【广发宏观】美联储不再把衰退当作假设情形

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-08-13

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储2023年7月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年6月暂停加息后首次加息，也是本轮加息周期第11次加息。

第二，7月FOMC声明与6月表述相似，维持了对高通胀（“elevated”）的表述，并再次强调后续额外紧缩的程度（“additional policy firming”）将包含对加息的滞后效应及未来经济走势的考量，即加息决定将数据依赖（“data dependent”）。然而，7月声明并没有明确给出未来的加息路径。鲍威尔在新闻发布会中也表示，美联储仍未对后续加息次数或节奏做出任何决定，每一次会议决定都将是灵活的（“going meeting-by-meeting”），即9月和11月是否加息或者暂停仍有悬念。

第三，7月声明的一个变化是，美联储对经济情况的理解较前期更为积极一些，从经济小幅（“modest”）扩张变成经济温和（“moderate”）扩张。一般来说，在美联储语境中，“moderate”比“modest”表示稍微更强的增长，显示美联储内部对经济软着陆的信心在上升。在发布会中，鲍威尔指出软着陆可能是他的基准情形（“base-case”）。鲍威尔亦提到美联储工作人员将下半年经济可能陷入衰退的预测调整为经济增长显著放缓。美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元。

第四，虽然7月声明没有明确表示9月是否继续加息，但美国近期公布的经济数据显示美国通胀和就业市场均处于有序降温的状态，鲍威尔也在新闻发布会中确认了就业市场逐步降温的状态；此外，观察美联储官员7月以来的公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并且认可限制性政策利率对经济的滞后效应正在体现。我们倾向于后续应不会有激进加息路径，9月暂停仍是中性假设。

第五，美联储7月加息25bp的决议符合市场预期；但鲍威尔在新闻发布会中并没有强调6月点阵图的指引（年内可能至少还有两次加息），而是强调了数据依赖的方式，被市场解读为小幅偏鸽。议息会议后，Fed Watch数据显示9月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是78%和22%；期货隐含终端政策利率保持在5.43%。截至当天收盘，2年期美债收益率下行2bp至4.85%，10年期美债收益率在下行2bp至3.86%；美元指数回落；三大股指小幅波动。我们理解，政策利率预期小幅转鸽导致长短端利率均小幅走弱，美联储对经济可能软着陆的表述导致美元指数小幅走低。对于股市来说，市场预期已经相对充分，企业季报结果对其亦产生一定影响，因此指数上下行动能均不太明显。

正文

在美联储2023年7月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年6月暂停加息后首次加息，也是本轮加息周期第11次加息。

2022年3月、5月、7月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月美联储先后九次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，7月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月为25bp、6月暂停加息。

7月FOMC声明与6月表述相似，维持了对高通胀（“elevated”）的表述，并再次强调后续额外紧缩的程度（“additional policy firming”）将包含对加息的滞后效应及未来经济走势的考量，即加息决定将数据依赖（“data dependent”）。然而，7月声明并没有明确给出未来的加息路径。鲍威尔在新闻发布会中也表示，美联储仍未对后续加息次数或节奏做出任何决定，每一次会议决定都将是灵活的（“going meeting-by-meeting”），即9月和11月是否加息或者暂停仍有悬念。

7月FOMC声明与6月声明表述相似，声明再次重述后续额外紧缩的程度会将加息对经济的滞后效应以及未来经济走势考虑在内（“the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments”）。

此外，7月声明并没有明确给出未来节奏的路径，鲍威尔在新闻发布会中也提到，美联储内部并没有对未来加息路径或是加息节奏做出任何决定，即对9月和11月是否加息或者暂停的决定都没有确定（“we haven’t made any decisions about any future meetings including the pace at which we consider hiking, but we are going to be assessing the need for further tightening that may be appropriate”），每一次决定将数据依赖（“looking ahead, we will continue to take a data-dependent approach in determining the extents of additional policy firming”），每一次会议都将是灵活的（“we are going to be going meeting-by-meeting”）。在新闻发布会中，鲍威尔提到，9月会议前的两次就业报告、两次CPI报告以及其他经济数据（7月28日公布的雇佣成本指数）将是美联储决定9月是否加息的主要考虑因素。

7月声明的一个变化是，美联储对经济情况的理解较前期更为积极一些，从经济小幅（“modest”）扩张变成经济温和（“moderate”）扩张。一般来说，在美联储语境中，“moderate”比“modest”表示稍微更强的增长，显示美联储内部对经济软着陆的信心在上升。在发布会中，鲍威尔指出软着陆可能是他的基准情形（“base-case”）。鲍威尔亦提到美联储工作人员将下半年经济可能陷入衰退的预测调整为经济增长显著放缓。美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元。

7月声明较6月不同之处在于，7月声明对经济情况的表态小幅好转，从经济小幅（“modest”）扩张变成经济温和扩张（“economic activity has been expanding at a moderate pace”）。一般来说，美联储声明在用此方面比较谨慎，词语的切换表示美联储官员对经济看法的微调。在美联储语境中，“moderate”比“modest”表示稍微更强的增长，显示美联储内部对美国经济软着陆的信心在上升。鲍威尔也提到，软着陆可能是他的基准情形（“base-cases”）。此外，鲍威尔在新闻发布会中提到，美联储工作人员将下半年经济可能陷入衰退的判断调整为经济增长显著放缓（“the staff forecasted that there is a noticeable slowdown in growth later this year, but they are no longer forecasting a recession”）。

关于降息，鲍威尔认为降息将有赖于通胀下行的程度，但并没有给出明确的关于降息的标准（“you would start cutting before you got to 2% inflation”）。

关于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。

虽然7月声明没有明确表示9月是否继续加息，但美国近期公布的经济数据显示美国通胀和就业市场均处于有序降温的状态，鲍威尔也在新闻发布会中确认了就业市场逐步降温的状态；此外，观察美联储官员7月以来的公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并且认可限制性政策利率对经济的滞后效应正在体现。我们倾向于后续应不会有激进加息路径，9月暂停仍是中性假设。

一方面，美国就业市场也处于有序降温过程中。美国2023年6月新增非农20.9万人，不及市场预期的23万人，为过去15个月以来第一次不及预期。此外，二季度整体工作时长年化增速仅为0.04%，较一季度0.12%显著回落。在美联储6月议息会议纪要中，与会者也提到了工作时间减少的情况。最后，5月职位空缺数量从1032万人下降至982万人，职位空缺和失业人数比率进一步回落至1.65%，反映美国就业市场正处于有序降温的过程中。鲍威尔在新闻发布会中也确认了就业市场降温的状态（“it’s gradually colling, that’s a good prescription for getting where we want to get”）。向前看，就业供需缺口逐步收窄，菲利普斯曲线正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢。下一个关键数据节点是7月28日将公布的雇佣成本指数（Employment Cost Index）。

另一方面，美国6月通胀数据延续回落的趋势，且回落节奏比预期略快，这一点继续有利于紧缩政策缓和。6月CPI同比增3%，低于市场预期的3.1%，这也是自2022年6月9.1%的高点以来连续第12个月回落；核心CPI同比增 4.8%, 低于预期的5%；此外，核心CPI季调环比仅增0.2%，为2021年2月以来最低水平。向前看，我们预计美国商品通胀持续回落，但疫情导致美国劳动力供给结构性短缺，薪资保持粘性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标水平，因此，预计美联储维持政策利率的时间会较长（“longer”）。参见7月4日外发报告《2023年中期海外环境展望》。

此外，观察美联储官员7月以来公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并且认可限制性政策利率对经济的滞后效应正在体现。纽约联储主席John William在7月5日央行研究协会讨论中提到，美联储可以对经济数据的回落更有耐心，可以多花一些时间评估和收集更多信息后采取行动(“we can take some time and assess and collect more information and then be able to act”) ；芝加哥联储主席 Austan Goolsbee在7月14日的采访中对通胀数据回落表示认可；（“it’s at least promising that this week we got inflation numbers that show inflation is coming down at a pretty rapid clip, it’s making progress”）；美联储主席鲍威尔在6月29日演讲中提到限制性货币政策对利率敏感部门的需求有滞后性，还需要时间来反映（“we see the effects of our policy tightening on demand in the most interest rate-sensitive sectors of the economy, particularly housing and investment, it will take time, for the full effects of monetary restraint to be realized”）。

美联储7月加息25bp的决议符合市场预期；鲍威尔在新闻发布会中并没有强调6月点阵图的指引（年内可能至少还有两次加息），而是强调了数据依赖的方式，被市场解读为小幅偏鸽。议息会议后，Fed Watch数据显示9月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是78%和22%；期货隐含终端政策利率保持在5.43%。截至当天收盘，2年期美债收益率下行2bp至4.85%，10年期美债收益率在下行2bp至3.86%；美元指数回落；三大股指小幅波动。我们理解，政策预期小幅转鸽导致长短端利率均小幅走弱，美联储对经济可能软着陆的表述导致美元指数小幅走低。对于股市来说，市场预期已经相对充分，企业季报结果对其亦产生一定影响，因此指数上下行动能均不太明显。

7月新闻发布会中，鲍威尔并没有着重强调6月点阵图的指引，而是采取数据依赖的方式为后续会议决定保留灵活性，被市场解读为小幅偏鸽。6月议息会议点阵图显示，FOMC委员会内部总体仍然倾向于在本年继续多次加息，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有50bp加息空间(2次25bp)，有4位参会者认为还有1次加息，只有2位认为现阶段政策利率范围（5%-5.25%）是合适的，参见6月15外发报告《美联储6月议息会议的新信号》。而本次会议中，鲍威尔强调美联储内部并没有对未来加息路径做出决定，即对9月和11月是否加息或者暂停的决定都没有确定，每一次决定将数据依赖，每一次会议都将是灵活的。

截至7月27日，2年期美债收益率下行2bp至4.85%，10年期美债收益率在下行2bp至3.86%；美元指数从101.34回落至100.88；三大股指小幅波动，SP500指数跌0.02%，纳斯达克指数跌0.12%，道琼斯工业指数涨0.23%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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