【广发宏观王丹】利润降幅收窄，库存继续下移

Original 王丹郭磊宏观茶座 2023-08-13

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，工业企业营收仍在低位波动。根据统计局累计数据推算，6月规模以上工业企业营收同比-2.6%，低于前值的-1.5%。6月工业增加值同比增速较前值加快0.9个点，但PPI同比降幅扩大0.8个点，价格拖累营收继续探底。其中，采矿业、制造业、公用事业营收同比分别增长-10.1%、-0.4%、5.4%，分别较前值下降2.9、0.4和0.2个点，上游受价格拖累更加显著。不过从趋势上看，5月是量价双降；6月已是量稳价弱；7月预计PPI降幅收窄（见我们近期报告《哪些价格环比已企稳，哪些还在下行》），这将有助于营收企稳。

第二，利润和营收不同，增速继续好转。6月利润当月同比-8.3%，好于前值的-12.6%；对应两年复合-3.9%，也好于前值的-9.6%，两年复合增速自4月底部的-13.5%连续第二个月改善。“量、价、利润率”三因子来看，利润与营收的增速背离主要得益于利润率的改善。1-6月营收利润率5.41%，好于前值的5.19%，同比1.07个点，好于前值的同比下降1.21个点；其中每百元营收中的成本和费用同比增幅分别较5月下降0.12元和0.05元，石油煤炭等上游矿产品价格下行带来的成本压力缓释可能是主因。

第三，从绝对增速看，电力、中游先进制造利润增速保持领先。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-19.9%、-20%、34.1%，公用事业在电力行业带动下利润增速最快；（2）11个细分行业实现累计利润正增长，其中采掘1个（非金属矿）、中游装备制造5个（交运、电气、通用、专用、仪器仪表）、消费品制造2个（烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业2个（电热供应、水的生产供应），饮料茶酒、有色采选、燃气利润由正转负，专用设备利润由负转正；（3）电热供应（上半年利润累计同比46.5%，下同）、交运设备（35.3%）、电气机械（29.1%）、通用设备（17.9%）、橡塑（11%）、仪器仪表（10.8%）汽车（10.1%）行业利润实现两位数增长；（4）从6月当月利润看，除了电力和先进制造外，纺服产业链（化纤、皮革制鞋、纺服）、家具、文教体娱用品、医药行业利润同比正增长。

第四，从边际变化看，计算机通信电子和下游消费行业利润改善显著。以利润累计同比增速的环比变动来看，下游消费品（农副食品、纺织、纺服、皮革制鞋、木材、家具、造纸、印刷、文教体娱用品、医药）、部分中间品（化纤、橡塑）、建筑产业链（黑色、有色、金属制品、专用设备）、计算机通信电子环比上行幅度超过2个点；计算机通信电子、化纤、皮革制鞋利润累计同比分别较5月回升24、10.4、10.3个点。

第五，利润占比向中下游转移在6月加快，中游制造和消费品（不含汽车）增量利润占比显著提高。与5月相比，采掘和原材料增量利润占比分别下降5.9和2.4个点，中间品、装备制造、消费品（不含汽车）、公用事业利润占比分别提升0.4、8.2、3.1和0.3个点。今年上半年整体与去年同期相比，装备制造、消费品、公用事业利润占比分别提升5.2、1.9和4.1个点，公用事业和中游制造改善最显著，消费行业弱修复。

第六，企业名义库存增速进一步下行，接近历史底部区间。截至6月末，规上工业企业产成品存货名义同比2.2%，低于前值1.0个点，继续保持去库趋势，去库速度边际放缓。实际库存（名义库存与PPI差值）呈现同样趋势，同比增长7.6%，环比下降0.2个点。当前名义库存分位值位于2012年以来的18.7%，我们维持库存周期有望在三季度触底的判断。

第七，企业负债增速减速，所有者权益跟随利润趋势企稳，微观杠杆率同比增幅微降。6月末，规上工业企业资产负债率57.6%，环比上行0.2个点；以同比变动剔除季节性影响后，同比上行0.1个点，低于5月的0.2和4月的0.3个点。从指标构成看，企业负债同比增长6.7%，较5月下降0.5个点，而所有者权益增速加快0.1个点至6.3%，也是所有者权益增速自2022年3月进入单边下行以来首次企稳回升。

第八，整体来看，6月工业企业营收、盈利均在负增长区间，微观压力仍大；但边际上来看存在一系列积极变化，一是利润降幅收窄至个位数；二是名义库存进一步降至接近历史底部；三是利润结构向中下游切换有所加快，TMT和以纺服产业链为主的消费品行业利润边际明显改善。

正文

工业企业营收仍在低位波动。根据统计局累计数据推算，6月规模以上工业企业营收同比-2.6%，低于前值的-1.5%。6月工业增加值同比增速较前值加快0.9个点，但PPI同比降幅扩大0.8个点，价格拖累营收继续探底。其中，采矿业、制造业、公用事业营收同比分别增长-10.1%、-0.4%、5.4%，分别较前值下降2.9、0.4和0.2个点，上游受价格拖累更加显著。不过从趋势上看，5月是量价双降；6月已是量稳价弱；7月预计PPI降幅收窄（见我们近期报告《哪些价格环比已企稳，哪些还在下行》），这将有助于营收企稳。

6月营收累计同比为-0.4%，低于前值的0.1%；两年复合增速4.2%，低于前值的4.5%。

根据累计同比推算，6月营收当月同比-2.6%，低于前值的-1.5%；1-2月、3月、4月营收同比分别-1.3%、0.6%[1]、3.7%[2]。

从“量、价”两个维度拆解营收，6月工业增加值同比增长4.4%，较5月的3.5%低位企稳；6月PPI同比-5.4%，较5月的-4.6%继续下行。

三大类别来看，1-6月采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-10.1%、-0.4%、5.4%，分别低于前值2.9、0.4和0.2个点。

利润和营收不同，增速继续好转。6月利润当月同比-8.3%，好于前值的-12.6%；对应两年复合-3.9%，也好于前值的-9.6%，两年复合增速自4月底部的-13.5%连续第二个月改善。“量、价、利润率”三因子来看，利润与营收的增速背离主要得益于利润率的改善。1-6月营收利润率5.41%，好于前值的5.19%，同比1.07个点，好于前值的同比下降1.21个点；其中每百元营收中的成本和费用同比增幅分别较5月下降0.12元和0.05元，石油煤炭等上游矿产品价格下行带来的成本压力缓释可能是主因。

6月利润总额累计同比-16.8%，2-5月利润累计增速分别为-22.9%、-21.4%、-20.6%、-18.8%。

6月利润总额当月同比为-8.3%，3-5月利润当月同比增速分别为-19.2%、-18.2%、-12.6%；对应1-2月、3月、4月、5月和6月利润两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%。

利润率方面，1-6月营收利润率为5.41 %，好于前值的5.19%；同比下降1.07个点；1-2月、3月、4月、5月同比降幅分别为1.29、1.3、1.32和1.21个点。

1-6月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.23元，略低于前值的85.29元；同比增加0.81元，1-2月、3月、4月、5月为同比分别增加0.9元、0.91元、0.91元、0.93元。

1-6月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.34元，略高于前值的8.31元；同比增加0.25元，1-2月、3月、4月、5月为同比分别增加0.2元、0.36元、0.31元、0.3元。

统计局解读对利润率改善的原因进行了解释，“随着上游矿产品价格持续下行，工业企业原料成本压力有所缓解，助推企业单位成本边际改善。”[3]在数据层面，6月PPI中，采掘工业、原材料工业、加工工业环比分别下降4.7、1.8和0.1个点，采掘工业价格受石油、煤炭等大宗商品价格下降影响较大。[4]

从绝对增速看，电力、中游先进制造利润增速保持领先。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-19.9%、-20%、34.1%，公用事业在电力行业带动下利润增速最快；（2）11个细分行业实现累计利润正增长，其中采掘1个（非金属矿）、中游装备制造5个（交运、电气、通用、专用、仪器仪表）、消费品制造2个（烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业2个（电热供应、水的生产供应），饮料茶酒、有色采选、燃气利润由正转负，专用设备利润由负转正；（3）电热供应（上半年利润累计同比46.5%，下同）、交运设备（35.3%）、电气机械（29.1%）、通用设备（17.9%）、橡塑（11%）、仪器仪表（10.8%）汽车（10.1%）行业利润实现两位数增长；（4）从6月当月利润看，除了电力和先进制造外，纺服产业链（化纤、皮革制鞋、纺服）、家具、文教体娱用品、医药行业利润同比正增长。

6月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-19.9%、-20%、34.1%，前值分别为-16.2%、-23.7%、34.8%。

采矿业内部，非金属矿采选利润同比增长0.2%，其余行业利润同比为负，有色采选、油气开采、黑色采选利润分别为-0.5%、-12.2%、-23.3%、-42%。

制造业内部，烟草（1-6月利润累计同比5.3%，下同）、橡塑（11%）、通用设备（17.9%）、专用设备（3.9%）、汽车（10.1%）、交运设备（35.3%）、电气机械（29.1%）、仪器仪表（10.8%）8个行业利润实现同比增长。农副食品（-33.2%）、造纸（-44.6%）、石油炼焦（-92.3%）、化工（-52.2%）、化纤（-55.5%）、黑色冶炼（-97.6%）、有色冶炼（-44%）、废弃资源利用（-60.1%）利润表现最差。

公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为46.5%、-0.8%、2.5%。

当月利润同比方面，统计局在解读[5]中提到“电气机械、汽车、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长29.1%、10.1%、35.3%，通用设备行业受产业链发展带动，利润增长17.9%”；“皮革制鞋行业利润同比增长1.07倍，化纤行业利润增长21.2%，家具、纺织服装、文教工美、医药行业利润分别增长7%-14%”；“电力行业……利润同比增长46.5%”。

从边际变化看，计算机通信电子和下游消费行业利润改善显著。以利润累计同比增速的环比变动来看，下游消费品（农副食品、纺织、纺服、皮革制鞋、木材、家具、造纸、印刷、文教体娱用品、医药）、部分中间品（化纤、橡塑）、建筑产业链（黑色、有色、金属制品、专用设备）、计算机通信电子环比上行幅度超过2个点；计算机通信电子、化纤、皮革制鞋利润累计同比分别较5月回升24、10.4、10.3个点。

与前5个月相比，采掘业和公用事业利润累计增速分别下降3.7和0.7个点，制造业利润增速环比上行3.7个点。

与5月相比，利润累计增速环比改善较为显著的行业，包括农副食品加工（1-6月利润累计增速较前值回升6.3个点，下同）、纺织（4.0）、纺服（5.1）、皮革制鞋（10.3）、木材（2.7）、家具（5.5）、造纸（7.8）、印刷（3.2）、文教体娱用品（3.9）、医药（4.8）、化纤（10.4）、橡塑（7.7）、黑色冶炼（5.2）、有色冶炼（9.0）、金属制品（3.3）、专用设备（4.0）、计算机通信电子（24.0）、废弃资源利用（7.6）。

利润占比向中下游转移在6月加快，中游制造和消费品（不含汽车）增量利润占比显著提高。与5月相比，采掘和原材料增量利润占比分别下降5.9和2.4个点，中间品、装备制造、消费品（不含汽车）、公用事业利润占比分别提升0.4、8.2、3.1和0.3个点。今年上半年整体与去年同期相比，装备制造、消费品、公用事业利润占比分别提升5.2、1.9和4.1个点，公用事业和中游制造改善最显著，消费行业弱修复。

6月采掘业利润占比12.5%，5月为18.3%；1-6月利润占比为20.1%，2022年1-6月为20%。

6月原材料工业[6]利润占比11.8%，5月为14.1%；1-6月利润占比为13.1%，2022年1-6月为24%。

6月中间品[7]利润占比4.0%，5月为3.5%；1-6月利润占比为3.6%，2022年1-6月为3.9%。

6月装备制造[8]利润占比37.9%，5月为29.7%；1-6月利润占比为27.8%，2022年1-6月为22.7%。

6月消费制造利润占比23.4%，5月为24.1%；1-6月利润占比为25.5%，2022年1-6月为23.6%。

6月消费制造（不含汽车）利润占比17.4%，5月为14.3%。

6月公共事业利润占比10%，5月为9.7%；1-6月利润占比为9.4%，2022年1-6月为5.3%。

企业名义库存增速进一步下行，接近历史底部区间。截至6月末，规上工业企业产成品存货名义同比2.2%，低于前值1.0个点，继续保持去库趋势，去库速度边际放缓。实际库存（名义库存与PPI差值）呈现同样趋势，同比增长7.6%，环比下降0.2个点。当前名义库存分位值位于2012年以来的18.7%，我们维持库存周期有望在三季度触底的判断。

截至2023年6月末，规上工业企业产成品存货同比2.2%，环比下降1.0个点，继续创本轮去库存以来新低。

按照分位值来看，当前2.2%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的18.7%，前值为23.3%。

以产成品存货名义增速减去PPI来表征实际存货，实际存货同比增长7.6%，较前值回落0.2个点。

企业负债增速减速，所有者权益跟随利润趋势企稳，微观杠杆率同比增幅微降。6月末，规上工业企业资产负债率57.6%，环比上行0.2个点；以同比变动剔除季节性影响后，同比上行0.1个点，低于5月的0.2和4月的0.3个点。从指标构成看，企业负债同比增长6.7%，较5月下降0.5个点，而所有者权益增速加快0.1个点至6.3%，也是所有者权益增速自2022年3月进入单边下行以来首次企稳回升。

截至6月末，规上工业企业资产负债率为57.6%，环比上行0.2个点；同比上升0.1个点，5月为同比上行0.2个点。

6月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.6%、6.7%、6.3%，资产和负债增速分别低于前值0.2和0.5个点，所有者权益增速高于前值0.1个点。

整体来看，6月工业企业营收、盈利均在负增长区间，微观压力仍大；但边际上来看存在一系列积极变化，一是利润降幅收窄至个位数；二是名义库存进一步降至接近历史底部；三是利润结构向中下游切换有所加快，TMT和以纺服产业链为主的消费品行业利润边际明显改善。

核心假设风险：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202304/t20230427_1939092.html

[2] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230526_1940199.html

[3] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202307/t20230726_1941554.html

[4] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202307/t20230710_1941149.html

[5] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202307/t20230726_1941554.html

[6]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[7]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[8]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备