【广发宏观贺骁束】走出低凹地：2023年中期通胀环境展望

Original 贺骁束郭磊宏观茶座 2023-08-13

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2023年上半年通胀中枢偏低明显。前5个月CPI、PPI累计同比分别录得0.8%、-2.6%，以平减指数来看，2023年Q2属于历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低背后有一系列原因：其一是疫后经济分化式复苏背景下有效需求不足，总需求低于总供给会带来价格下行；其二是结构性就业压力存在，居民实际可支配收入增速偏低；其三是地产销售与投资偏弱，房价指数同比处于负增长区间，黑色系价格低迷；其四是制造业处于去库存阶段，汽车、消费电子等关键行业领域更是处于典型调整周期。

第二，通胀偏低的主要影响是名义增长速度偏低，它对于企业盈利、利率又进一步带来映射。通胀和利率偏低的环境导致顺周期资产、消费类资产偏弱，“从0到1”的科技类资产占优，市场整体偏主题或赔率线索下的交易。第三，支撑下半年国内通胀的主要逻辑包括几点：一是CRB指数进入同比回升周期。原油供给端仍存约束，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，美国页岩油产量维持紧平衡。二是国内实际GDP增速将度过谷底，制造业去库存也进入尾段，需求企稳对价格有一定带动，逆周期政策也会有利于价格周期底部形成；三是M1同比-M2同比代表的微观风险偏好逐步触底，经验上这一指标领先于PPI。第四，约束下半年国内通胀的主要逻辑包括几点：其一收入效应的改善逻辑上滞后于需求和就业，会有一个传递过程。其二是房价周期尚未从负增长区间走出，房租亦斜率偏低，仍存在预期传导效应；其三猪肉价格尚未环比触底，同时7-12月的基数较高；其四是海外经济风险尚未完全解除，过度紧缩风险也存在，大宗商品价格存在阶段性反复可能。第五，我们基于翘尾效应与新涨价因素对下半年PPI、CPI分布进行测算。中性情形下CPI月度环比增速参照2021年同期值，对应猪周期处于类似的底部震荡区间；PPI月度环比增速则参照2013年同期月度环比，对应国内经济增速底部回升，全球库存周期企稳上行，工业品价格逐步走出长期低位徘徊区间。从分布上看，PPI于今年二季度确认底部，下半年回升趋势不变，中性情形下三四季度PPI中枢均值大致为-2.1%、-1.6%，下半年均值为-1.9%；CPI呈震荡筑底趋势，中性情形下三四季度CPI均值大致为0.8%、1.1%，下半年均值为0.9%。第六，为什么本轮PPI不至于进入长期低位徘徊？中国制造业具备全球规模最大、相对最高效的产能；这意味着外部需求收缩可能会引发阶段性产能过剩和工业价格低迷的共振。从历史经验看，PPI同比长期在低位徘徊一般是海外出现危机或长衰退的时候，例如1997-1999，2013-2015年。本轮的情况并不一样。第七，通胀对于资产定价影响存在两个线索，一个是一般物价条线，一个是工业价格条线。前者我们可以通过义乌小商品指数与“中证行业指数：主要消费”（图）之间的关系来观察；后者我们可以通过PPI与WIND全A指数（图）的关系来观察。第八，我们进一步来看下半年价格端可能存在的结构性机会：一是全球价格线索下的机会，比如海内外库存共振可能带来的部分能源和原材料价格触底；二是内需价格线索下的机会，比如居民生活半径继续扩张背景下的接触类服务价格的上行；以及CPI回升背景下下游消费行业的利润修复机会；三是厄尔尼诺极端气候影响下的农产品价格；四是制造业产业战略可能会诱发的一些价格机会。第九，下半年通胀形势存在三点不可测因素：一是美国经济在继续放缓的过程中，但加息何时结束在路径上未完全明朗，大宗商品波动率或依然偏高。二是地缘政治背景下，全球能源供给稳定性下降。三是国内地产市场仍存在一定的量价不确定性，可能会影响一般物价及工业价格。

报告简版

第一

2023年上半年通胀中枢偏低明显。前5个月CPI、PPI累计同比增速分别录得0.8%、-2.6%，以平减指数来看，2023年Q2属于历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低背后有一系列原因：其一是疫后经济分化式复苏背景下有效需求不足，总需求低于总供给会带来价格下行；其二是结构性就业压力存在，居民实际可支配收入增速偏低；其三是地产销售与投资偏弱，房价指数同比处于负增长区间，黑色系价格低迷；其四是制造业处于去库存阶段，汽车、消费电子等关键行业领域更是处于典型调整周期。

今年前5个月CPI、PPI累计同比分别为0.8%、-2.6%，分别录得自2016年9月、2021年10月以来低位。一季度GDP平减指数同比录得0.5%，二季度大概率落于负值区间，属历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低的主要原因有四：其一是疫后接触性消费脉冲减弱，二季度经济逐步过渡至“分化式复苏”，若以PMI新订单-PMI生产表征供需缺口，则该指标自今年3月以来持续回落，总需求持续低于供给导致同期PPI环比转负。其二是结构性失业压力依然较为明显，截至5月16-24岁青年人口调查失业率升至历史新高的20.8%，全口径城镇调查失业率弱于2018-2019、2021年度均值。一季度全国居民可支配收入实际同比在3.8%左右的低位区间。

其三是自二季度以来，地产销售端量价改善预期仍显不足，前5个月70大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数同比增速分别徘徊在-2.3%~-0.5%、-3.8%~-2.5%低位区间。此外前端融资可用工具逐步减少、增量到位资金欠缺导致重点房企拿地与新开工预期承压，黑色系相关原材料价格延续低迷，前5个月煤炭开采洗选、黑色金属压延业PPI累计同比分别录得-5.0%、-12.8%。最后部分重要制造业处于主动去库阶段，其中较为典型的如耐用消费品领域，受车企降价促销与原材料库存积压影响，汽车价格受到较大的内生性拖累。此外海外宏观基本面预期偏弱，计算机通信电子等制造业价格趋势有所回落，前5个月计算机、通信和其他电子设备制造业PPI累计同比下行0.5%。

第二

通胀偏低的主要影响是名义增长速度偏低，它对于企业盈利、利率又进一步带来映射。通胀和利率偏低的环境导致顺周期资产、消费类资产偏弱，“从0到1”的科技类资产占优，市场整体偏主题或赔率线索下的交易。

通胀持续低迷隐含着诸多关键宏观线索：首先中观层面的非金融企业盈利、工业企业利润等指标均与PPI呈显著正相关，通胀偏低意味着名义GDP偏低。其次，今年商品供给端结构矛盾、地缘政治风险等非需求面逻辑弱化，因此PPI和CPI低位更意味着有效需求不足。量价低位带来权益市场顺周期、消费类资产超额收益相对偏低，上半年WIND全A指数上涨1.8%，而中信周期、消费风格指数分别下跌0.1%、2.4%。其三是历史上PPI同比增速处于底部阶段，央行货币政策会整体偏宽松，债市整体处于窗口阶段。从权益市场映射来看，流动性宽松预期叠加AIGC等产业领域“从0到1”突破，成为推升科技类资产估值的重要线索，市场整体偏主题或赔率线索下的交易。

第三

支撑下半年国内通胀的主要逻辑包括几点：一是CRB指数进入同比回升周期。原油供给端仍存约束，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，美国页岩油产量维持紧平衡。二是国内实际GDP将度过谷底，制造业去库存也进入尾段，需求企稳对价格有一定带动，逆周期政策也会有利于价格周期底部形成；三是M1同比-M2同比代表的微观风险偏好逐步触底，经验上这一指标领先于PPI。

若以“CRB现货指数：综合”作为全球通胀影子指标，截至5月CRB指数同比已降至-14.2%，大致相当于2012H2、2015H2、2020Q1等关键性下沿区间，后续触底回升概率较高。假定下半年CRB指数维持当前水平，即环比趋势持平，则下半年CRB指数同比将逐季回升，三四季度均值分别为-4.4%、-1.1%，全年底部为5月的-14.2%。此外原油供给端仍存实质性约束：首先沙特伊朗外交关系缓和，下半年OPEC+额外减产概率依旧较高，中小产油国难以释放空余产能缓解供需矛盾。其二是页岩油开采斜率进一步放缓。伴随2022年下半年油价触顶，美国页岩油未完井数持续回落，叠加上半年美国银行业信用风险冲击，页岩油企业上游开采活动相对谨慎。

从工业增加值、服务业生产指数两年复合增速来看，预计二季度为实际GDP两年复合增速谷底，约在3.8-4.0%左右。考虑到二季度CRB指数确认底部、下半年稳增长政策叠加、但地产短期仍存拖累等因素综合考量，我们按三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%对GDP（两年复合）增速进行预测，则需求企稳对通胀预期应存在一定带动。此外海外制造业库存周期自去年1月触顶，下行至今年二季度已为第六个季度。按照经验性规律海外库存周期或将于三季度确认底部，对应国内出口周期、制造业投资底初步形成。最后值得注意的是新一轮政策周期仍在过程中，货币、财政、产业、微观预期等领域均具备政策空间，逆周期政策推行有助于价格端底部形成。

M1代表下的企业自由现金流，经验上仍为通胀最有效的领先指标。上半年疫后“疤痕效应”、收入预期不确定性导致居民消费、投资比例依旧偏低，M1增速整体仍处于低位区间。储蓄倾向偏高，以及企业资金沉淀带来M2高增。因而就宏观层面，M1-M2代表居民储蓄向企业活期存款的转化过程，代表居民部门投资与消费扩张意愿，对应居民部门风险偏好的修复过程。经验上看，M1-M2同比大致领先于PPI拐点半年左右，考虑到目前M1-M2整体落于[-8%~-5%]的周期低位徘徊，不再继续下沉，对应二季度末（6月）为PPI下行压力缓和时点。

第四

约束下半年国内通胀的主要逻辑包括几点：其一收入效应的改善逻辑上滞后于需求和就业，会有一个传递过程。其二是房价周期尚未从负增长区间走出，房租亦斜率偏低，仍存在预期传导效应；其三猪肉价格尚未环比触底，同时7-12月的基数较高；其四是海外经济风险尚未完全解除，过度紧缩风险也存在，大宗商品价格存在阶段性反复可能。

约束消费品通胀的核心在于收入预期与消费倾向。目前居民端仍存在一定程度的“疤痕效应”，边际消费与投资倾向均相对偏弱，央行问卷调查显示居民消费倾向距离疫情前尚有差距。而收入端改善则需要企业盈利与经济增速进一步确认谷底，通过就业环节形成传递。一季度全国居民可支配收入实际同比徘徊在3.8%左右低位，低于2014-2022年均值5.1%，仅高于2020年、2022年同比的1.2%、1.9%。经验上来看，16-24岁青年失业率同比对CPI服务项存在7个月经验领先，由于上半年该指标仍徘徊在2.0%~3.6%弱势区间（正值代表就业情况偏弱），预计下半年服务类通胀显著回升的概率偏低。

核心通胀中房租分项与二手住宅挂牌交易指数密切相关。如前所述，受疫后收入不确定性影响，居民资产负债表扩张意愿不足，对应地产销售与房价上涨预期难以一蹴而就。同时由于房租调整通常存在一定粘性，即体现为经济与失业率改善的滞后确认指标，房价周期同比尚未转正背景下，下半年房租修复斜率亦存在不确定性。今年前5个月，70大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数同比增速分别徘徊在-2.3%~-0.5%、-3.8%~-2.5%低位区间，CPI租赁房房租当月同比亦落于-0.6%~-0.3%区间低位震荡。

就下半年猪肉供应而言，鉴于能繁母猪产能存在10-14个月传导时滞，基准情形下4-8月供给端仍逐步增加，即理论上供给收缩拐点最早或于四季度出现。不过能繁母猪产能推导逻辑存在育肥效率、情绪压栏等因素扰动，仅能作为理论参考指标，目前生猪产业链的主要矛盾在于产业资本韧性，产能去化仍未实质性开启。叠加养殖端上游与冻肉高库存释放等潜在因素，短期生猪供应压力未有效释放。此外考虑到去年猪价于3月触底，6月-10月呈加速上行，11-12月虽触顶回落但价格中枢仍相对偏高，对应今年下半年猪价同比将面临高基数。

在前期报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》中我们指出，下半年美国经济整体接近软着陆，但不能排除存在短暂技术性衰退的可能，从而短期影响商品定价。同时，若美联储加息或缩表节奏显著超预期，美债出现流动性问题亦将影响全球风险偏好。大宗商品预期不确定，波动率或有所抬升。美元指数方面，美国经济放缓但相对于欧洲和英国经济保持韧性，且欧元区经济相较美国更脆弱，不排除美元阶段性走强进而压制大宗商品表现。

第五

我们基于翘尾效应与新涨价因素对下半年PPI、CPI分布进行测算。中性情形下CPI月度环比增速参照2021年同期值，对应猪周期处于类似的底部震荡区间；PPI月度环比增速则参照2013年同期月度环比，对应国内经济增速底部回升，全球库存周期企稳上行，工业品价格逐步走出长期低位徘徊区间。从分布上看，PPI于今年二季度确认底部，下半年回升趋势不变，中性情形下三四季度PPI中枢均值大致为-2.1%、-1.6%，下半年均值为-1.9%；CPI呈震荡筑底趋势，中性情形下三四季度CPI均值大致为0.8%、1.1%，下半年均值为0.9%。

PPI中性情形：下半年月度分布区间[-3.1%，-1.4%]，二季度对应全年底部，三四季度呈边际回暖，四季度均值升至-1.6%。中性情形下半年PPI月度新涨价因素，分别取2013年同期（6-12月）月度值。2013年国内经济逐步企稳，海外制造业库存周期自2013年9月触底，至2014年6月处于短周期上行阶段。计算得到三、四季度PPI季度同比分别为-2.1%、-1.6%，今年下半年均值为-1.9%。全年PPI底部落于5月份，三四季度同比跌幅有所放缓。

CPI中性情形：下半年月度分布区间[0.8%，1.2%]，二季度对应全年底部，三四季度呈边际回暖，四季度均值升至1.1%。中性情形CPI月度新涨价因素，分别取2021年同期（6-12月）月度值。2021年三季度生猪延续出栏且产能深度去化，猪价分别在同年11月、次年4月见底，下半年猪价整体处于底部震荡区间。计算得到三、四季度CPI季度同比分别为0.8%、1.1%，今年下半年均值为0.9%。值得注意的是2021年受油价显著上涨影响，2021年四季度PPI与CPI共振上行，因此不排除今年四季度CPI测算存在一定偏差。

第六

为什么本轮PPI不至于进入长期低位徘徊？中国制造业具备全球规模最大、相对最高效的产能；这意味着外部需求收缩可能会引发阶段性产能过剩和工业价格低迷的共振。从历史经验看，PPI同比长期在低位徘徊一般是海外出现危机或长衰退的时候，例如1997-1999，2013-2015年。本轮的情况并不一样。

统计历史上PPI当月同比为负的阶段，持续时间最长的包括1997-1999年（持续时间31个月），2013-2016年（持续时间54个月）。两轮PPI低位徘徊的背景均来自于海外经济危机或长衰退：

1998-1999年亚洲金融危机与科网泡沫破裂，国内出口增速由1997年的20.9%降至1998-1999年的0.5%、6.1%，同期人民币汇率不贬值，维持在8.3的偏强区间；输入性通缩压力进一步显现。前期信贷扩张、固定资产投资高增导致资本形成回报率下降，制造业生产经营状况整体下行。商业银行则受金融体制改革与不良率影响，1998-1999年信用环境显著收紧，企业部门进入较为长期的去杠杆阶段。

2014年美联储货币政策由量化宽松逐步向正常化过渡，并于同年10月退出量化宽松政策。美元流动性收紧导致新兴市场经常账户与外债偿付能力逐步恶化，国内出口增速由2013年的7.8%、2014年的6.0%回落至2015-2016年的-2.9%、-7.7%。国内经济增速自2014年二季度的7.6%，降至2015年一季度的7.1%，并于2015年末回落至6.9%。2014年实体部门同样进入去杠杆阶段，体现为“两高一剩”等过剩行业去的产能去化、居民部门债务率逐步回落等。供需矛盾凸显背景下，工业产能利用率由2014年的75.4%降至2015-2016年的74.6%、73.3%。

这两个时段本质上都是外需诱发国内产能过剩。中国制造业具备全球规模最大的生产能力，天然不仅是为国内需求准备。这意味着外需一旦持续收缩，则国内就会出现产能过剩，并引发价格下跌，内外需存在价格下行的共振。本轮不存在这样的情况。一则欧美已至去库存后段，5月美国制造业库存（除国防外）同比已至0.2%左右的低位，且经济仍存在较强韧性；二则海外整体处在通胀环境之下，外需环境尚不存在长周期衰退基础。

第七

通胀对于资产定价影响存在两个线索，一个是一般物价条线，一个是工业价格条线。前者我们可以通过义乌小商品指数与“中证行业指数：主要消费”之间的关系来观察；后者我们可以通过PPI与WIND全A指数的关系来观察。

通胀对权益市场的映射需要区分消费品与工业品两条线索。由于消费品通胀受食品项影响较大，因此我们用剔除食品项的义乌小商品价格指数，作为一般消费品或非食品通胀的扩散指标，2016年至今，该指标与中证主要消费指数基本同步。今年一季度义乌小商品指数自100.5低位修复，至3月中旬升至101.2，3月下旬至今落于100.7-101.2中枢震荡，整体趋势与今年消费类资产保持一致。义乌小商品指数自二季度以来震荡徘徊，或体现消费需求的弱复苏尚未完全带来消费行业微观供需结构的改善，即没能形成库存下降与价格预期修复。

Wind全A指数则与PPI保持较高一致性。在前期报告《“PPI定买卖”：2006-2022年复盘》中，我们详细梳理了PPI与名义GDP、企业盈利保持同周期的宏观逻辑：一则PPI是产出缺口所带来的工业价格变化，多数时候是实际GDP增长强弱的映射；二则PPI是价格平减指数的重要组成部分，价格周期也会影响企业盈利周期；三则PPI是货币政策的重要参考指标，PPI长期低位很容易诱发政策宽松、名义增长和企业盈利触底。因此理论上说，PPI上行周期对应利率上行、企业盈利上行、股票指数上行。

第八

我们进一步来看下半年价格端可能存在的结构性机会：一是全球价格线索下的机会，比如海内外库存共振可能带来的部分能源和原材料价格触底；二是内需价格线索下的机会，比如居民生活半径继续扩张背景下的接触类服务价格的上行；以及CPI回升背景下下游消费行业的利润修复机会；三是厄尔尼诺极端气候影响下的农产品价格；四是制造业产业战略可能会诱发的一些价格机会。

海内外库存周期共振，下半年部分能源和工业原材料存在错配机会。从宏观层面看，2008年至今中美库存周期存在三轮共振，时点分别为2009年8月、2016年6月、2020年9月，而CRB现货指数分别于2008年12月、2016年1月、2020年4月触底回升。以部分能源和原材料为例，下半年政策性开发金融工具落地，新老基建延续发力，电力电网投资企稳概率较为确定，以铜为代表的基本金属存在预期支撑；此外美国经济继续放缓但维持韧性，叠加原油供给端仍存约束，OPEC+与页岩油产量均存在一定缺口，如果海外库存周期能够正常触底，原油所面临的供需环境整体偏暖。

居民社交与商务活动半径仍存修复空间，接触性服务业确定性较高。按基准情形，下半年消费品价格中枢温和抬升，理论上对应CPI敏感领域结构性机会。从宏观层面来看，疫后“疤痕效应”消退、居民收入预期与消费信心改善将降低超额储蓄占比，服务业修复存在中期“蓄水池”。从高频数据来看，截至7月6日，国内执行航班月均值录得年内新高的13654架次，但距2021年4月的历史高点的15530架次尚有12%左右的空间，对应酒店住宿、机票旅游等出行服务需求缺口尚存。

CPI回升背景下，下游消费行业存在利润修复机会。如前所述，中性情形下半年CPI呈震荡筑底趋势，三四季度CPI均值大致为0.8%、1.1%，而通胀中枢修复对CPI敏感型领域的消费应存在带动。我们在前期报告《消费类资产超额收益时段宏观驱动历史复盘》中指出，日常消费行业指数与消费风格指数重合度较高，且共同具有CPI敏感特征。而从行业特征来看，大致对应饮料茶酒行业利润快速扩张或利润占比改善的基本面环境。

厄尔尼诺等极端气候现象或导致部分农产品减产。根据世界气象组织4月发布的厄尔尼诺与南方涛动预测意见，今年5月至7月出现厄尔尼诺的概率为60%。厄尔尼诺的发展一方面将导致夏季我国南方降雨量增加，北方降雨量减少，即出现南涝北旱的形势，另一方面厄尔尼诺亦将导致我国冬季偏暖。逻辑上厄尔尼诺现象对东南亚作物影响较大，夏季干旱少雨通常导致蔗糖、天然橡胶以及棕榈油减产，此外我国玉米产量亦将受到一定冲击。

下半年“现代化产业体系”等政策细节浮出水面。去年底的中央经济工作会议强调“加快建设现代化产业体系”，今年政治局第二次集体学习进一步强调“推动短板产业补链、优势产业延链、传统产业升链、新兴产业建链，增强产业发展的接续性和竞争力”。后续建设“现代化产业体系”的政策红利，和消费电子及半导体等行业的行业周期如果存在共振，可能会带来价格机会。

第九

下半年通胀形势存在三点不可测因素：一是美国经济在继续放缓的过程中，但加息何时结束在路径上未完全明朗，大宗商品波动率或依然偏高。二是地缘政治背景下，全球能源供给稳定性下降。三是国内地产市场仍存在一定的量价不确定性，可能会影响一般物价及工业价格。

核心假设风险：就业与通胀韧性导致美联储意见分歧，美国潜在经济增长风险仍未解除；地缘政治矛盾导致全球能源价格波动；国内地产市场仍存一定的不确定性。

正文

PART12023年上半年通胀回顾

2023年上半年通胀中枢偏低明显。前5个月CPI、PPI累计同比分别录得0.8%、-2.6%，以平减指数来看，2023年Q2属于历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低背后有一系列原因：其一是疫后经济分化式复苏背景下有效需求不足，总需求低于总供给会带来价格下行；其二是结构性就业压力存在，居民实际可支配收入增速偏低；其三是地产销售与投资偏弱，房价指数同比处于负增长区间，黑色系价格低迷；其四是制造业处于去库存阶段，汽车、消费电子等关键行业领域更是处于典型调整周期。

今年前5个月CPI、PPI累计同比分别为0.8%、-2.6%，分别录得自2016年9月、2021年10月以来低位。消费品通胀方面：节前受消费约束放开影响，机票旅游等服务业价格环比上行。节后经济逐步过渡至“分化式复苏”，其中较为典型的如汽车等耐用消费品领域，上半年价格中枢受到较大的内生性拖累。工业品通胀方面：一季度工业品价格延续低位徘徊；二季度受原油价格链、内需价格链共振调整影响，全球工业品价格下行压力逐步显现，PPI环比由零增长进一步转负。整体而言，上半年工业品价格与宏观基本面“走出谷底”的特征大致匹配，即海外有效需求不足、国内经济分化式复苏。

一季度GDP平减指数同比录得0.5%，二季度大概率落于负值区间，属历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低的主要原因有四：其一是疫后接触性消费脉冲减弱，二季度经济逐步过渡至“分化式复苏”。若以PMI新订单-PMI生产分项表征供需缺口，指标回升则代表供需缺口偏紧，价格存在一定上行压力。而该指标自1月触及年内高点1.1，2月受春节影响季节性回落，3月以来持续下行至-1.7，表明二季度总需求持续低于供给，供需缺口宽松最终导致PPI环比转负。

其二是结构性失业压力依然较为明显。截至今年5月，全口径城镇调查失业率降至历史均值附近的5.2%，优于2020、2022年均值5.6%，但弱于2018-2019年均值的4.9%、5.15%、以及2021年均值5.12%。值得注意的是，16-24岁人口调查失业率升至历史新高的20.8%，企业招工需求疲弱、劳动力供给修复节奏偏快或为主因。整体而言，需求不足一则导致居民收入和支出增速受限，一季度全国居民人均可支配收入实际同比徘徊在3.8%左右的低位区间；二则导致居民资产负债表趋于收缩，央行调查问卷显示，二季度居民更多储蓄占比依旧处于58%的偏高区间。

其三是自二季度以来，地产销售端量价改善预期仍显不足，前5个月70大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数同比分别徘徊在-2.3%~-0.5%、-3.8%~-2.5%的低位区间。此外前端融资可用工具逐步减少、增量到位资金欠缺导致重点房企拿地与新开工预期承压，黑色系相关原材料价格延续低迷，前5个月煤炭开采洗选、黑色金属压延业PPI累计同比分别录得-5.0%、-12.8%。最后部分重要制造业处于主动去库阶段，其中较为典型的如耐用消费品领域，受车企降价促销与原材料库存积压影响，汽车价格受到较大的内生性拖累。此外海外宏观基本面预期偏弱，计算机通信电子等制造业价格趋势有所回落，前5个月计算机、通信和其他电子设备制造业PPI累计同比下行0.5%。

PART2通胀低位的宏观线索

通胀持续低迷隐含着诸多关键宏观线索：首先由于企业盈利受量、价、利润率三个因素决定，其中价格的影子指标就是PPI。而利润率则受PPI影响，所以中观层面的非金融企业盈利、工业企业利润等指标均与PPI呈显著正相关。宏观层面通胀偏低意味着名义GDP偏低，三者在趋势上体现为名义GDP、企业盈利与PPI保持同周期运行。本轮企业盈利下行已经8个季度（2021年二季度至2023年一季度），且3-5月盈利增速均录得双位数负增，基本持平于历史上企业盈利的经验下行周期。

其次今年商品供给端结构矛盾、地缘政治风险等非需求面逻辑弱化，因此PPI低位更意味着有效需求不足。例如二季度PPI环比由零增长连续转负，相应4月工业、投资、地产销售环比季调均为负增长，5月多数指标亦延续低位。受此影响4月下旬中国花旗经济意外指数显著回落，截至7月4日已降至-59.3左右低位区间。量价低位导致顺周期、消费类资产超额收益相对偏低，今年上半年WIND全A指数上涨1.8%，而中信周期、消费风格指数分别下跌0.1%、2.4%。

其三是PPI走低将形成对政策宽松的期待。从历史上看，PPI同比增速处于底部阶段，央行实施宽松性货币政策（降准降息）的概率偏高，债市整体处于窗口期。今年6月13日，央行宣布调降七天逆回购（OMO）操作利率和常备借贷便利（SLF）利率10个基点，分别至1.9%、2.9%。

最后从权益市场映射来看，由于短期内宏观基本面缺少方向性信号，如前所述顺周期行业超额收益整体低迷。但流动性宽松预期叠加AIGC等产业领域“从0到1”突破，成为推升科技类资产估值的重要线索，上半年市场整体偏主题或赔率线索下的交易。

PART3下半年通胀变化的支撑因素

支撑下半年国内通胀的主要逻辑包括几点：一是CRB指数进入同比回升周期。原油供给端仍存约束，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，美国页岩油产量维持紧平衡。二是国内实际GDP将度过谷底，制造业去库存也进入尾段，需求企稳对价格有一定带动，一些逆周期政策也会有利于价格周期；三是M1同比-M2同比代表的微观风险偏好逐步触底，经验上这一指标领先于PPI。

若以“CRB现货指数：综合”作为全球通胀影子指标，截至5月CRB指数同比已降至-14.2%，大致相当于2012H2、2015H2、2020Q1等关键下沿区间，同期底部分别为-14.8%、-15.8%、-16.4%。后续CRB指数同比分别于2012年6月、2015年12月、2020年4月触底回升。若假定下半年CRB指数维持当前水平（即环比趋势持平），则下半年CRB同比将逐月回升，今年9月升至-2.6%、今年12月进一步升至-0.9%，三四季度均值分别为-4.4%、-1.1%，全年底部为5月的-14.2%。

目前原油供给端仍存实质性约束，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，美国页岩油维持紧平衡。今年4月OPEC减产已尘埃落定，但受制于资本开支长期低迷，中小产油国难以释放空余产能缓解供需矛盾。此外沙特伊朗外交关系缓和，OPEC+减产节奏或保持一致。综合考虑沙特财政盈亏平衡油价中枢大致为80-81美元，下半年OPEC+额外减产概率依旧较高。其二是页岩油开采斜率或进一步放缓。伴随去年下半年油价触顶，美国页岩油未完井数持续回落。叠加上半年银行业信用风险冲击，页岩油企业增产计划、上游开采活动均相对谨慎。

鉴于今年GDP的基数因素波动较大，我们将两年复合增速当作一个大致坐标，一季度两年复合增速为4.7%。而从工业增加值、服务业生产指数两年复合增速来看，预计二季度为实际GDP两年复合增速谷底，约在3.8-4.0%左右。往后看，如果按二季度CRB指数确认底部、下半年稳增长政策叠加、但地产短期仍存拖累等因素综合考量，我们按三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%对两年复合GDP增速进行预测，则全年实际GDP两年复合增速在4.2-4.3%左右，对应今年实际GDP增速为5.3-5.7%。整体而言，下半年国内需求企稳对通胀预期存在较强带动。

从海外制造业库存周期视角来看，若以美国制造业库存（全部制造业除国防外）同比增速作为参考指标，本轮海外库存周期去年1月触顶，4月同比已降至2%以下。鉴于美国库存周期下行通常持续七个季度左右，下行至今年二季度为第六个季度，因此经验上今年三季度为海外库存周期底部。确认海外库存周期触底的意义有二：其一海外库存周期触底通常对应出口环境修复阶段，进而提振全球大宗商品价格。其二海外库存周期与国内制造业投资密切相关。若海外库存周期企稳—带动国内制造业补库预期形成，结合新一轮政策周期（货币、财政、产业、微观预期等领域政策空间），逆周期政策推行—制造业扩张更有助于价格端底部形成。截至今年一季度，国内制造业产能利用率已降至74.5%的历史低位，仅次于2016Q4的74.3%、2020Q1的67.2%。

最后值得注意的是M1-M2代表的微观风险偏好逐步触底，隐含下半年工业品通低位回升概率。我们在前期报告中提到，M1代表下的企业自由现金流，经验上仍为通胀最有效的领先指标。上半年疫后“疤痕效应”、收入预期不确定性导致居民消费、投资比例依旧偏低，M1增速整体仍处于低位区间。此外储蓄倾向偏高，以及企业资金沉淀带来M2高增。因而就宏观层面，M1-M2代表居民储蓄向企业活期存款的转化过程，代表居民部门投资与消费扩张意愿，对应居民部门风险偏好的修复过程。经验上看，M1-M2同比大致领先于PPI拐点半年左右，考虑到目前M1-M2整体落于[-8%~-5%]的周期低位徘徊，不再继续下沉，对应二季度末（6月）为PPI下行压力缓和时点。

PART4下半年通胀变化的约束因素

约束下半年国内通胀的主要逻辑包括几点：其一收入效应的改善逻辑上滞后于需求和就业，会有一个传递过程。其二是房价周期尚未从负增长区间走出，房租亦斜率偏低，仍存在预期传导效应；其三猪肉价格尚未环比触底，同时7-12月的基数较高；其四是是海外经济风险尚未完全解除，过度紧缩风险也存在，大宗商品价格存在阶段性反复可能。

约束消费品通胀的核心在于收入预期与消费倾向。目前居民端仍存在一定程度的“疤痕效应”，边际消费与投资倾向均相对偏弱，央行问卷调查显示今年二季度居民更多消费占比、更多投资占比仍处于24.5%、17.2%相对低位，更多消费占比则处于58.0%高位区间，收入不确定性仍为主要掣肘。而收入端改善需要企业盈利与经济增速进一步确认谷底，通过就业环节形成传递。一季度全国居民可支配收入实际同比徘徊在3.8%左右低位，低于2014-2022年均值5.1%，仅高于2020年、2022年同比的1.2%、1.9%。逻辑上看，疫后国内劳动力供给修复节奏较快，海外劳动力供给短缺导致的工资—通胀螺旋并未形成；经验上看，16-24岁青年失业率同比对CPI服务项存在7个月经验领先，由于上半年该指标仍徘徊在2.0%~3.6%弱势区间（正值代表就业情况偏弱），预计下半年服务类通胀显著回升的概率偏低。

基于国内居民消费支出结构，对核心通胀影响较大的分项主要包括居住（自有住房+租赁房房租）、耐用消费品（家用器具+交通工具）、服务项（医疗+教育+旅游服务），而房租、耐用消费品与旅游服务项同时兼具波动率较高的特征，成为主导核心通胀的主要因素。历史上房租分项与二手住宅挂牌交易指数密切相关。如前所述，受疫后“疤痕效应”与收入不确定性影响，居民资产负债表扩张意愿不足，对应地产销售与房价上涨预期难以一蹴而就。同时由于房租调整通常存在一定粘性，即体现为经济与失业率改善的滞后确认指标，房价周期同比尚未转正背景下，下半年房租修复斜率亦存在不确定性。今年前5个月，70大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数同比增速分别徘徊在-2.3%~-0.5%、-3.8%~-2.5%低位区间，CPI租赁房房租当月同比亦落于-0.6%~-0.3%区间低位震荡。

上半年猪肉供给端受投机性压栏、二次育肥等因素影响，市场情绪整体低迷。二季度政策性收储叠加猪粮比低位，养殖端产能缩减信号已初步显现，今年5月能繁母猪存栏量同比首度降至1.6%（去年5月-今年3月同比增速自-8.1%升至2.9%）。就下半年猪肉供应而言，鉴于能繁母猪产能存在10-14个月传导时滞，基准情形下4-8月供给端仍逐步增加，即理论上供给收缩拐点最早或于四季度出现。不过能繁母猪产能推导逻辑存在育肥效率、情绪压栏等因素扰动，仅能作为理论参考指标，目前生猪产业链的主要矛盾在于产业资本韧性，产能去化仍未实质性开启。叠加养殖端上游与冻肉高库存释放等潜在因素，短期生猪供应压力未有效释放。此外考虑到去年猪价于3月触底，去年6月-10月呈加速上行，去年11-12月虽触顶回落但价格中枢仍相对偏高，对应今年下半年猪价同比亦将面临高基数。

在前期报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》中我们提到，下半年美国经济整体接近软着陆，但不能排除存在短暂技术性衰退的可能，从而短期影响商品定价。同时，若美联储加息或缩表节奏显著超预期，美债出现流动性问题亦将影响全球风险偏好。大宗商品预期不确定，波动率或有所抬升。美元指数方面，美国经济放缓但相对于欧洲和英国经济保持韧性，且欧元区经济相较美国更脆弱，不排除美元阶段性走强进而压制大宗商品表现。

PART5下半年CPI同比分布与趋势

关于下半年CPI分布及形态，首先应考虑基数效应。今年CPI翘尾因素大致呈前高后低分布，1月读数1.4%为年内高点，10月读数-0.2%为年内低点。其中四个季度均值分别为1.0%、0.5%、0.1%、-0.1%，且二季度往后翘尾因素对CPI月度值拉动不高于0.6%。因此若假定CPI环比趋势持平，则下半年CPI上行斜率整体可控。

CPI中性情形：下半年月度分布区间[0.8%，1.2%]，二季度对应全年底部，三四季度呈边际回暖，四季度均值升至1.1%。其隐含假设有二：首先是基于前述结论，翘尾效应四个季度均值分别为1.0%、0.5%、0.1%、-0.1%。其二是通过统计2002-2022年6-12月的CPI新涨价因素，得到下半年CPI新涨价因素的分布区间。

乐观情形下半年CPI新涨价因素月度值，分别取15年同期（6-12月）月度值。2014年环保禁养叠加规模化养殖度提升，能繁母猪存栏量进入持续下行通道，同期受猪丹毒疫情催化，2015下半年猪价显著回暖。计算得到三、四季度CPI季度同比分别为1.3%、1.2%，今年下半年均值为1.3%。值得注意的是2015下半年大宗商品陷入深度调整，PPI中枢不断下移，不排除乐观情形下通胀情景有所偏差。

中性情形下半年CPI新涨价因素月度值，分别取21年同期（6-12月）月度值。2021年三季度生猪延续出栏且产能深度去化，猪价分别在同年11月、次年4月见底，猪价整体处于底部震荡区间。计算得到下半年CPI月度分布区间[0.8%，1.2%]，三四季度呈边际回暖，四季度均值升至1.1%。值得注意的是2021年受油价显著上涨影响，2021年四季度PPI与CPI共振上行，不排除今年四季度测算存在一定偏差。

悲观情形下半年CPI新涨价因素记为零，即仅考虑翘尾效应影响，三季度CPI将进一步降至负值，10月录得全年底部-0.2%。三四季度均值分别为0.1%、-0.1%。

PART6下半年PPI同比分布与趋势

关于下半年PPI分布及形态，同样应考虑基数效应。今年PPI翘尾因素大致呈V型分布，5、6月读数-2.8%为年内低点，1月、12月读数分别为上半年与全年高点，四个季度均值分别为-1.2%、-2.8%、-0.7%、-0.3%，下半年翘尾效应回升斜率加快。因此若假定PPI环比趋势持平，则今年PPI整体形态或呈前低后高分布，低点落于二季度前后。

PPI中性情形：下半年月度分布区间[-3.1%，-1.4%]，二季度对应全年底部，三四季度呈边际回暖，四季度均值升至-1.6%。其隐含假设有二：首先是基于前述结论，翘尾效应导致下半年PPI分布逐季回升。其二是通过统计2002-2022年6-12月的PPI新涨价因素，得到下半年PPI的月度分布区间。

乐观情形下半年PPI月度新涨价因素，分别取2019年同期（6-12月）月度值。2019年受中美贸易摩擦反复影响，二三季度海外需求延续承压，四季度海外经济基本面触底，全球库存周期企稳上行。计算得到三、四季度PPI同比分别为-1.2%、-0.7%，今年下半年均值为-1.0%。月度分布区间为[-2.0%，-0.5%]，全年PPI底部落于5月份，三四季度呈边际回暖趋势。

中性情形下半年PPI月度新涨价因素，分别取2013年同期（6-12月）月度值。2013年国内经济逐步企稳，海外制造业库存周期自2013年9月触底，至2014年6月处于短周期上行阶段。计算得到三、四季度PPI同比分别为-2.1%、-1.6%，今年下半年均值为-1.9%。全年PPI底部落于5月份，三四季度同比跌幅有所放缓。

悲观情形下半年PPI月度新涨价因素，分别取2012年同期（6-12月）月度值。计算得到三、四季度PPI同比分别为-2.4%、-2.2%，下半年均值为-2.3%。全年PPI底部落于5月份，三四季度同比跌幅有所放缓。

PART7为什么本轮PPI不至于进入长期低位徘徊

统计历史上PPI当月同比为负的阶段，持续时间最长的包括1997-1999年（持续时间31个月），2013-2016年（持续时间54个月）。两轮PPI长期低位徘徊的背景均来自于海外经济危机或长衰退：1998-1999年亚洲金融危机与科网泡沫破裂，国内出口增速由1997年的20.9%降至1998-1999年的0.5%、6.1%，同期人民币汇率不贬值，维持在8.3的偏强区间；输入性通缩压力进一步显现。前期信贷扩张、固定资产投资高增导致资本形成回报率下降，制造业生产经营状况整体下行。商业银行则受金融体制改革与不良率影响，1998-1999年信用环境显著收紧，企业部门进入较为长期的去杠杆阶段。

2014年美联储货币政策由量化宽松逐步向正常化过渡，并于同年10月退出量化宽松政策。美元流动性收紧导致新兴市场经常账户与外债偿付能力逐步恶化，国内出口增速由2013年的7.8%、2014年的6.0%回落至2015-2016年的-2.9%、-7.7%。此外伴随人民币贬值及跨境资本流出压力加剧，新兴市场主权债务风险显著上升，国内经济增速自2014年二季度的7.6%，降至2015年一季度的7.1%，并于2015年末回落至6.9%。2014年实体部门同样进入去杠杆阶段，体现为“两高一剩”等过剩行业去的产能去化、居民部门债务率逐步回落等。供需矛盾凸显下，工业产能利用率由2014年的75.4%降至2015-2016年的74.6%、73.3%。

上述两个时段本质上均为外需诱发国内产能过剩。中国制造业具备全球规模最大的生产能力，天然不仅是为国内需求准备；这意味着外需一旦持续收缩，则国内就会出现产能过剩，并引发价格下跌，内外需存在价格下行的共振。本轮不存在这样的情况。一则欧美已至去库存后段，5月美国制造业库存同比已至0.2%左右低位，且经济仍存在较强韧性；二则海外整体处在通胀环境之下，5月美国、欧元区20国核心通胀仍维持在5.3%、5.4%高位区间。整体而言，外需环境尚不存在长周期衰退基础。

PART8通胀对于资产定价的影响线索

通胀对权益市场的映射需要区分消费品与工业品两条线索。由于消费品通胀受食品项影响较大，因此我们用剔除食品项的义乌小商品价格指数，作为一般消费品或非食品通胀的扩散指标，2016年至今，该指标与中证主要消费指数基本同步。今年一季度义乌小商品指数自100.5低位修复，至3月中旬升至101.2，3月下旬至今落于100.7-101.2中枢震荡，整体趋势与今年消费类资产保持一致。而义乌小商品指数自二季度以来震荡徘徊，或体现消费需求的弱复苏尚未完全带来消费行业微观供需结构的改善，即没能形成库存下降与价格预期修复。

PART9下半年价格端的结构性机会

PART10价格走势上可能出现的三点意外

就业与通胀韧性导致美联储意见分歧，美国潜在经济增长风险仍未解除。6月联储会议宣布暂停加息，但就未来货币政策路径的表态有明显强化，即较我们预期情形整体偏鹰。目前美国就业数据与核心通胀存在较高粘性，但失业率和初请失业金人数走高，ISM制造业与服务业指数连续走弱，其他诸多经济指标已达衰退水平。整体而言，目前美联储尚未就通胀韧性、经济增长与宏观审慎风险达到阶段性平衡，下半年美国潜在经济风险叠加货币政策不确定性，大宗商品波动率或出现抬升。

地缘政治背景下，全球能源供给稳定性下降。疫后大宗商品主要面临地缘政治、供应链瓶颈、资本开支低迷及全球碳中和等供给层面约束。去年受俄乌冲突等地缘风险因素影响，全球能源与农产品价格中枢显著上行，标志着全球通胀范式已出现系统性改变。目前俄乌冲突局势仍未明朗，原油与农产品供给稳定性或存在影响。

国内地产市场仍存一定不确定性。二季度以来，国内地产销售数据相对低迷，重点房企拿地与新开工预期再度承压。由于资金监管要求销售回款要进一步用于本项目的完工，并且要优先归还本项目上的融资；而在母公司集团层面，则需要归还债券本息和满足集团营运资金的要求，因此销售边际改善影响到当前新开工的部分仍相对偏弱。整体而言目前地产销售端改善预期仍显不足、前端融资可用工具逐步减少，增量到位资金欠缺仍是制约土地市场与新开工表现的核心因素，下半年地产投资回升信号仍需进一步探明。

[1]https://www.cma.gov.cn/2011xwzx/2011xmtjj/202306/t20230614_5577086.html

[2]https://www.gov.cn/xinwen/2023-02/01/content_5739555.htm

郭磊篇

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