【广发宏观王丹】消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘

Original 王丹郭磊宏观茶座 2023-07-06

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，消费的复苏是2023年以来“三驾马车”的边际变化之一。2023年前5个月社零同比增长9.3%，显著好于2022年的-0.2%。从绝对增速来看，9.3%的社零增速也仅次于基建投资的10.1%。流动性方面，10年国债和美债收益率分别较2022年底下降了17bp和11bp。而截至6月16日，今年中信消费风格指数上涨0.8%，低于同期万得全A指数的上涨4.9%。这个现象背后的定价因素是什么？和之前的经验规律是否吻合？本轮将通过历史复盘寻找一些规律。

第二，首先我们进行历史复盘。绝对收益方面，消费风格在2010年至今年5月的161个月中，仅有21个月与万得全A指数的月度收益产生方向背离，即二者月度收益保持同向变动概率为87%，仅次于周期风格的90%。成长、金融和稳定风格与大盘指数月度涨跌同向变动的概率分别为81%、78%、81%。即消费和周期风格月度涨跌更大概率与大盘指数保持一致。相对收益方面，2010年以来消费风格持续跑赢万得全A指数的时间段共9次，分别为2010年1月至9月、2012年2月至10月、2013年2月至2014年2月、2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月。

第三，对上述9个时间段主要宏观背景进行梳理，可以发现一些重要的经验规律：（1）9次中有6次发生在万得全A指数下跌过程中；（2）与货币政策方向并不具备稳定关系，但其中6次对应降准降息的宽松货币政策；（3）均伴随了针对大宗耐用消费品的刺激政策；（4）与中美利差变动方向无确定性关系；（5）与CPI、PPI剪刀差具有稳定的关系，消费风格占优时间段对应6次CPI-PPI剪刀差为正、3次CPI-PPI剪刀差为负但快速上行；（6）消费行业利润占比变化同样有效，消费风格占优时间段对应6次利润占比同比提升、3次利润占比同比下降但降幅收窄，这与第五点中CPI-PPI剪刀差特征完全对应。总结而言，消费行业稳定的盈利增长是支撑消费风格超额收益的关键，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要条件。

第四，进一步理解盈利对消费股超额收益的意义，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要而非充分条件，尤其是单纯由PPI下降、成本端压力缓释所带来的盈利改善。典型如2014年，CPI-PPI剪刀差高位运行，消费行业利润占比34.6%，较2013年大幅提升了1.6个点，但CPI单边下行，对应消费风格则大幅跑输万得全A指数。我们理解成本端减少只能改善盈利，价格和收入端上升可以同时助推估值。

第五，我们进一步来看必需消费。日常消费行业指数与消费风格指数获得超额收益在时间段区间上高度重合，除了2013年日常消费表现较差而消费风格出现阶段性超额收益，这与部分行业的影响较大有关，在2018-2023其成分行业权重白酒占比最高为52.9%。饮料茶酒利润增速在2013年快速下降，且同比增长7.8%显著低于工业部门的12.2%。而日常消费持续跑赢时间段，基本上对应饮料茶酒行业利润快速扩张或利润占比改善的基本面特征。

第六，我们进一步来看可选消费。可选消费行业指数其与消费风格重合度较低，尤其是在2017-2019年期间，可选消费持续跑输万得全A，与消费风格指数背离。2010年以来，可选消费超额收益显著的时间段仅5段，包括2010年1月至11月、2013年2月至2014年1月、2015年1月至12月、2020年5月至11月、2022年4月至7月，主要集中在2016年以前，我们理解一则与地产产业链在这一阶段仍有一定弹性，汽车、家电大规模政策刺激亦集中在这一区间有关。二则可选消费成分行业中，汽车及零部件占比最高近30%，历史上可选消费超额收益区间也对应汽车行业利润占比的改善，2017-2019年汽车行业连续3年利润快速下滑且显著低于整体利润增速，也能解释这一时间段内可选消费行业指数的低迷。

第七，今年以来，CPI-PPI剪刀差持续上行至高位，成本端压力缓释确实带来了消费行业利润占比的改善，前4个月消费行业利润占规上工业企业利润比重28%，比去年同期高出2.7个点。但消费类资产弱于同期万得全A，我们理解其背后可能主要反映如下因素的定价：

（1）总需求不足背景下消费价格的单边走弱，体现了年初以来消费需求的弱复苏尚未完全带来消费行业供需结构的改善，即没能带来库存下降、价格上涨，CPI由1月的1.2%降至5月的0.2%，CPI非食品项由1月的1.2%降至5月的0%，核心CPI由1月的1%降至5月的0.6%，剪刀差的走阔主要靠PPI下行带来。以白酒行业为例，CPI酒类分项自2021年6月高点同比的2.7%震荡下行至2023年4月低点的0.9%，这一过程基本伴随着中信白酒行业指数的震荡下行；（2）收入预期不足对于可选消费的影响，比如汽车降价预期和去库存一度相互强化，对一季度汽车销售带来影响；（3）地产连续第二年偏弱，地产后周期可选消费持续弱于整体消费增速，1-5月家用电器、家具、建筑装潢同比分别为-0.2%、4.5%、-6.6%，均低于限额以上零售7.5%的同比增速。

第八，6月以来，OMO利率下调标志着新一轮逆周期政策开启。6月16日国务院常务会议进一步指出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。政策亦围绕新能源汽车、智能家电等领域积极开展促消费行动。政策环境变化逻辑上有望带来三点驱动：（1）实际增长和收入预期逐步企稳；（2）名义增长和价格逐步企稳；（3）地产和可选消费等关键产业链逐步企稳。上述逻辑影响何时显性化值得跟踪，后续尤其值得关注的线索是CPI走势。

正文

消费的复苏是2023年以来“三驾马车”的边际变化之一。2023年前5个月社零同比增长9.3%，显著好于2022年的-0.2%。从绝对增速来看，9.3%的社零增速也仅次于基建投资的10.1%。流动性方面，10年国债和美债收益率分别较2022年底下降了17bp和11bp。而截至6月16日，今年中信消费风格指数上涨0.8%，低于同期万得全A指数的上涨4.9%。这个现象背后的定价因素是什么？和之前的经验规律是否吻合？本轮将通过历史复盘寻找一些规律。

2023年1-5月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，2022年全年同比-0.2%；地产投资累计同比-7.2%，2022年全年同比-10%；制造业投资累计同比6.0%，2022年全年同比9.1%；基建投资累计同比10.1%，2022年全年同比11.5%；出口累计同比0.3%，2022年全年同比7%。

今年以来，10年国债收益率自2月开始整体呈现单边下行趋势，截至6月16日，10年国债收益率2.66%，较2022年底最后一个交易日下行了17bp；10年美债收益率则以震荡为主，截至6月16日，10年美债收益率3.77%，较2022年底最后一个交易日下行了11bp。

截至2023年6月16日，消费风格指数较2022年最后一个交易日上涨0.8%，万得全A指数为上涨4.9%。

首先我们进行历史复盘。绝对收益方面，消费风格在2010年至今年5月的161个月中，仅有21个月与万得全A指数的月度收益产生方向背离，即二者月度收益保持同向变动概率为87%，仅次于周期风格的90%。成长、金融和稳定风格与大盘指数月度涨跌同向变动的概率分别为81%、78%、81%。即消费和周期风格月度涨跌更大概率与大盘指数保持一致。相对收益方面，2010年以来消费风格持续跑赢万得全A指数的时间段共9次，分别为2010年1月至9月、2012年2月至10月、2013年2月至2014年2月、2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月。

2010年1月至2023年5月的161个月中，消费、成长、金融、周期、稳定风格月度涨跌幅与万得全A指数月度涨跌幅变动方向发生背离的月份分别为21个、30个、35个、16个和31个，概率分别为13%、18.6%、21.7%、9.9%、19.3%。

2010年以来，消费风格持续明显跑赢万得全A指数的时间区间分别为2010年1月至9月、2012年2月至10月、2013年2月至2014年2月、2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月，共9次。

对上述9个时间段主要宏观背景进行梳理，可以发现一些重要的经验规律：（1）9次中有6次发生在万得全A指数下跌过程中；（2）与货币政策方向并不具备稳定关系，但其中6次对应降准降息的宽松货币政策；（3）均伴随了针对大宗耐用消费品的刺激政策；（4）与中美利差变动方向无确定性关系；（5）与CPI、PPI剪刀差具有稳定的关系，消费风格占优时间段对应6次CPI-PPI剪刀差为正、3次CPI-PPI剪刀差为负但快速上行；（6）消费行业利润占比变化同样有效，消费风格占优时间段对应6次利润占比同比提升、3次利润占比同比下降但降幅收窄，这与第五点中CPI-PPI剪刀差特征完全对应。总结而言，消费行业稳定的盈利增长是支撑消费风格超额收益的关键，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要条件。

在上述9个时间区间中，其中消费风格区间涨跌幅为负的有2次，分别为2015年5月至8月、2015年12月至2016年9月，其余7次消费风格区间涨跌幅均为正。

在上述9个时间区间中，其中万得全A指数共6次区间涨跌幅为负，区间涨跌幅为正的区间共3次，分别为2017年2月至6月、2018年11月至2019年8月、2020年3月至8月。

货币政策方面，2010年上调存款准备金率并加息、2017年3次上调MLF操作利率、2018年4月上调MLF利率5BP；其余消费风格占优区间的货币政策基本上以降准降息的宽松方向变动为主。

消费刺激政策方面，在消费风格占优区间均伴随了大宗消费品的消费刺激措施，主要包括2009-2010年和2015-2017年两轮减征汽车购置税、2009-2010年汽车下乡和以旧换新、2018-2020年免征新能源汽车购置税、2007-2013年家电下乡、2009-2011年家电以旧换新、2009-2013年“节能惠民”政策。

中美利差方面，以中美10年期国债收益率差来看，2010年以来，除了2010年5月以前和2022年5月至今，其余时间段中国10年国债收益率均高于美国，在消费风格占优时间区间内，中美利差变动方向并无稳定规律。

CPI和PPI剪刀差方面，在消费风格占优的9个时间段，其中2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月，在上述3次时间段内，CPI和PPI剪刀差为负，但呈现快速收敛趋势；其余时间段CPI、PPI剪刀差均为正，且以高位运行或单边上行为主。

与CPI、PPI剪刀差对应的是，消费行业占工业企业利润以改善为主，在2010年1月至9月、2017年2月至6月、2017年9月至2018年5月区间内，利润占比同比下降但降幅单边收窄；其余时间段利润占比均明显改善。

进一步理解盈利对消费股超额收益的意义，利润占比提升或降幅收窄是消费风格占优的必要而非充分条件，尤其是单纯由PPI下降、成本端压力缓释所带来的盈利改善。典型如2014年，CPI-PPI剪刀差高位运行，消费行业利润占比34.6%，较2013年大幅提升了1.6个点，但CPI单边下行，对应消费风格则大幅跑输万得全A指数。我们理解成本端减少只能改善盈利，价格和收入端上升可以同时助推估值。

2014年3月至12月，消费风格上涨23.5%，大幅跑输万得全A指数的53%。

2014年CPI-PPI剪刀差整体处于高位运行，当年均值为3.9%；在次支撑下，2014年全年消费行业占规上工业企业利润总额的比重为34.6%，高于2013年1.6个点。

2014年CPI同比呈现快速单边下行，由1月份的2.5%降至12月的1.5%；CPI非食品项由1月的1.9%降至12月的0.8%。

我们进一步来看必需消费。日常消费行业指数与消费风格指数获得超额收益在时间段区间上高度重合，除了2013年日常消费表现较差而消费风格出现阶段性超额收益，这与部分行业的影响较大有关，在2018-2023其成分行业权重白酒占比最高为52.9%。饮料茶酒利润增速在2013年快速下降，且同比增长7.8%显著低于工业部门的12.2%。而日常消费持续跑赢时间段，基本上对应饮料茶酒行业利润快速扩张或利润占比改善的基本面特征。

以万得日常消费行业指数观测，日常消费月涨跌幅跑赢万得全A指数的时间区间段，与前述消费风格占优的时间段几乎完全重合，除了2013年出现消费风格跑赢万得全A指数而日常消费跑输万得全A。

万得日常消费行业指数中，在过去5年时间内，从申万二级行业分类来看，其成分行业权重白酒占比最高为52.9%，其次养殖业、饮料乳品占比分别为9.1%和7.7%，调味发酵品、食品加工、非白酒占比分别为4.8%、3.7%和3.3%，其余行业占比在3%以下。

2013年，饮料茶酒行业利润累计同比从4月的20.3%下降至12月的7.8%，呈现单边快速下降特征；2013年规上工业企业全年利润同比增长12.2%。

以规上工业行业中“酒、饮料和精制茶制造业”利润增速和利润占规上工业企业比重来观测，日常消费持续跑赢万得全A指数的区间，基本上均对应行业利润快速扩张或利润占比明显改善的基本面特征。

我们进一步来看可选消费。可选消费行业指数其与消费风格重合度较低，尤其是在2017-2019年期间，可选消费持续跑输万得全A，与消费风格指数背离。2010年以来，可选消费超额收益显著的时间段仅5段，包括2010年1月至11月、2013年2月至2014年1月、2015年1月至12月、2020年5月至11月、2022年4月至7月，主要集中在2016年以前，我们理解一则与地产产业链在这一阶段仍有一定弹性，汽车、家电大规模政策刺激亦集中在这一区间有关。二则可选消费成分行业中，汽车及零部件占比最高近30%，历史上可选消费超额收益区间也对应汽车行业利润占比的改善，2017-2019年汽车行业连续3年利润快速下滑且显著低于整体利润增速，也能解释这一时间段内可选消费行业指数的低迷。

以万得可选消费行业指数观测，可选消费月涨跌幅跑赢万得全A指数的时间区间段，与消费风格占优的时间段重合段相对较低，尤其是在2017-2019年区间，消费风格持续相对占优，但可选消费显著跑输万得全A指数。总结而言，2010年以来，可选消费持续跑赢万得全A指数的时间段分别为，2010年1月至11月、2013年2月至2014年1月、2015年1月至12月、2020年5月至11月、2022年4月至7月。

万得可选消费行业指数中，在过去5年时间内，从申万二级行业分类来看，其成分行业权重中，乘用车及汽车零部件占比达到29.1%，白色家电占比15.2%。

以汽车占规上工业企业利润比重来看，2010年以来可选消费持续超额收益时间段，均对应汽车行业利润占比的改善，而2017-2019年期间，可选消费和日常消费的背离，也与在此期间汽车行业利润占比的下滑有关，2017-2019年汽车行业利润同比分别为5.8%、-4.7%和-15.9%，而同期规上工业企业利润同比分别为21%、10.3%、-3.3%。

今年以来，CPI-PPI剪刀差持续上行至高位，成本端压力缓释确实带来了消费行业利润占比的改善，前4个月消费行业利润占规上工业企业利润比重28%，比去年同期高出2.7个点。但消费类资产弱于同期万得全A，我们理解其背后可能主要反映如下因素的定价：（1）总需求不足背景下消费价格的单边走弱，体现了年初以来消费需求的弱复苏尚未完全带来消费行业供需结构的改善，即没能带来库存下降、价格上涨，CPI由1月的1.2%降至5月的0.2%，CPI非食品项由1月的1.2%降至5月的0%，核心CPI由1月的1%降至5月的0.6%，剪刀差的走阔主要靠PPI下行带来。以白酒行业为例，CPI酒类分项自2021年6月高点同比的2.7%震荡下行至2023年4月低点的0.9%，这一过程基本伴随着中信白酒行业指数的震荡下行；（2）收入预期不足对于可选消费的影响，比如汽车降价预期和去库存一度相互强化，对一季度汽车销售带来影响；（3）地产连续第二年偏弱，地产后周期可选消费持续弱于整体消费增速，1-5月家用电器、家具、建筑装潢同比分别为-0.2%、4.5%、-6.6%，均低于限额以上零售7.5%的同比增速。

2023年以来，CPI由1月的2.1%降至5月的0.2%；CPI非食品项由1月的1.2%降至5月的0%；核心CPI由1月的1%降至5月的0.6%。

近期CPI酒类同比高点出现在2021年6月，同比2.7%，此后持续下行，2022年12月为1.6%，2023年5月为1%。

截至2023年4月末，汽车制造业产成品存货同比11.9%，位于2012年以来库存分位值的56%。

1-5月，限额以上企业商品零售总额同比增长7.5%，其中，家用电器和音响器材、家具、建筑及装潢材料同比分别为-0.2%、4.5%、-6.6%。

6月以来，OMO利率下调标志着新一轮逆周期政策开启。[1]6月16日国务院常务会议进一步指出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。政策亦围绕新能源汽车、智能家电等领域积极开展促消费行动。政策环境变化逻辑上有望带来三点驱动：（1）实际增长和收入预期逐步企稳；（2）名义增长和价格逐步企稳；（3）地产和可选消费等关键产业链逐步企稳。上述逻辑影响何时显性化值得跟踪，后续尤其值得关注的线索是CPI走势。

国务院总理李强6月2日主持召开国务院常务会议，要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。[2]

6月8日，商务部办公厅印发《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，其中提出举办“千县万镇”新能源汽车消费季，推动适销对路车型下乡、售后服务网络下沉、完善农村充电基础设施。[3]

6月9日，商务部等部门印发《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》，深入开展家电以旧换新、推进绿色智能家电下乡。[4]

核心假设风险：历史复盘推演和归因与实际驱动因素可能产生差异，历史情况对未来推演参照意义显著下降或消失，未来稳消费政策落地不及预期或超预期，稳消费政策落地对实际消费复苏的提振偏弱。

[1]https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202306/content_6886887.htm

[2]https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm

[3]http://m.ce.cn/village/gd/202306/09/t20230609_38583152.shtml

[4]http://www.mofcom.gov.cn/article/gztz/202306/20230603415380.shtml

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