、银行、农林牧渔；2009年那轮是家电、汽车、电子、计算机、商贸零售；2013年那轮是国防军工、汽车、电力设备、计算机、家电；2016年那轮是钢铁、家电、食品饮料、煤炭、建筑建材；2019年那轮是电力设备、社服、食品饮料、美容护理、汽车。简单来看有一定共性，即每一轮具有顺周期弹性的行业会随着经济修复有超额收益，有些行业出现频次较高；但同时，也能看出中国经济产业变迁的影响，新兴制造业和消费逐渐取代高债务驱动的、传统行业，成为代表性的资产。

以申万二级行业分类来看，历史上主动补库存阶段平均相对收益（相对万得全Ａ指数而言）的行业包括，钢铁、建筑建材、电力设备、汽车、家用电器、食品饮料，其中，家用电器、建筑建材分别有5次和4次跑赢万得全A指数，即获得相对收益的概率最高。

2006年5月至2008年4月，超额收益前5的行业为非银（77.5%）、房地产（75.4%）、煤炭（70.6%）、银行（56%）、农林牧渔（53.9%）。

2009年8月至2009年12月，超额收益前5的行业为家电（27.2%）、汽车（26.4%）、电子（14.1%）、计算机（12.7%）、商贸零售（10.1%）。

2013年8月至2014年7月，超额收益前5的行业为国防军工（18.4%）、汽车（14.5%）、电力设备（13.1%）、计算机（12%）、家电（11.6%）。

2016年6月至2017年9月，超额收益前5的行业为钢铁（32.6%）、家电（27.8%）、食品饮料（27.8%）、煤炭（23.3%）、建筑建材（19.4%）。

2019年11月至2020年11月，超额收益前5的行业为是电力设备（44.3%）、社服（41.6%）、食品饮料（33%）、美容护理（28.1%）、汽车（27.6%）。

第八

除了周期视角之外，我们亦关注一些结构线索。结构线索一是CPI触底所带来的下游消费的基本面修复机会。（1）目前CPI处于历史低点之一，短期CPI可能仍在寻底，但三季度有较大概率确认谷底，至年底预计CPI将上行至1%左右的水平，为可选和必选消费超额收益提供了利润占比改善的必要条件；（2）截至5月已率先领先整体开启补库进程的7个行业中，其中3个为可选消费，包括家具、皮革制鞋、医药；（3）前5个月地产竣工增长19%，是地产产业链中增速最快的部分，对后周期建筑装潢家电家具等需求形成滞后支撑；（4）消费电子周期低位筑底，二季度手机、笔记本电脑销量已经出现边际改善信号；（5）围绕新能源汽车下乡、购置税减免优化、完善农村充电基础设施、绿色智能家电下乡和以旧换新、家居消费的消费刺激政策正陆续落地。必选消费逻辑上同样受益于CPI的回升，其价格和库存企稳的基本面信号启动相对可选消费略晚一些。不过由于必选消费行业市值构成中白酒占比超过50%，因此历史上必选消费超额收益主要取决于白酒行业趋势，这一点目前只有初步的库存企稳特征，加库趋势仍需后续数据的进一步观察。

我们曾经在《消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘》中指出，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要条件。我们预计年底CPI将上行至1%左右的水平，为消费行业利润占比的提升创造了价格基础。

1-5月住宅房屋竣工面积同比增长19%，高于2022年的-14.3%；数据历史经验显示，住宅竣工对地产后周期相关零售具有半年左右的领先性。5月家用电器和音像器材类零售同比增长0.1%，连续2个月转正，低点为2022年11月的-17.3%。5月家具类零售额同比增长5%，连续4个月转正，低点为2022年4月的-14%。5月建筑装潢类零售额同比下降-14.6%，自2022年3月以来一直在低位震荡。

消费电子销量开始出现边际企稳改善。5月手机销售量同比增长5.9%，连续2个月同比正增长，底部为2023年2月的-31.1%.5月笔记本电脑销售量同比增长-3.3%，好于前值的-13.8%，低点出现在2022年4月的-27.6%。

央行城镇储户调查显示，2015年之后，城镇居民“更多消费占比”与二手住宅价格指数同比变动呈现较强的相关性，且住宅价格略有领先。以70大中城市二手住宅价格指数为例，一、二、三线城市二手住宅价格呈现明显分化，其中二线城市连续15个月呈现同比下降，三线城市连续17个月呈现同比下降，而一线城市则保持同比上涨。

6月以来，OMO利率下调标志着新一轮逆周期政策开启。政策围绕新能源汽车、智能家电等领域积极开展促消费行动。具体主要包括新能源汽车购置税减免和优化、新能源汽车下乡、完善农村充电基础设施、绿色智能家电下乡和以旧换新、家居消费。

5月饮料茶酒行业产成品存货同比7.4%，高于前值的3.3%，出现补库特征；6月酒类CPI同比0.3%，低于前值。

第九

结构线索二，“一带一路”十周年，贸易、基础设施、能源、投资相关领域加快互联互通所对应的产业机会。一是在贸易领域，中国对东盟、非洲、俄罗斯等新兴市场出口占总出口的份额逐渐上升，东盟已是中国第一大出口目标市场。中国对发达经济体和对新兴经济体的出口产品结构不同，对新兴经济体的出口趋势会对应微观上一些行业、产品的结构性机会；二是在投资领域，中国对一带一路沿线国家非金融类直接投资占比已经从2016年的8.5%上行至2023年前5个月的17.7%。尤其是东盟，2015年以来中国对东盟OFDI的复合增速为14.2%，2020-2021年复合增速为23.1%，海外投资对国内产业链形成辅助，已在一定意义上形成一个上下游关系，对于一些全球化布局的企业来说，我们也需要跳出传统视角来看其利润，否则容易出现低估；三是在能源、交通、通信等基础设施领域，互联互通的推进、全球化的订单也会带来一些产业机会。

7月11日中央全面深化改革委员会第二次会议召开，审议通过《关于建设更高水平开放型经济新体制促进构建新发展格局的意见》。要完善开放型经济新体制的顶层设计，深化贸易投资领域体制机制改革，扩大市场准入，全面优化营商环境，完善服务保障体系，充分发挥我国综合优势，以国内大循环吸引全球资源要素，提升贸易投资合作质量和水平。把构建更高水平开放型经济新体制同高质量共建“一带一路”等国家战略紧密衔接起来。[2]

1-5月中国出口金额同比0.3%。其中，对美国、欧盟、日本、韩国、英国出口同比分别-15.1%、-4.9%、-2.1%、-0.5%、-1.6%；对东盟、印度、巴西、俄罗斯出口同比分别增长8.1%、2.8%、-1.2%、75.6%。对东盟等新兴经济体出口普遍好于美欧日等发达经济体。

中国对美国、欧盟、英国、日本出口自2019年之后开始出现下滑，对美国出口自2018年高点的19.2%下降至今年前5个月的14.3%；对欧盟出口占比在2019年创下新高的17.2%，自2020年开始明显下降，降至2022年的15.6%；对日本、英国出口呈现类似特征。中国对东盟出口自2015年的12.2%左右上升至2022年的15.8%和今年前5个月的16.2%；对印度、俄罗斯、巴西出口同样呈现类似持续上行趋势。

比较2022年出口细分品类，中国对新兴经济体出口更多的矿物燃料、无机化学品、棉花、化纤长丝、化纤短丝、针织物、珠宝及贵金属、钢铁及钢铁制品、电机电气设备、船舶；中国对发达经济体出口更多的服装、纺织制品、家具寝具灯具、玩具及运动用品、锅炉、光学照相医疗设备。

1-5月我国对一带一路沿线国家非金融类直接投资金额91.6亿美元，同比增长11.8%，高于2022年全年的3.3%。

1-5月我国对一带一路沿线国家非金融类直接投资占比17.7%，一季度为18.3%；2015-2022年分别为13.8%、8.5%、12%、13%、13.6%、16.2%、17.9%、17.9%。

2015-2021年中国对东盟OFDI的复合增速为14.2%；其中，制造业、交运仓储邮政行业OFDI的复合增速分别为28.1%和37.4%；2020-2021年复合增速为23.1%；2015-2021年中国对非洲、拉丁美洲、北美洲、欧盟OFDI复合增速分别为6.5%、13.9%、-4.7%、-3.1%。

1-5月我国对一带一路沿线国家承包工程完成营业额297亿美元，同比增长4%，2018-2022年增速分别为4.4%、9.7%、-7%、-1.6%、-5.3%。1-5月我国对一带一路沿线国家承包工程完成营业额占比55%，好于2022年的54.8%。

第十

结构线索三，“现代化产业体系”政策框架进一步明朗带来的产业机会。构建“现代化产业体系”有望在年中政治局会议、三中全会等会议上进一步推进，我们需要关注几点逻辑：一是新产业周期，从销售额看，消费电子和半导体产业周期2022年初以来处于全球调整期，2023年5月全球半导体销售额同比下降21.1%，处于同比周期的经验低位。国内计算机通信电子行业库存5月同比为-0.4%，较整体库存位置更低；二是政策红利，“现代化产业体系”的补链、延链、建链、升链大逻辑清晰，推进的过程中可能会继续存在政策红利；三是新兴产业供给侧存在进一步优化的空间，通过供给侧优化形成优势产能，5月5日中央财经委会议指出要坚持稳中求进、循序渐进，不能贪大求洋；四是传统产业改造升级，中央财经委会议指出坚持推动传统产业转型升级，不能当成“低端产业”简单退出；国常会指出要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大。

5月5日国务院常务会议指出，发展先进制造业集群，是推动产业迈向中高端、提升产业链供应链韧性和安全水平的重要抓手；要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，坚持全国一盘棋，引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，做到有所为、有所不为。要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大，促进技术创新和转化应用，推动高端化、智能化、绿色化转型，壮大优质企业群体，加快建设现代化产业体系。要坚持有效市场和有为政府更好结合，着力营造产业发展的良好生态。[3]

5月5日二十届中央财经委员会第一次会议召开，发展现代产业体系“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚；坚持稳中求进、循序渐进，不能贪大求洋；坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成“低端产业”简单退出；坚持开放合作，不能闭门造车。”[4]

1-5月高技术产业增加值同比1.4%，规上工业增加值同比增长3.6%。集成电路产业链是高技术产业的主要组成部分之一，历史上高技术产业增加值增速与半导体周期相关度较高，上证科创50成份指数亦与半导体周期有同步性。2022年初以来全球消费电子、半导体行业处于销售下行周期，5月全球半导体销售额同比-21.1%，已处于周期的经验低点；中国半导体销售额同比-29.5%。5月国内计算机通信电子行业库存5月同比为-0.4%，较工业企业整体库存同比3.2%的水位更低。

核心假设风险：本轮信用扩张受限可能带来短周期特征与历史周期差异，历史库存周期资产表现对未来的指引弱化，海外经济偏离“软着陆”预期导致对国内出口、全球无风险收益率偏离预期，地产出现持续收缩压力。

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正文

                                 PART12023年是周期底部逐步确认的过程

中国经济短周期底部呈现较为稳定的依次传导规律特征，信用周期→经济景气周期→价格周期（营收和利润周期）→库存周期。

社融脉冲领先制造业PMI底部1-14个月。历史上6次完整的经济短周期底部，社融脉冲（新增社融12月滚动求和的同比变动）领先制造业PMI底部1-14个月，其中本轮周期触底受疫情扰动较为特殊，2021年10月社融脉冲触底，2022年12月制造业PMI触底，传导时间达到14个月。

制造业PMI领先PPI同比1-9个月。历史规律统计，除了2016年初PPI领先于PMI触底3个月以外，其余5次周期底部，制造业PMI领先PPI同比1-9个月左右。根据目前万得一致预期（截至2023年7月12日），7月PPI同比-4.6%，好于6月的-5.4%，意味着本轮PPI有望在6月完成触底。

企业营收和利润同比底部与PPI同步。除了2020年年初疫情冲击以外，规上工业企业利润当月同比底部与PPI同比底部基本完全同步。

截至5月，企业营收底尚未确认。5月营收当月同比-1.5%，低于前值的3.7%，时隔2个月再度回到负增长区间。1-5月营收累计同比增长0.1%，对应两年复合增速4.5%，低于前值的5%，本轮营收底尚未出现。[5]

5月企业利润两年复合增速环比明显改善，利润底部初步确认。5月利润当月同比下降12.6%，好于前值的-18.2%。以复合增速剔除基数扰动，1-2月、3月、4月、5月利润总额两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%，自4月底部改善。[6]

PPI同比领先企业产成品存货1-11个月。2006年、2009年和2019年三次经济周期底部，企业库存均滞后于PPI同比1个月左右完成触底；2013年和2016年两轮经济周期底部，库存分别滞后于PPI底部11个月和7个月。

中国经济在上半年先后经历制造业PMI、PPI及企业利润底部的确认，下半年有望迎来企业库存底部的出现。

尽管根据目前万得一致预期，6月份大概率为本轮PPI底部，但仍需要6月份数据公布的进一步确认。随着PPI底部的确认，标志着企业营收底部基本形成。

按照历史上库存滞后于PPI底部1-11个月的规律，下半年中国经济有望迎来本轮经济周期最后一个指标，即企业库存底。

4、5月规上工业企业当月库存投资（累计库存水平环比相减）同比分别下降1875.6亿元和1681.4亿元，连续两个月保持较快的去化速度。

截至5月末，规上工业企业产成品存货名义同比3.2%，环比下降2.7个点，4月为环比下降3.2个点；位于2012年以来库存水位的23.3%，已降至历史较低位置。

PART2利润周期底部已现，结构向中下游切换

前5个月规上工业企业利润同比下降18.8%，按照环比季节性均值推算6-12月，对应全年同比-8%，1-4季度同比-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，当月同比低点出现在2月，呈现前低后高趋势特征，两年复合低点则出现在4月。

今年前5个月利润同比下降18.8%，显著低于2022年的-4%；5月规上工业企业利润当月同比-12.6%，两年复合增速-9.6%，好于前值的-13.5%，本轮利润周期底初步明确。

5月利润总额累计同比-18.8%，2-4月利润累计增速分别为-22.9%、-21.4%、-20.6%。

5月利润总额当月同比为-12.6%，3-4月利润当月同比增速分别为-19.2%、-18.2%；对应1-2月、3月、4月、5月利润两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%。

根据当月利润环比季节性均值（2016-2022年）推算6-12月利润趋势，对应全年规上工业企业利润总额同比-8%，1-4季度同比分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，同比增速呈现前低后高趋势特征，两年复合低点出现在4月。

6-12月我们使用2016-2022年当月利润环比均值推算，对应2023年全年利润累计同比-8%，1-4季度利润总额当季同比分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%。当月同比低点出现在1-2，全年利润增速呈现前低后高趋势；当月同比的两年复合增速低点出现在4月，呈现先降后升的趋势。

今年前5个月细分行业利润增速呈现公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业的分化特征；资源品价格下跌、成本压力缓释，带动利润结构向中下游转移，装备制造、消费品和公用事业利润占比较去年同期提升。

今年1-5月规上工业企业细分行业利润增速呈现公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业的分化特征。

1-5月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-16.2%、-23.7%、34.8%。

电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备分别实现45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利润增长，仪器仪表（1-5月同比增长14.5%，下同）、饮料茶酒（11.5%）、水的生产供应（12.5%）也实现两位数增长，烟草（5.9%）、橡塑（3.3%）、燃气（0.5%）、有色采选（1.3%）、非金属矿采选（5.9%）行业实现个位数的利润增长。

资源品价格走弱带来利润分配向中下游切换，5月采掘、原材料、中间品利润占比分别低于去年同期2.7、10.1和0.7个点；装备制造、消费品、公用事业利润占比分别高于去年同期4.7、4.6和4.4个点。1-5月装备制造、消费品、公用事业利润占比同比分别提高3.1、3.6和4.2个点。

5月采掘业利润占比18.3%，低于去年同期2.7个点；原材料工业[7]利润占比14.1%，低于去年同期10.1个点；中间品[8]利润占比3.5%，低于去年同期0.7个点；装备制造[9]利润占比29.7%，高于去年同期4.7个点；消费品制造利润占比24.1%，高于去年同期4.6个点；公用事业利润占比9.7%，高于去年同期4.4个点。

1-5月采掘业利润占比22.2%，高于去年同期1.6个点；原材料工业利润占比13.5%，低于去年同期12个点；中间品利润占比3.5%，低于去年同期0.5个点；装备制造利润占比25.1%，高于去年同期3.1个点；消费品利润占比26.1%，高于去年同期3.6个点；公用事业利润占比9.3%，高于去年同期4.2个点。

PART3库存有望在三季度末开启上行周期

库存周期本质上是企业生产和库存对需求的滞后响应。按照订单（PMI）或收入（营收）来判断需求拐点，可能会导致对库存周期4个阶段切换在时间节点上略有差异。但若按照“信用周期→经济景气周期→价格周期（营收和利润周期）→库存周期”的周期传导过程，能够更好地定位当前经济所处的位置。

库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。

企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）

以订单（PMI）还是销售收入（营收）判断企业需求拐点，是今年上半年库存周期被动去库还是主动去库分歧的主要原因。订单（制造业PMI）自2022年12月触底来看，PPI（营收）大概率在6月完成触底，库存仍在去化过程中。

用订单（PMI）还是销售收入（规上工业企业营收）来判断需求拐点的分歧，由于订单到营收改善存在一定的时滞，而上半年恰好处于PMI已经触底到PPI（营收和利润）接近触底的阶段，导致市场对上半年库存周期所处阶段是被动去库还是主动去库存在分歧。

用订单（制造业PMI）判断需求，2022年12月制造业PMI创下本轮短周期低点47，此后进入向上修复阶段；用营收来判断需求，截至5月数据来看，营收尚未完成底部确认；规上工业企业产成品存货同比则由2022年底的9.9%回落至2023年5月的3.2%，库存快速去化，目前底部尚未出现。

如何判断库存底部出现的时点？第一，历史上中国库存周期库存平均下行时长17.8个月，目前已经下行13个月，对应库存底部在9-10月左右；第二，当前库存距离底部区域（-1.9%至2.2%之间，均值0.2%）1至5.1个点左右，按照过去12个月月均1.4个点的去库速度，库存降至0.2%需要2-3个月；第三，库存平均滞后于PPI4.2个月，6月前后PPI触底对应库存底部出现在10月附近。

第一，库存周期的时长规律。

2000年以来，工业企业库存经历6次完整的周期波动，其中库存平均上行周期持续时长19个月，下行平均时长20个月，考虑到2016.06-2019.11这一轮库存周期中，2017年4月至2018年10月的一年半时间中，库存持续在高位震荡，我们把这一轮周期剔除后统计，库存平均下行17.8个月。

2022年4月至今，库存已经持续下行13个月，按照17.8个月的平均下行时间推算，本轮库存见底出现在9-10月左右，即今年三季度后半段至四季度初期。

第二，库存周期底部规律。

过去几轮库存周期底部名义库存增速分别为1.4%、2.2%、15.6%、-0.8%、5.7%、-1.9%和0.3%，除了2006年和2013年两次库存底部位置较高以外，其余几次库存周期底部位于0附近（-1.9%至2.2%之间），均值为0.2%。

截至2023年5月，规上工业企业产成品存货同比3.2%，距离底部区间（-1.9%至2.2%）在1至5.1个点左右。按照过去12个月月均1.4个点的去库速度，库存降至0.2%附近需要2-3个月。

第三，PPI对库存的领先规律。

PPI领先库存底部1-11个月，平均为4.2%。根据目前万得一致预期，PPI底部出现在6月前后，对应库存底部出现在10月前后。

截至5月末，部分消费品（饮料茶酒、家具、皮革制鞋、医药）和装备制造（通用和专用设备、交运设备）行业初步出现轻微补库特征；其余行业仍在去库过程中，其中，纺服产业链（化纤、纺织、服装）、石化产业链（油气开采、石油炼焦）、计算机通信电子、金属制品、黑色、有色和非金属矿采选、印刷、文教体娱用品、橡塑行业库存已经降至历史较低位置。

截至2023年5月末，规上工业企业产成品存货同比3.2%；按照分位值来看，当前3.2%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的23.3%

采掘业和制造业细分行业中，库存水位低于整体工业企业的包括油气开采、有色采选、非金属矿采选、石油炼焦、黑色冶炼、纺织、化纤、橡塑、服装、皮革制鞋、家具、印刷、文教体娱用品、金属制品、通用设备、计算机通信电子。

截至2023年5月，饮料茶酒、皮革制鞋、家具、医药、通用和专用设备、交运设备出现了一定的补库特征，其余工业行业库存均在去化过程中。

截至5月末，饮料茶酒产成品存货同比7.4%，自4月底部3.3%有所回升；皮革制鞋产成品存货同比3.4%，底部出现在2022年12月的0.8%；家具产成品存货同比-1.7%，底部为2022年12月的-3.5%；医药制造产成品存货同比9.7%，底部为2022年12月的3.8%。

截至5月末，通用设备产成品存货同比2.1%，底部为2022年12月的1.5%；专用设备产成品存货同比13.2%，底部为2022年12月的7.3%；铁路船舶等交运设备产成品存货同比4.1%，底部为2022年11月的-2.9%。

PART4主动补库阶段资产表现的历史复盘

对于权益资产而言，其上行周期的开启与景气周期（制造业PMI）基本同步，要明显领先于价格周期和库存周期。今年上半年万得全A指数较2022年最后一个交易日小幅上涨3.1%。

万得全A指数底部历史上与制造业PMI周期的底部基本重合，也就说从“信用周期→经济景气周期→价格周期（营收和利润周期）→库存周期”的传导规律来讲，权益资产的上行周期在经济景气周期触底确认就已经开启。

截至2023年6月30日，万得全A指数较2022年最后一个交易日上涨3.1%，自2022年10月31日的最低点上涨8.8%。

若不考虑2020年初疫情冲击，除了2016年10年国债收益率滞后库存3个月见底以外，其余3次库存触底上行后，10年国债收益率均呈现上行趋势。

历史情况来看，10年国债收益率曲线底部领先库存底部的概率较高，2006年领先2个月、2009年领先8个月、2012年领先13个月；此外，2016年9月10年国债收益率触底上行，滞后于库存底部3个月；2020年4月10年国债收益率触底上行，而库存底部出现在2019年11月，但这一资产表现主要源于2020年初疫情冲击形成。

历史上5次主动补库阶段，万得全A指数区间收益均为2位数以上正收益，最近3次平均涨幅为18.9%，最低区间涨幅为12.6%；周期和消费风格均有4次跑赢万得全A，成长风格有3次跑赢万得全A。

对于权益整体表现而言，过去5轮主动补库存阶段万得全A指数区间收益全部为正，最低区间收益仍达到两位数，为12.6%；最近3轮主动补库存阶段平均收益为18.9%。

在权益风格上，主动补库阶段所有权益风格的区间收益均为正。但相对收益（与万得全A指数相比）为正的风格以周期、消费为主，过去5轮主动补库阶段，周期和消费有4次跑赢万得全A；成长有3次跑赢万得全A；金融和稳定风格跑赢万得全A指数的次数分别为2次和1次。

细分行业在主动补库阶段的超额收益来看，共性特征即顺周期弹性的行业超额收益较为明显，家电、建筑建材等行业出现概率较高；但同时，也能看出中国经济产业变迁的影响，新兴制造业和消费逐渐取代高债务驱动的、传统行业，成为代表性的资产。

历史上5次主动补库存阶段，钢铁、建筑建材、电气设备、汽车、家用电器、食品饮料行业平均收益为正，尤其是家用电器和建筑建材跑赢万得全A的次数分别达到5次和4次，获得超额收益的概率最高。

以申万二级行业分类来看，历史上主动补库存阶段平均相对收益（相对万得全Ａ指数而言）的行业包括，钢铁、建筑建材、电力设备、汽车、家用电器、食品饮料，其中，家用电器、建筑建材分别有5次和4次跑赢万得全A指数，即获得相对收益的概率最高。

梳理过去5次主动补库阶段超额收益前5的行业，除了2017年由于供给侧结构性改革导致上游原材料行业（钢铁煤炭）涨幅居前以外，其余几轮主动加库存涨幅居前行业在一定程度上反映了中国产业结构的变迁特征，新兴制造业和消费逐步取代高债务驱动的传统产业，成为代表性资产。

2006年5月至2008年4月，超额收益前5的行业为非银（77.5%）、房地产（75.4%）、煤炭（70.6%）、银行（56%）、农林牧渔（53.9%）。

2009年8月至2009年12月，超额收益前5的行业为家电（27.2%）、汽车（26.4%）、电子（14.1%）、计算机（12.7%）、商贸零售（10.1%）。

2013年8月至2014年7月，超额收益前5的行业为国防军工（18.4%）、汽车（14.5%）、电力设备（13.1%）、计算机（12%）、家电（11.6%）。

2016年6月至2017年9月，超额收益前5的行业为钢铁（32.6%）、家电（27.8%）、食品饮料（27.8%）、煤炭（23.3%）、建筑建材（19.4%）。

2019年11月至2020年11月，超额收益前5的行业为是电力设备（44.3%）、社服（41.6%）、食品饮料（33%）、美容护理（28.1%）、汽车（27.6%）。

PART5可选消费基本面改善和政策红利的共振

第一，目前已经率先开启补库存的行业以可选消费为主。

在第三部分，我们已经就这个问题进行过分析，截至5月末已经率先呈现补库存特征的行业包括饮料茶酒、皮革制鞋、家具、医药、通用和专用设备、交运设备，其中皮革制鞋、家具、医药均为可选消费。

截至5月末，皮革制鞋产成品存货同比3.4%，底部出现在2022年12月的0.8%；家具产成品存货同比-1.7%，底部为2022年12月的-3.5%；医药制造产成品存货同比9.7%，底部为2022年12月的3.8%。

第二，消费刺激政策以汽车、家电、家居等大宗耐用消费品为主。

6月以来，OMO利率下调标志着新一轮逆周期政策开启。政策围绕新能源汽车、智能家电等领域积极开展促消费行动。具体主要包括新能源汽车购置税减免和优化、新能源汽车下乡、完善农村充电基础设施、绿色智能家电下乡和以旧换新、家居消费。

6月2日国务院常务会议指出，要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。[10]税务总局数据显示，2022年新能源汽车购置税减免金额879亿元，同比增长92.6%；2023年1季度减免金额212.4亿元，同比增长36%。乘联会预计2023年全年减免额有望超过1000亿元。[11]

6月8日，商务部办公厅印发《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，其中提出举办“千县万镇”新能源汽车消费季，推动适销对路车型下乡、售后服务网络下沉、完善农村充电基础设施。[12]工信部、发改委等五部门6月16日在江苏惠山、海南琼海、湖北荆门三地同时启动了2023新能源汽车下乡活动。[13]2022年，我国农村地区新能源汽车销量仅占农村地区汽车总销量的4%，远低于行业总体25.6%的水平。[14]2020年以来，新能源汽车下乡共发布6批车型目录清单，三年来下乡车型累计销售412万辆；新能源汽车下乡的车型销量平均是高于整体新能源汽车销量增速，大概会在10%以上。[15]

6月9日，商务部等部门印发《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》，深入开展家电以旧换新、推进绿色智能家电下乡。[16]

6月29日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。[17]

第三，上半年竣工保持较快增长对相关消费产生滞后支撑。

1-5月住宅房屋竣工面积同比增长19%，高于2022年的-14.3%；数据历史经验显示，住宅竣工对地产后周期相关零售具有半年左右的领先性。

5月家用电器和音像器材类零售同比增长0.1%，连续2个月转正，低点为2022年11月的-17.3%。

5月家具类零售额同比增长5%，连续4个月转正，低点为2022年4月的-14%。

5月建筑装潢类零售额同比下降-14.6%，自2022年3月以来一直在低位震荡。

第四，消费电子周期底部震荡，销量开始出现边际企稳改善。

5月手机销售量同比增长5.9%，连续2个月同比正增长，底部为2023年2月的-31.1%.

5月笔记本电脑销售量同比增长-3.3%，好于前值的-13.8%，低点出现在2022年4月的-27.6%。

第五，房地产财富效应显著弱化对低线级城市的冲击要大于高线级城市。

2015年之后，房地产财富效应对居民消费倾向的影响显现。央行城镇储户调查显示，2015年之后，城镇居民“更多消费占比”与二手住宅价格指数同比变动呈现较强的相关性，且住宅价格略有领先。

一线城市二手住宅价格同比保持上涨，但二三线城市同比持续下降。以70大中城市二手住宅价格指数为例，一、二、三线城市二手住宅价格呈现明显分化，其中二线城市连续15个月呈现同比下降，三线城市连续17个月呈现同比下降，而一线城市则保持同比上涨。

PART6CPI低位企稳为日常消费利润修复提供支撑

CPI-PPI剪刀差扩张和利润占比提升是消费风格占优的必要条件，下半年CPI中枢温和抬升为消费超额收益创造了基本支撑。

我们曾经在《消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘》中指出，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要条件。

CPI和PPI剪刀差方面，在消费风格占优的9个时间段，其中2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月，在上述3次时间段内，CPI和PPI剪刀差为负，但呈现快速收敛趋势；其余时间段CPI、PPI剪刀差均为正，且以高位运行或单边上行为主。

与CPI、PPI剪刀差对应的是，消费行业占工业企业利润以改善为主，在2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月区间内，利润占比同比下降但降幅单边收窄；其余时间段利润占比均明显改善。

目前CPI处于历史低点之一，短期CPI可能仍在寻底，但三季度有较大概率确认谷底，至年底预计CPI将上行至1%左右的水平。

由于必选消费成分行业权重白酒占比最高为，超过50%，饮料茶酒行业基本面情况对于其能够产生超额收益更为关键，5月饮料茶酒行业库存均出现触底回升信号，但其上行趋势仍需要后续进一步跟踪和确认；酒类CPI仍在下行。

5月饮料茶酒行业产成品存货同比7.4%，高于前值的3.3%，出现明显补库特征。

6月酒类CPI同比0.3%，低于前值的1%，自2021年7月高点后持续走弱。

PART7“一带一路”十周年重点合作领域的产业机会

今年下半年恰逢“一带一路”倡议提出十周年，在贸易、基础设施、能源、投资相关领域加快互联互通，将带来相关领域产业机会。

7月11日中央全面深化改革委员会第二次会议召开，审议通过《关于建设更高水平开放型经济新体制促进构建新发展格局的意见》。要完善开放型经济新体制的顶层设计，深化贸易投资领域体制机制改革，扩大市场准入，全面优化营商环境，完善服务保障体系，充分发挥我国综合优势，以国内大循环吸引全球资源要素，提升贸易投资合作质量和水平。把构建更高水平开放型经济新体制同高质量共建“一带一路”等国家战略紧密衔接起来。[18]

贸易领域，中国出口区域结构向新兴经济体转移。今年前5个月出口区域分化特征显著，对俄罗斯、东盟等新兴经济体保持较快增长，但对美欧日等发达经济体普遍同比下降；中长期看中国出口区域结构在持续调整，自2019年开始逐步从发达经济体向发展中经济体转移。

今年前5个月中国对新兴经济体出口普遍好于发达经济体。1-5月中国出口金额同比增长0.3%。其中，对美国、欧盟、日本、韩国、英国出口同比分别-15.1%、-4.9%、-2.1%、-0.5%、-1.6%；对东盟、印度、巴西、俄罗斯出口同比分别增长8.1%、2.8%、-1.2%、75.6%。对东盟等新兴经济体出口普遍好于美欧日等发达经济体。

中长期来看，中国内地出口区域结构自2019年开始逐步由发达经济体向发展中经济体转移。中国对东盟、非洲、俄罗斯等新兴市场出口占总出口的份额逐渐上升，东盟已是中国第一大出口目标市场。

从中国今年前5个月出口结构来看，第一梯队是东盟、欧盟、美国，占比分别是16.2%、15.4%、14.3%；第二梯队是中国香港地区、日本、韩国，占比分别为7.5%、4.8%、4.6%；第三梯队是印度、俄罗斯、英国，占比分别为3.4%、3.1%、2.2%。

观测出口区域结构的历史变化来看，中国对美国、欧盟、英国、日本出口自2019年之后开始出现下滑，对美国出口自2018年高点的19.2%下降至2022年的16.2%，进一步下降至今年前5个月的14.3%；对欧盟出口占比在2019年创下新高的17.2%，自2020年开始明显下降，降至2022年的15.6%；对日本、英国出口呈现类似特征。中国对东盟出口自2015年的12.2%左右上升至2022年的15.8%和今年前5个月的16.2%；对印度、俄罗斯、巴西出口同样呈现类似持续上行趋势。

中国对新兴经济体出口更多的矿物燃料、无机化学品、棉花、化纤长丝、化纤短丝、针织物、珠宝及贵金属、钢铁及钢铁制品、电机电气设备、船舶；中国对发达经济体出口更多的服装、纺织制品、家具寝具灯具、玩具及运动用品、锅炉、光学照相医疗设备。

按照HS分类的“22类”来看，中国对发达经济体和发达经济体的出口结构是高度类似的，比如出口占比最高的是机电、音响设备及零附件，分别占2022年中国对其全部出口的42.4%和41.6%。

对发展中经济体出口与发达经济体出口产品结构的主要体现为，中国向新兴经济体出口的矿产品、化工产品、贱金属及其制品、珠宝及贵金属、矿物材料制品、橡塑产品、车辆船舶等运输设备要明显高于发达经济体；但对发达经济体出口更多的劳动密集型制成品（鞋帽伞、家具等杂项制品）。

具体到HS分类的“98章”来看，2022年中国对新兴市场经济体出口“27章矿物燃料、矿物油及其产品；沥青等”占比2.6%，高于对发达经济体的0.7%；对新兴市场经济体出口“28章无机化学品；贵金属等的化合物”占比1.3%，高于发达经济体的0.8%；对新兴市场经济体出口“52章棉花”占比0.6%，高于发达经济体的0.1%；对新兴市场经济体出口“54章化学纤维长丝”1.3%，高于发达经济体的0.2%；对新兴市场经济体出口“55章化学纤维短纤”占比0.6%，高于发达经济体的0.1%；对新兴市场经济体出口“60章针织物及钩编织物”占比1.1%，高于发达经济体的0.1%；对新兴市场经济体出口“71章珠宝、贵金属及制品；仿首饰；硬币”占比1.2%，高于发达经济体的0.4%；对新兴市场经济体出口“72章钢铁”占比3.3%，高于发达经济体的0.7%；对新兴市场经济体出口“73章钢铁制品”占比3.3%，高于发达经济体的2.8%；对新兴市场经济体出口“85章电机、电气、音像设备及其零附件”占比27.8%，高于发达经济体的25%；对新兴市场经济体出口“89章船舶及浮动结构体”占比1%，高于发达经济体的0.3%。

2022年中国对发达经济体出口“61章针织或钩编的服装及衣着附件”占比3.5%，高于新兴经济体的1.8%；对发达经济体出口“62章非针织或非钩编的服装及衣着附件”占比2.9%，高于新兴市场的1.6%；对发达经济体出口“63章其他纺织制品；成套物品；旧纺织品”占比1.5%，高于新兴市场的0.7%；对发达经济体出口“84章核反应堆、锅炉、机械器具及零件”17.4%，高于新兴市场的13.8%；对发达经济体出口“90章光学、照相、医疗等设备及零附件”占比2.2%，高于新兴市场的1.7%；对发达经济体出口“94章家具；寝具等；灯具；活动房”占比5.0%，高于新兴市场的2.6%；对发达经济体出口“95章玩具、游戏或运动用品及其零附件”4.6%，高于发展中市场的1.6%。

在投资领域，中国对一带一路沿线国家非金融类直接投资占比已经从2016年的8.5%上行至2023年前5个月的17.7%。海外投资对国内产业链形成辅助，已在一定意义上形成一个上下游关系。

1-5月我国对一带一路沿线国家非金融类直接投资金额91.6亿美元，同比增长11.8%，高于2022年全年的3.3%。

1-5月我国对一带一路沿线国家非金融类直接投资占比17.7%，一季度为18.3%；2015-2022年分别为13.8%、8.5%、12%、13%、13.6%、16.2%、17.9%、17.9%。

2015-2021年中国对东盟OFDI的复合增速为14.2%；其中，制造业、交运仓储邮政行业OFDI的复合增速分别为28.1%和37.4%；2020-2021年复合增速为23.1%；2015-2021年中国对非洲、拉丁美洲、北美洲、欧盟OFDI复合增速分别为6.5%、13.9%、-4.7%、-3.1%。

在能源、交通、通信等基础设施领域，互联互通的推进、全球化的订单也会带来一些产业机会。1-5月我国对一带一路沿线国家承包工程完成营业额同比增长4%，结束了此前连续3年的负增长。

1-5月我国对一带一路沿线国家承包工程完成营业额297亿美元，同比增长4%，2018-2022年增速分别为4.4%、9.7%、-7%、-1.6%、-5.3%。1-5月我国对一带一路沿线国家承包工程完成营业额占比55%，好于2022年的54.8%。

PART8“现代化产业体系”布局的产业机会

构建“现代化产业体系”有望在年中政治局会议、三中全会等会议上进一步推进。重点关注，一是“现代化产业体系”的补链、延链、建链、升链大逻辑清晰、推进的过程中可能会继续存在政策红利；二是新兴产业供给侧存在进一步优化的空间；三是传统产业改造升级。

去年底的中央经济工作会议强调要“加快建设现代化产业体系”。[19]

5月5日第二十届中央财经委员会第一次会议对现代化产业体系发展作出了方向性指导，发展现代产业体系“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚；坚持稳中求进、循序渐进，不能贪大求洋；坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成“低端产业”简单退出；坚持开放合作，不能闭门造车。”[20]并且均框架性地指出了现代化产业体系的方向，比如智能化、绿色化、融合化，完整性、先进性、安全性；围绕制造业重点产业链关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关；加快规划建设新型能源体系；提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广；大力发展数字经济，支持平台经济发展等——大的方向清晰，但具体如何分步推动、当前阶段政策抓手是什么、宏观经济政策会如何配合等问题仍有待于明确。预计年中政治局会议、三中全会可以进一步提供更清晰的指向。

5月5日国务院常务会议指出，发展先进制造业集群，是推动产业迈向中高端、提升产业链供应链韧性和安全水平的重要抓手；要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，坚持全国一盘棋，引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，做到有所为、有所不为。要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大，促进技术创新和转化应用，推动高端化、智能化、绿色化转型，壮大优质企业群体，加快建设现代化产业体系。要坚持有效市场和有为政府更好结合，着力营造产业发展的良好生态。[21]

新产业一则是整个现代产业体系构建的主要抓手，二则当前消费电子和半导体产业周期处于同比经验低位，三则供给侧存在进一步优化的空间。

上半年新能源、新材料等部分新产业保持高景气，但全球和中国半导体周期位于底部，这使得高技术产业增加值上半年增速罕见地低于整体工业增速，且半导体周期低位也与上证科创50成份指数的低位表现一致。

根据国家统计局解读，“5月份，新能源产品高速增长，其中新能源汽车产量同比增长43.6%，带动汽车用锂离子动力电池、充电桩等产品产量同比分别增长229.0%、63.8%；其他新能源产品如风力发电机组、光伏电池等分别增长77.2%、53.1%。新材料产品需求增加，相关产品快速增长。碳纤维及其复合材料生产成倍增长，产量增长119.1%，太阳能工业用超白玻璃、多晶硅、单晶硅、海绵钛等产品产量分别增长65.2%、72.8%、46.7%、46.7%。高技术产品两位数增长，工业控制计算机及系统、动车组、服务机器人等产品产量分别增长92.6%、77.9%、34.3%。”[22]

1-5月高技术产业增加值同比1.4%，规上工业增加值同比增长3.6%。历史上高技术产业增加值增速与半导体周期相关度较高，上证科创50成份指数亦与半导体周期有同步性。

截至5月，全球和中国半导体销售金额、计算机通信电子行业产成品存货已经降至历史经验底部，且呈现初步触底企稳信号。

2022年初以来全球消费电子、半导体行业处于销售下行周期，5月全球半导体销售额同比-21.1%，已处于周期的经验低点；中国半导体销售额同比-29.5%。

5月计算机通信电子行业库存同比-0.4%，较工业企业整体库存同比3.2%的水位更低。

PART9风险提示

（一）本轮信用扩张受限可能带来短周期特征与历史周期差异

在房住不炒、房企信用风险的背景下，本轮信用周期扩张向地产销售和投资的传导和以往周期相比受到约束，居民部门和房地产企业在信用周期扩张后加杠杆需求并不显著，这可能使得历史上短周期经济指标之间领先滞后关系、领先时间长短、周期长短、波动幅度等与历史周期产生明显差异。

（二）历史库存周期资产表现对未来的指引弱化

在同样的库存周期阶段背景之下，可能由于需求驱动的不同、信用扩张的强度不同、海外经济表现不同等因素存在，导致对未来资产表现的指引意义有限。

（三）海外经济偏离“软着陆”预期的风险

我们对下半年海外主要经济体经济增长和通胀环境的假设为软着陆，美国经济继续放缓但维持韧性，不能排除存在短暂技术性衰退的可能，但整体仍接近软着陆；欧洲经济状况弱于美国；海外通胀整体将继续放缓，但中枢仍会在中高位。

若海外宏观环境偏离这一中性假设，可能导致对国内出口、海外货币政策及全球无风险利率等重要假设的调整。

（四）地产出现持续显著收缩

我们此前从人口等中长期视角认为，短期销售和投资在疫情疤痕效应等因素影响之下，导致短期销售和投资偏离中长期增长中枢的情形。叠加稳增长政策加码的预期升温，下半年地产呈现弱平衡特征。但若地产持续出现收缩压力，则对居民消费、政府财政收入、市场预期等均会产生较大影响。

[1]https://www.gov.cn/yaowen/2023-04/28/content_5753652.htm[2]http://www.xinhuanet.com/politics/2023-07/11/c_1129744148.htm[3]https://www.gov.cn/yaowen/2023-05/05/content_5754266.htm?eqid=a37700cf00277bc200000006645760c3[4]http://www.cppcc.gov.cn/zxww/2023/05/06/ARTI1683335474179103.shtml[5]详见报告《名义库存进一步降至偏低水平》。[6]详见报告《名义库存进一步降至偏低水平》。[7]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦[8]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑[9]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备[10]https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm[11]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768057640017829297&wfr=spider&for=pc[12]http://m.ce.cn/village/gd/202306/09/t20230609_38583152.shtml[13]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768915262330292002&wfr=spider&for=pc[14]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768905352443117048&wfr=spider&for=pc[15]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768905352443117048&wfr=spider&for=pc[16]http://www.mofcom.gov.cn/article/gztz/202306/20230603415380.shtml[17]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6889051.htm

[18]http://www.xinhuanet.com/politics/2023-07/11/c_1129744148.htm

[19]https://www.gov.cn/xinwen/2022-12/18/content_5732562.htm

[20]http://www.cppcc.gov.cn/zxww/2023/05/06/ARTI1683335474179103.shtml

[21]https://www.gov.cn/yaowen/2023-05/05/content_5754266.htm?eqid=a37700cf00277bc200000006645760c3

[22]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202306/t20230615_1940658.html

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