【广发宏观钟林楠】社融数据偏低加大政策升温概率

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2023-07-06

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月新增社融1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，亦低于市场平均预期的1.99万亿（WIND口径）；存量社融增速下降0.5pct至9.5%。各分项中，实体信贷、企业债券与政府债券同比少增较多，是主要拖累项。

第二，实体信贷新增1.21万亿元，同比少增6173亿元，从票据融资同比大幅少增6709亿元+票据利率低位的组合来看，这是信贷供需共振的结果。从需求端看，地产销售仍处低位、PPI继续下行、出口有所放缓，融资需求应偏弱，所以银行仍在票据市场上买入票据来冲信贷，使票据利率保持在低位。从供给端看，由于一季度银行信贷增长较快，央行在货政报告中明确要求下一阶段“信贷总量适度”，今年5月信贷供给可能要略低于去年同期。所以尽管需求偏弱环境下，银行仍有票据冲信贷的压力，但整体来看票据融资的增量以及票据利率降幅都要低于去年同期。

第三，实体信贷结构没有太大变化。居民部门短期贷款、中长期贷款继续处在低位。值得注意的一个数据是外汇交易中心发布的RMBS条件早偿率指数[1]，它可以一定程度上反映居民部门提前还贷的意愿和规模，它在今年5月从0.14升至0.22，表明在资产收益下降但债务成本偏高的环境下，可能有更多居民选择提前“购回”债务降杠杆。企业部门中长期贷款新增7698亿元，同比多增2147亿元，仍继续保持在高位，是信贷数据的一个亮点。在基建与制造业投资均存在放缓趋势的情况下，这一特征可能与政策主动引导提高信贷质量有关。

第四，企业债券减少2175亿元，同比多减2541亿元，从WIND统计的各券种融资数据来看，期限偏长的公司债与中期票据净融资减少最为明显，而期限偏短的短期融资券变化有限，表明低价中长期信贷挤压了企业发债需求可能是企业债券融资偏低的主要原因。

第五，政府债券新增5571亿元，同比少增5011亿元，主要是国债发行节奏偏慢融资规模较低以及去年专项债集中发行基数偏高。6月政府债面临的基数仍然偏高，去年同期政府债券融资超过1.6万亿元，可能继续影响社融存量增速；进入三季度后，新一批专项债额度可能落地加速发行，叠加政府债基数明显下降，社融可能会有更好的表现。

第六，表外非标分化。信托贷款新增303亿元，为2020年2月以来单月最高增量，同比多增922亿元。从用益信托网披露的数据来看，新发量没有明显改善，信托贷款净融资的好转可能主要因为不规范业务出清，到期规模下降所致，由于对信托非标业务的监管没有明显放松，信托转型做标准化投资仍是大势所趋，信托贷款修复的弹性应该不会太高。委托贷款新增33亿元，没有明显变化；未贴现银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元，主要因为经济活跃度下降，开票规模下降，以及有更多票据被贴现至表内。

第七，M2同比增长11.6%，较上月下降0.8个点，这背后主要由三个因素驱动：一是银行信贷偏弱；二是政府债券发行融资规模偏低，银行对政府债权（净）的扩张速度可能放缓；三是基数升高。6-8月M2的基数仍在继续升高，同比增速可能继续放缓。M1同比增长4.7%，较上月下降0.6个点，M1代表货币活性，它的下降与企业预期有待改善，以及地产销售短期偏弱的状况均有关系。

第八，偏弱的社融数据是对总需求不足的进一步验证。理论上，它会对金融市场形成两种影响，一是继续影响对经济基本面的预期；二是会打开对政策的预期空间。过去两个月，市场主要定价的是前一逻辑，它表现为权益资产调整、债券利率下行。央行调降OMO利率可能会助推后一逻辑的打开，对“政策空间”的定价过程正在兑现。政策已经在着手应对需求不足的问题，这一点预计会成为下一阶段市场定价的核心线索。

正文

5月新增社融1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，亦低于市场平均预期的1.99万亿（WIND口径）；存量社融增速下降0.5pct至9.5%。各分项中，实体信贷、企业债券与政府债券同比少增较多，是主要拖累项。

根据央行的初步统计，2023年5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，比上年同期少1.31万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.22万亿元，同比少增6173亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少338亿元，同比多减98亿元；委托贷款增加35亿元，同比多增167亿元；信托贷款增加303亿元，同比多增922亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元；企业债券融资净减少2175亿元，同比多减2541亿元；政府债券净融资增加5571亿元，同比少增5011亿元；非金融企业境内股票融资增加753亿元，同比多增461亿元。

实体信贷新增1.21万亿元，同比少增6173亿元，从票据融资同比大幅少增6709亿元+票据利率低位的组合来看，这是信贷供需共振的结果。从需求端看，地产销售仍处低位、PPI继续下行、出口有所放缓，融资需求应偏弱，所以银行仍在票据市场上买入票据来冲信贷，使票据利率保持在低位。从供给端看，由于一季度银行信贷增长较快，央行在货政报告中明确要求下一阶段“信贷总量适度”，今年5月信贷供给可能要略低于去年同期。所以尽管需求偏弱环境下，银行仍有票据冲信贷的压力，但整体来看票据融资的增量以及票据利率降幅都要低于去年同期。

今年5月，银行票据融资新增420亿元，同比少增6709亿元。

今年5月，6个月的国股行票据转贴利率均值为1.61%，最低值为1.48%。

2022年5月，6个月的国股行票据转贴利率均值在0.8%-1.2%区间，最低降至0.6%附近。

实体信贷结构没有太大变化。居民部门短期贷款、中长期贷款继续处在低位。值得注意的一个数据是外汇交易中心发布的RMBS条件早偿率指数[1]，它可以一定程度上反映居民部门提前还贷的意愿和规模，它在今年5月从0.14升至0.22，表明在资产收益下降但债务成本偏高的环境下，可能有更多居民选择提前“购回”债务降杠杆。企业部门中长期贷款新增7698亿元，同比多增2147亿元，仍继续保持在高位，是信贷数据的一个亮点。在基建与制造业投资均存在放缓趋势的情况下，这一特征可能与政策主动引导提高信贷质量有关。

根据央行的统计，5月份住户贷款增加3672亿元，其中，短期贷款增加1988亿元，中长期贷款增加1684亿元；企（事）业单位贷款增加8558亿元，其中，短期贷款增加350亿元，中长期贷款增加7698亿元，票据融资增加420亿元；非银行业金融机构贷款增加604亿元。

企业债券减少2175亿元，同比多减2541亿元，从WIND统计的各券种融资数据来看，期限偏长的公司债与中期票据净融资减少最为明显，而期限偏短的短期融资券变化有限，表明低价中长期信贷挤压了企业发债需求可能是企业债券融资偏低的主要原因。

根据万得的统计，5月公司债净融资为-64亿元，同比少630亿元；中期票据净融资为-594亿元，同比少945亿元；短期融资券为-910亿元，同比少55亿元；定向工具为-144亿元，同比多93亿元。

政府债券新增5571亿元，同比少增5011亿元，主要是国债发行节奏偏慢融资规模较低以及去年专项债集中发行基数偏高。6月政府债面临的基数仍然偏高，去年同期政府债券融资超过1.6万亿元，可能继续影响社融存量增速；进入三季度后，新一批专项债额度可能落地加速发行，叠加政府债基数明显下降，社融可能会有更好的表现。

根据万得的统计口径，今年5月国债净融资规模为-984亿元，同比少3935亿元；地方政府债净融资规模为5705亿元，同比少3140亿元。

表外非标分化。信托贷款新增303亿元，为2020年2月以来单月最高增量，同比多增922亿元。从用益信托网披露的数据来看，新发量没有明显改善，信托贷款净融资的好转可能主要因为不规范业务出清，到期规模下降所致，由于对信托非标业务的监管没有明显放松，信托转型做标准化投资仍是大势所趋，信托贷款修复的弹性应该不会太高。委托贷款新增33亿元，没有明显变化；未贴现银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元，主要因为经济活跃度下降，开票规模下降，以及有更多票据被贴现至表内。

根据用益信托网的统计，截至2023年6月5日，5月房地产类信托产品的成立规模为38.20亿元，环比增加6.24%；基础产业信托成立规模166.89亿元，环比减少19.30%；投向金融领域的产品成立规模262.19亿元，环比增加34.43%；工商企业类信托成立规模34.66亿元，环比减少25.13%。

M2同比增长11.6%，较上月下降0.8个点，这背后主要由三个因素驱动：一是银行信贷偏弱；二是政府债券发行融资规模偏低，银行对政府债权（净）的扩张速度可能放缓；三是基数升高。6-8月M2的基数仍在继续升高，同比增速可能继续放缓。M1同比增长4.7%，较上月下降0.6个点，M1代表货币活性，它的下降与企业预期有待改善，以及地产销售短期偏弱的状况均有关系。

根据央行的初步统计，5月份人民币存款增加1.46万亿元，同比少增1.58万亿元。其中，住户存款增加5364亿元，非金融企业存款减少1393亿元，财政性存款增加2369亿元，非银行业金融机构存款增加3221亿元。

偏弱的社融数据是对总需求不足的进一步验证。理论上，它会对金融市场形成两种影响，一是继续影响对经济基本面的预期；二是会打开对政策的预期空间。过去两个月，市场主要定价的是前一逻辑，它表现为权益资产调整、债券利率下行。央行调降OMO利率可能会助推后一逻辑的打开，对“政策空间”的定价过程正在兑现。政策已经在着手应对需求不足的问题，这一点预计会成为下一阶段市场定价的核心线索。

核心假设风险：国内政策稳增长力度不及预期；海外经济增长不及预期；在通胀压力下海外流动性收紧超预期。

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