【广发宏观】挑战软着陆：2023年中期海外环境展望

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2023-08-13

广发证券首席经济学家 郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

报告摘要

第一，2023年上半年，全球经济表现出较强的韧性。OECD、世界银行、Conference Board分别将2023年世界经济增长预期由2.2%、1.7%、2.2%上调至2.7%、2.1%、 2.6%。我们理解疫情及俄乌冲突对供应链冲击脉冲逐步减退、疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄带来居民部门资产负债表相对正常、低失业率和劳动力供给缺口等三方面原因导致全球经济表现好于预期。从结构来看，海外制造业实际上在走弱，但服务业较强的韧性成为缓冲垫。

第二，2023年上半年，海外主要经济体通胀整体延续回落态势，反映的是能源价格调整、供应链问题缓解；但核心通胀粘性仍强，美、欧、英核心通胀同比仍在5%以上，对应欧美加息进程持续。美国加息3次共加息75bp, 欧央行加息4次共加息150bp。

第三，从权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，标普500、纳斯达克、德国法兰克福指数、日经225、巴西IBOVESP、越南VN30指数涨幅分别为15.9%、31.7%、15.9%、27.2%、7.6%、11.7%。整体看发达经济体涨幅高于新兴市场。10年期美债收益率波动为主，起于3.79%，收于3.84%。美元指数微跌0.5%。这意味着上半年海外流动性整体波动，对于新兴市场存在影响，但影响并非单边上升。

第四，展望下半年，美国经济继续放缓但维持韧性，中性情况下我们预计其2023年2-4季度实际GDP环比折年率大约在1.6%、0.6%、0%，全年实际GDP同比增速1.7%，即不能排除存在短暂技术性衰退的可能，但整体仍接近软着陆。欧洲经济状况弱于美国，我们预计2023年欧元区实际同比增长0.7%（2022年为3.5%）。日本经济受旅游业复苏和通胀温和走高影响，下半年经济修复节奏可能相对偏强，我们估计年度实际GDP同比增速在1.3%，高于2022年的1%。日本经济长期困于通缩，海外通胀整体是偏有利环境。

第五，展望下半年，宏观面的另一线索是海外库存周期触底。美国制造商库存增速自2022年1季度开始回落，月制造业库存同比已至0%左右的经验低位；欧盟27国存货变动对GDP的拉动在一季度达到-0.46%。经验上库存周期滞后于CRB同比周期，我们判断CRB周期于二季度末触底，则美国库存底有较大概率位于三四季度。只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，其中欧美产业战略的落地也会形成一定带动。

第六，展望下半年，海外通胀整体将继续放缓，但中枢仍会在中高位。其中预计商品通胀继续回落，但薪资粘性将降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标。欧元区通胀亦面临同样问题，能源以及核心商品价格可能延续回落态势，但薪资增速保持韧性且回落缓慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到4%左右水平。日本消费需求回暖、薪资上行、企业定价能力提升将持续对通胀形成支撑，日元贬值背景下进口价格回升也会进一步向其国内商品价格形成传递。

第七，货币政策方面，中性情形下我们估计美联储7月仍有一次25bp加息，终端政策利率可能在5.25-5.5%，此后会维持高政策利率；其次概率是两次加息，分布在7月和11月。欧洲方面，基于欧央行6月会议中的鹰派表态以及对通胀预期的显著上调，我们预计欧央行大概率在7月仍有一次加息，9月加息的可能性在上升但仍将基于经济数据表现，终端政策利率可能在3.75-4%水平。日本方面，虽然通胀已经升至目标水平之上，但植田和男对通胀的可持续性依然持怀疑态度，因此，短期看日央行不会快速摒弃YCC。随着薪资水平持续升温对通胀的支撑作用的显现，日央行有可能小幅调整YCC，但加息仍是小概率事件。

第八，例外情形就是典型衰退。2022年以来，市场对海外衰退的讨论和预测从未休止，且仍有较大分歧，主要因为传统意义上预判衰退的指标有较高的不确定性及滞后性，我们可能唯有真正进入衰退后才会确认衰退已经到来。识别和应对在某种意义上比过早预测更有意义。格林斯潘曾指出，数据不连续性（data discontinuity ）是对衰退较经典的领先指标。就业市场是对经济衰退最敏感的部门之一，我们发现，新增非农数据的不连贯性能较早帮助投资者识别衰退并对投资组合做出相应调整。回溯过去四轮可参考时段，新增非农第一次转负后，美股并不会马上调整到位，最大跌幅往往出现在投资人对衰退达到100%确定性之时；美债利率总体进入下行态势；美元若跟随避险属性则走强，若跟随货币属性则走弱。简言之，如能快速识别衰退，投资者仍有一定时间调整自己的投资组合。

第九，下半年，宏观面的另一线索是欧美产业政策。新一轮科技革命和产业变革的深入发展带来了巨大机遇，但“逆全球化”风险之下，全球产业链供应链也面临一些不确定性。我们梳理了2022年以来欧美的产业政策和部分逆全球化政策。短期内它们不构成对中国经济的显著影响；但对产业链逻辑的影响依旧值得重视。

第十，关于全球大类资产，我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率可能小幅回落，年末10年期美债收益率可能回到3.3-3.5%左右水平。历史经验表明，在美联储暂停加息后，10年期美债利率一般呈逐步回落态势，一则反映加息结束确认，即概率从一个既定数变为100%；二则开始定价政策下一阶段。经验上的下行幅度在100-200bp之间。只是本轮周期面对的是较高的通胀粘性，以及大概率会高位固化一段时期的政策利率，美债利率回落幅度将不及历史规律下的平均水平。

第十一，关于全球大类资产，我们预计美元指数下半年仍可能呈波动特征。上半年，美元指数在101-106之间波动，一则是市场在加息延续和加息结束预期之间反复摇摆，美债收益率呈波动特征，过去三年美元整体上还是利差定价为主；二则美国经济韧性，非美经济表现亦好于预期，并不存在单边的压倒性优势。下半年局面会有所变化，加息周期尾声和美债收益率调整会在利差逻辑下对美元形成下拉力量；但同时，欧元区经济相较美国更脆弱，走弱概率较美国更大，欧元区基本面若走弱将有利于美元。

第十二，关于全球大类资产，黄金价格在三个线索下会存在不利的定价逻辑：一是基准情形下欧美加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势；二是基准情形下中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间；三是地缘政治若风险降低则不利于金价。例外情形则是欧美典型衰退出现，降息预期提前出现，或者全球地缘政治出现黑天鹅。

第十三，风险情形之一是美国经济陷入深度衰退，基于全球经济的共振特征，它会带来全球贸易和投资需求更为显著的收缩；或者在美联储缩表驱动下，美债出现流动性问题。风险情形之二是美国信用环境紧缩背景下，美国商业地产债务暴雷，特别是高收益债务暴雷的风险在提升；风险情形之三是地缘政治背景下，全球出现能源缺口问题；风险情形之四是欧洲出现金融风险。相对于美国经济来说，欧洲经济更不平衡，脆弱点更多。风险情形之五是日本央行的货币政策取向出现超预期变化，日本超宽松的货币政策如果有所调整，对全球流动性来说会有短期超预期收缩的效应。

报告简版

第一

2023年上半年，全球经济表现出较强的韧性。OECD、世界银行、Conference Board分别将2023年世界经济增长预期由2.2%、1.7%、2.2%上调至2.7%、2.1%、 2.6%。我们理解疫情及俄乌冲突对供应链冲击脉冲逐步减退、疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄带来居民部门资产负债表相对正常、低失业率和劳动力供给缺口等三方面原因导致全球经济表现好于预期。从结构来看，海外制造业实际上在走弱，但服务业较强的韧性成为缓冲垫。从2023年上半年的海外主要经济体的情况来看，一则新冠疫情以及俄乌冲突对全球供应链的冲击持续退坡，通胀压力缓解背景下，美联储和欧央行加息节奏显著放缓；二则疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄居民部门资产负债表相对正常，提振其消费能力和消费意愿，进而支撑企业盈利；三则美、欧、日劳动力市场依然偏强，低失业率和劳动力供给短缺导致薪资增速下行节奏较慢，在通胀回落背景下，提振居民部门实际收入。关于低失业率的原因，在前期报告《美国此轮低失业率低的原因是什么》中，我们有详细探讨。

从结构来看，美、欧、英、日制造业PMI维持在收缩区间且不断走弱，而服务业消费持续修复有利支撑服务业PMI。服务业消费偏强导致服务业就业成为美、欧、日劳动力市场主要贡献项以及经济的主要缓冲垫。

第二

2023年上半年，海外主要经济体通胀整体延续回落态势，反映的是能源价格调整、供应链问题缓解；但核心通胀粘性仍强，美、欧、英核心通胀同比仍在5%以上，对应欧美加息进程持续。美国加息3次共加息75bp, 欧央行加息4次共加息150bp。年初以来，美、欧、英、日CPI同比增速分别从1月的6.4%、8.6%、10.1%、4.3%回落至5月的4%、6.1%、8.7%、3.2%；但核心通胀下行缓慢，分别从1月的5.6%、5.3%、5.8%、3.2%调整至5月的5.3%、6.3%、7.1%、4.3%，即回落幅度非常有限且英国和日本核心通胀有反弹迹象。

第三

从权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，标普500、纳斯达克、德国法兰克福指数、日经225、巴西IBOVESP、越南VN30指数涨幅分别为15.9%、31.7%、15.9%、27.2%、7.6%、11.7%。整体看发达经济体涨幅高于新兴市场。10年期美债收益率波动为主，起于3.79%，收于3.84%。美元指数微跌0.5%。这意味着上半年海外流动性整体波动，对于新兴市场存在影响，但影响并非单边上升。

上半年以来，海外权益资产表现总体基于市场对企业盈利以及经济前景的预期。一方面，美联储显著放慢加息节奏，缓解加息对经济前景的负面冲击。美联储上半年以来共加息3次，每次加息25bp，较2022年7次会议共加息425bp显著回调。虽然在3月8日银行业危机爆发后，市场大幅上调对美国经济深度衰退的概率，但美联储和财政部快速有效的应对方式避免了流动性风险的蔓延。另一方面，美国、日本、欧洲经济在上半年表现偏强，就业和消费数据仍然保持韧性，权益资产收复3月跌幅并显著反弹。

第四

展望下半年，美国经济继续放缓但维持韧性，中性情况下我们预计其2023年2-4季度实际GDP环比折年率大约在1.6%、0.6%、0%，全年实际GDP同比增速1.7%，即不能排除存在短暂技术性衰退的可能，但整体仍接近软着陆。欧洲经济状况弱于美国，我们预计2023年欧元区实际同比增长0.7%（2022年为3.5%）。日本经济受旅游业复苏和通胀温和走高影响，下半年经济修复节奏可能相对偏强，我们估计年度实际GDP同比增速在1.3%，高于2022年的1%。日本经济长期困于通缩，海外通胀整体是偏有利环境。

美国方面，基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为主要缓冲垫，但趋势向下；财政可支配支出进一步提高亦对经济产生支撑；私人部门投资为主要拖累项，但住宅投资和制造业对经济的拖累在下半年将有所缓解。欧元区方面，虽然居民额外储蓄以及薪资高增对消费的支撑作用仍强，但通胀粘性导致货币紧缩时间可能较长，制造业对经济的负面冲击可能持续显现。日本方面，疫后经济重启带来旅游业强势复苏，通胀升温以及后续薪资增速上行将支撑日本国内消费和投资持续修复。

第五

展望下半年，宏观面的另一线索是海外库存周期触底。美国制造商库存增速自2022年1季度开始回落，月制造业库存同比已至0%左右的经验低位；欧盟27国存货变动对GDP的拉动在一季度达到-0.46%。经验上库存周期滞后于CRB同比周期，我们判断CRB周期于二季度末触底，则美国库存底有较大概率位于三四季度。只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，其中欧美产业战略的落地也会形成一定带动。

补库的主要动能来自终端需求的回升，我们可以从量和价两方面观察终端需求。数量方面，我们主要观察资本支出、资本品订单、零售销售和房屋建筑许可的回升，其中，资本支出、资本品订单都有企稳迹象，两者领先补库约1-2个季度；零售销售亦有触底迹象，其领先补库2个季度左右；房屋建筑许可处于触底回升的初级阶段，领先补库4个季度左右。

价格方面，我们观察CRB商品指数和PPI价格指数。其中， CRB指数增速在4月开始出现触底迹象，PPI价格指数仍在寻底阶段，两者领先补库1-2个季度左右，显示美国本轮去库周期可能已经接近尾声。

此外，从历史经验来看，美国去库一般持续6-8个季度，而本轮去库从2022年1季度开始，亦指向今年下半年可能可以看到库存底部。本轮周期的特殊之处在于，美联储因受到通胀约束而无法降息，后续补库动能尚待进一步观察和确认。

第六

展望下半年，海外通胀整体将继续放缓，但中枢仍会在中高位。其中预计商品通胀继续回落，但薪资粘性将降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标。欧元区通胀亦面临同样问题，能源以及核心商品价格可能延续回落态势，但薪资增速保持韧性且回落缓慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到4%左右水平。日本消费需求回暖、薪资上行、企业定价能力提升将持续对通胀形成支撑，日元贬值背景下进口价格回升也会进一步向其国内商品价格形成传递。

美国：核心商品价格可能持续回落。一方面，全球供应链问题缓解引导美国核心商品价格持续回落；另一方面，较强的美元价格有利于降低进口商品物价。核心服务下行节奏较慢。下半年，住房项对通胀的支撑可能持续走弱；但就业市场依然偏紧张，美联储加息对就业需求降温作用有限、职位空缺/失业比率仍在1.7高位，6月劳动力市场差异指数回升亦指向就业市场降温并不是线性的，约束核心通胀下行的节奏。

欧洲方面面临和美国相似的问题。工作时长下降、劳动生产率降低（实际产出下降）导致单位劳动力成本持续回升，薪资增速维持粘性约束核心服务通胀回落。此外，欧元区企业单位盈利持续上行，欧洲企业仍能通过提价保持盈利增长，换言之，价格上行的约束仍然比较有限。

日本方面，上半年，食品、核心商品和核心服务价格均有不同程度的上行；向前看，消费需求回暖、薪资走高、企业定价能力提升、日元可能的进一步贬值都可能导致通胀在年内维持高位。

第七

货币政策方面，中性情形下我们估计美联储7月仍有一次25bp加息，终端政策利率可能在5.25-5.5%，此后会维持高政策利率；其次概率是两次加息，分布在7月和11月。欧洲方面，基于欧央行6月会议中的鹰派表态以及对通胀预期的显著上调，我们预计欧央行大概率在7月仍有一次加息，9月加息的可能性在上升但仍将基于经济数据表现，终端政策利率可能在3.75-4%水平。日本方面，虽然通胀已经升至目标水平之上，但植田和男对通胀的可持续性依然持怀疑态度，因此，短期看日央行不会快速摒弃YCC。随着薪资水平持续升温对通胀的支撑作用的显现，日央行有可能小幅调整YCC，但加息仍是小概率事件。

货币政策方面，中性情形下我们估计美联储在7月仍有一次25bp加息，终端政策利率可能在5.25-5.5%。一方面，美国通胀和薪资有序回落，为美联储接近暂停加息提供合理环境。另一方面，经济尽管韧性凸显，但库存周期仍在继续下沉，在高利率以及中小银行储蓄转移背景下，信用环境进一步收缩，对经济产生下行压力。上述背景指向美联储仍有一定加息空间，但幅度有限。

欧央行方面，目前欧元区HICP同比仍远高于2%目标；6月ECB会议显示，ECB官员上调通胀预测，2023、2024、2025年核心通胀预测均有不同程度的上调，特别是2025年通胀预期从2.2%上调至2.3%，显示中期来看，通胀可能仍然高于目标水平。此外，欧元区通胀走势仍无法满足拉加德对暂停加提出的3方面标准，因此，基准情形下，我们预计欧央行在7月仍有可能加息25bp，9月加息将依赖于数据走势。

日央行方面，虽然通胀已经升至目标水平之上，但植田和男仍然对通胀的可持续性持怀疑态度，因此，我们预计年内日央行仍有可能对YCC政策做小幅调整，但加息仍是小概率事件。

第八

例外情形就是典型衰退。2022年以来，市场对海外衰退的讨论和预测从未休止，且仍有较大分歧，主要因为传统意义上预判衰退的指标有较高的不确定性及滞后性，我们可能唯有真正进入衰退后才会确认衰退已经到来。识别和应对在某种意义上比过早预测更有意义。格林斯潘曾指出，数据不连续性（data discontinuity ）是对衰退较经典的领先指标。就业市场是对经济衰退最敏感的部门之一，我们发现，新增非农数据的不连贯性能较早帮助投资者识别衰退并对投资组合做出相应调整。回溯过去四轮可参考时段，新增非农第一次转负后，美股并不会马上调整到位，最大跌幅往往出现在投资人对衰退达到100%确定性之时；美债利率总体进入下行态势；美元若跟随避险属性则走强，若跟随货币属性则走弱。简言之，如能快速识别衰退，投资者仍有一定时间调整自己的投资组合。

现阶段，传统意义上判断衰退的指标都有较高不确定性以及滞后性。美债利差（10Y2Y）倒挂程度较深、纽约联储和费城联储对未来12个月经济衰退的概率预测都在60%以上、NBER对衰退的识别一般在衰退发生后4-21个月、股市走势虽然与经济周期有较强的相关性，但因其与市场预期相关性较高而波动较大。

一般来说，对经济衰退最敏感的部门便是就业市场。基于美国较低的工会覆盖率（最新数据显示，美、欧盟、日工会覆盖率分别为10.1%、23%、16.5%）。因此，在企业盈利预期显著下行并且经济前景不确定性较高的背景下，美国企业可以快速裁员节约成本，而裁员则将引发薪资回落、消费疲软、企业盈利进一步走弱以及可能的再次裁员。因此，本篇报告中，我们选取对经济周期较为敏感的就业数据作为分析数据不连续性的基础。对比发现，新增非农数据的不连贯性能更早的帮助投资者识别衰退。对于新增非农数据，新增非农第一次转负后即判断经济陷入衰退。

本篇报告分别回溯了1980年、1990年、2001年、2007年4次经济衰退时期美股、美债、美元的表现，可以发现，在新增非农第一次开始转负后，美股并不会马上调整到位，最大跌幅往往出现在投资人对衰退达到100%确定性，此外，在1990年的浅衰退期间，美股小幅回落后开始反弹，即衰退程度较浅对金融市场的外溢作用有限；10年期美债利率在第一次非农转负后总体进入下行态势；美元指数的避险属性导致在全球发生系统性风险时（2007年）有较强的表现，而在对于美国自发性经济衰退期间（2000年、1990年）则表现疲软。

第九

下半年，宏观面的另一线索是欧美产业政策。新一轮科技革命和产业变革的深入发展带来了巨大机遇，但“逆全球化”风险之下，全球产业链供应链也面临一些不确定性。我们梳理了2022年以来欧美的产业政策和部分逆全球化政策。短期内它们不构成对中国经济的显著影响；但对产业链逻辑的影响依旧值得重视。

2022年以来，美欧先后推出《能源计划》（REPowerEU）、《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act）、《欧盟芯片法案》（The European Chips Act）、《净零工业法案》（Net Zero Industry Act）、“欧洲经济安全战略”（European economic security strategy）等一系列文件，这些举措名义上旨在降低对海外供应链以及商品的依赖，实际上借以实现新产业竞争的卡位，其中欧美的芯片及通胀法案之下全球相关产业链供应链将面临一定的逆全球化过程；而欧盟的REPowerEU因为主要目标旨在降低对外部能源依赖；《净零工业法案》旨在确保到 2030 年欧盟至少 40% 的包括风力涡轮机、电池、热泵、太阳能电池板、可再生氢等在内的清洁技术需求在欧洲本土制造。“欧洲经济安全战略”强调欧盟应与有共同关切的国家合作，并使用了“去风险”一词。

第十

关于全球大类资产，我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率可能小幅回落，年末10年期美债收益率可能回到3.3-3.5%左右水平。历史经验表明，在美联储暂停加息后，10年期美债利率一般呈逐步回落态势，一则反映加息结束确认，即概率从一个既定数变为100%；二则开始定价政策下一阶段。经验上的下行幅度在100-200bp之间。只是本轮周期面对的是较高的通胀粘性，以及大概率会高位固化一段时期的政策利率，美债利率回落幅度将不及历史规律下的平均水平。

历史经验表明，在美联储暂停加息后，10年期美债利率整体处于回落态势，一般呈逐步回落态势，一则反映加息结束确认，即概率从一个既定数变为100%。回溯过去4轮加息周期的数据来看，10年期美债利率在美联储停止加息后下行范围在100-200bp之间。但因本轮周期的经济特征，可能导致这一次暂停加息后，美债利率回落幅度不及历史规律下的平均水平。第一，因通胀粘性和韧性，美联储暂停加息后，可能在较长时间里维持政策利率；第二，长期通胀预期并没有随经济放缓的预期而回落，始终维持在2.5%左右水平，限制美债利率快速下行；第三，现阶段，美债需求疲软、供给较强，对美债利率形成支撑。

第十一

关于全球大类资产，我们预计美元指数下半年仍可能呈波动特征。上半年，美元指数在101-106之间波动，一则是市场在加息延续和加息结束预期之间反复摇摆，美债收益率呈波动特征，过去三年美元整体上还是利差定价为主；二则美国经济韧性，非美经济表现亦好于预期，并不存在单边的压倒性优势。下半年局面会有所变化，加息周期尾声和美债收益率调整会在利差逻辑下对美元形成下拉力量；但同时，欧元区经济相较美国更脆弱，走弱概率较美国更大，欧元区基本面若走弱将有利于美元。

展望下半年，三重因素可能利好美元指数。第一，欧元区、英国经济数据相对美国更弱。自5月以来，欧元区制造业PMI、服务业PMI、企业信心指数显著回落，企业对未来经济预期走弱带动信贷增速回调。此外，历史经验来看，美元指数强弱与全球信贷增速反向关系显著，因此，在欧元区和英国经济仍持续走弱的背景下，可能引导信贷增速下行，利好美元。第二，5月美、欧、英5月核心通胀分别达5.3%、5.3%、7.1%，反映通胀粘性和韧性，下半年，在基数效应消除背景下，通胀可能仍有反弹风险，因此，虽然ECB和英央行频频放鹰，但在通胀保持高位、滞胀风险上行背景下，ECB和BOE趋鹰对汇率的影响有限。第三，全球央行QT背景下，流动性紧缩利好美元。后续美联储加息接近尾声大概率会使得市场对金融环境放松进一步定价，对应美元指数有一定程度调整。

第十二

关于全球大类资产，黄金价格在三个线索下会存在不利的定价逻辑：一是基准情形下欧美加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势；二是基准情形下中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间；三是地缘政治若风险降低则不利于金价。例外情形则是欧美典型衰退出现，降息预期提前出现，或者全球地缘政治出现黑天鹅。

短期来看，基准情形是美联储和欧央行基于通胀目标而维持高政策利率，加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势。例外情形是经济出现阶段性浅衰退、失业率持续回升，或者欧美金融市场出现风险，美联储转向宽松或者暗示宽松，实际利率预期下行，黄金价格阶段性走高。

中期来看，基准情形是经济可能出现的中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间。例外情形是美联储择机适度降息，降息将压降实际利率和美元指数，利好黄金的金融和货币属性。此外，地缘政治是一个中期特别值得关注的定价因素。若后续俄乌冲突逐步化解，地缘政治风险降低，则黄金存在较大程度的调整风险。参见6月12日外发报告《黄金定价框架和展望》。

核心假设风险：风险情形之一是美国经济陷入深度衰退，基于全球经济的共振特征，它会带来全球贸易和投资需求更为显著的收缩；或者在美联储缩表驱动下，美债出现流动性问题。风险情形之二是美国信用环境紧缩背景下，美国商业地产债务暴雷，特别是高收益债务暴雷的风险在提升；风险情形之三是地缘政治背景下，全球出现能源缺口问题。这不仅会关系到欧洲经济，亦会关系到全球通胀预期；风险情形之四是欧洲出现金融风险。相对于美国经济来说，欧洲经济更不平衡，脆弱点更多。风险情形之五是日本央行的货币政策取向出现超预期变化，日本超宽松的货币政策如果有所调整，对全球流动性来说会有短期超预期收缩的效应。

正文

PART1

2023年上半年经济回顾

2023年上半年，全球经济表现超预期强劲，OECD、世界银行、Conference Board均上调对2023年全球经济的预期。OECD将2023年世界经济增长预期由5个月前的2.2%小幅提升至2.7%；世界银行将预测由1.7%小幅提升至2.1%；Conference Board将预测由2.2%提升至2.6%。

三方面原因导致全球经济表现好于预期。

一则，新冠疫情以及俄乌冲突对全球供应链的冲击持续退坡，通胀压力缓解背景下，美联储和欧央行加息节奏显著放缓。纽约联储全球供应链压力指数已经从2020年年初的0.07回落到2023年5月的-1.7（指数越低压力越小），利于商品价格进一步回落。

二则，疫情期间的财政补贴以及财富效应导致居民部门资产负债表非常健康，一方面，居民手中仍有1.3万亿美元左右额外储蓄，预计可能维持到3-4季度；另一方面，居民部门杠杆率较低，减少利息支付对消费的挤压，2022年4季度杠杆率为78.1%，仅略微高于疫情前（2019年4季度）的76.3%。此外，居民偿债比率（debt service ratio）、债务拖欠率、坏账率低迷亦反映居民债务压力可控。2023年1季度数据显示，居民偿债比率（每月债务偿还成本占可支配收入比例）从9.7%回落至9.6%；居民信用卡拖欠率为2.43%，仍低于疫情前2.62%，居民房贷拖欠率为1.73%，疫情前为2.33%；多方面因素导致居民消费能力和消费意愿都保持较强韧性，进而支撑企业盈利；

三则，美欧劳动力市场依然偏强，劳动力供给短缺导致薪资增速下行节奏较慢，在通胀回落背景下，提振居民部门实际收入。4月数据显示，美国居民名义和实际可支配收入环比分别增加0.40%和0.31%，前值为0.35%和0.29%，其中，实际个人可支配收入环比连续第二个月回升。

然而，经济增长分化严重，制造业持续走弱、但服务业维持韧性，成为经济的主要缓冲垫。自年初以来，美、欧、英、日制造业PMI维持在收缩区间且不断恶化，而服务业消费持续修复有利支撑服务业PMI。美、欧、英、日6月制造业PMI分别回落至46.3%、43.6%、46.2%、49.8%，而四地区服务业PMI小幅走弱但仍维持在扩张区间。消费偏强导致服务业就业成为美欧劳动力市场主要贡献项。今年以来，美国新增非农主要集中在医疗、政府、休闲酒店、专业商业服务行业。

在能源价格回落、供应链缓解、商品需求持续正常化的背景下，主要经济体通胀延续回落态势，但核心通胀粘性较强，美、欧、英核心通胀同比仍在5%以上水平。年初以来，美、欧、英、日CPI同比增速分别从1月的6.4%、8.6%、10.1%、4.3%回落至4%、6.1%、8.7%、3.2%，但核心通胀下行缓慢，分别从1月的5.6%、5.3%、5.8%、4.2%调整至5.3%、6.3%、7.1%、4.3%，即回落幅度非常有限，且英国核心通胀有再度反弹迹象。导致市场对央行货币紧缩的预期再度上行，对下半年降息的预期显著下行。

PART2

2023年下半年经济展望

展望下半年，美国经济持续放缓但维持韧性，我们预计2023年2-4季度实际GDP环比折年率大约在1.6%、0.6%、0%，全年实际GDP同比增速在1.7%。其中，基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为主要缓冲垫；政府财政支出亦对经济形成重要贡献；私人部门投资为主要拖累项。欧洲经济状况弱于美国，我们估计2023年欧元区实际同比增长0.9%（2022年为3.5%）。日本方面，日本经济复苏总体强于预期，通胀升温、消费回暖对日本经济的支撑作用将持续显现，降低日本经济因美欧经济疲软而陷入衰退的风险，我们估计2023年日本经济实际同比增速可能在1.3%（2022年为1%）。

美国

消费方面，居民偿债压力较低、额外储蓄仍高、实际收入保持一定韧性的背景下，预计2023年居民实际收入增速维持正增长，实际个人消费支出同比增速约为2%。

从消费能力的角度来看，一是在通胀回落的背景下，工资增速维持粘性，叠加利息收入走高，导致实际收入增速强于2022年；2023年以来，月均实际收入增速为3.6%，高与疫情前水平（2019年为3.4%）。二是，疫情后大规模的财政转移支付导致美国居民资产负债表较为健康，居民手中仍有累积1.3万亿美元左右额外储蓄，预计能坚持到3-4季度。三是居民部门偿债压力较轻，不会对消费形成挤压。2022年4季度居民杠杆率为78.1%，仅略微高于疫情前（2019年4季度）的76.3%，此外，2023年1季度数据显示，居民信用卡拖欠率为2.43%，仍低于疫情前2.62%，居民房贷拖欠率为1.73%，疫情前为2.33%。都反映居民债务偿还压力可控，不会对消费形成挤压。

从消费意愿的角度来看，我们选取消费支出/可支配收入来衡量居民消费意愿，可以发现，虽然该比率较2022年最高点94%小幅回落至2023年的92-93%，但较疫情前水平（2019年月均88%）仍然处于偏强水平，反映消费意愿下行节奏可控。细分来看，个人实际支出数据显示，商品消费增速回落较快，但服务消费增速依然坚挺，亦反应疫后经济重启对服务消费的需求依然偏强。

但也需要注意，下半年，消费能力和消费意愿持续回落的背景下，商品消费大概率持续回落，服务消费向上动能较弱，都指向下半年消费对经济的支撑可能不及上半年。额外储蓄回落以及薪资增速下行对居民消费能力产生负面冲击，而居民信用卡使用规模快速上升叠加较低的储蓄率（4月为4.1%）则意味着居民消费支出面临一定成的压力

住房市场方面，自美联储2022年3月开始激进加息后，利率走高引导30年期房贷利率自2022年3月的4.3%快速走高至2022年10月的7.2%，并持续在7%左右徘徊，导致新房和现房销售快速回落。

展望下半年，美联储加息接近尾声、金融环境趋松、居民杠杆率较低可能导致美国住房市场低位企稳，缓解住宅投资对经济的拖累作用。

从领先指标来看，建筑许可数量和建筑支出增速开始有磨底迹象；新屋开工（单间）数量自2月以来持续回升。

从结果来看，现房销售在今年1月达到400万套（年率）之后开始波动向上，新房销售在2022年9月达到56.7万套（年率）之后波动走高；此外，住宅投资对GDP增速在2022年整体的影响在-0.9%左右，但在2023年1季度，住宅投资对GDP的拖累缩窄到-0.2%，亦显示住宅市场对整体经济的负面影响在趋弱

非住宅投资方面，建筑投资、设备投资、知识产权投资为非住宅投资的主要组成部分。展望下半年，建筑投资依然是主要拖累项；知识产权投资为主要贡献项。

建筑投资：第一，企业资本开支意愿调查显示，计划在未来3-6个月进行资本投资的小企业占比数量在上半年持续回落，但6月调查数据有一定程度反弹，后续仍需关注其可持续性，第二；从建筑投资的分项数据来看，上半年，制造业建筑投资增速较快，自2023年初以来一直保持50%以上的增速，我们理解可能与美国政府有关制造业回流的政策有关；住宅建筑投资增速仍在回落但有磨底迹象。向前看，建筑投资可能仍有小幅回落空间，二、三、四季度环比折年率可能在0.1%、-0.1%、-0.1%。

设备投资：下半年，补库预期升温可能导致显著降低设备投资对GDP的拖累作用。从历史经验来看，设备投资一般领先于制造商库存周期，基于下文我们对库存可能在3-4季度触底并在之后小幅回升的判断，预计设备投资环比折年率在下半年回升至0%左右水平。

知识产权投资：疫情导致的在家办公状态可能导致企业对软件以及云技术方面的投资或将持续，预计下半年知识产权投资实际增速大约在3.8%（2022年约在8.8%）。

财政支出方面，美国2023财年财政拨款相比去年有所扩张。《2023财年综合拨款法案》总额为1.7万亿美元，较2022财年的1.5万亿美元进一步提高。与2022财年相比，国防资金增加760亿美元，同比增加9.7%；非国防资金增加680亿美元，同比增加9.3%，是非国防资金的最高水平。因此，政府部门消费和投资亦会对冲私人部门投资活动的下行。

欧洲

2022年暖冬以及能源价格回落导致欧元区经济避免了此前市场预期的衰退，向前看，薪资粘性以及额外储蓄可能在下半年持续支撑居民消费，但欧央行版本的“higher for longer”可能导致制造业活动持续降温，对冲消费端对经济的支撑，导致欧元区经济增长小幅弱于美国。

消费方面，居民实际消费支出增速持续快速下行态势，1季度居民实际消费支出增速连续第四个月回落，至0.81%。我们理解，虽然居民薪资增速保持高位，居民手中额外储蓄仍有1万亿美元左右，但通胀高企（5月CPI和核心CPI同比仍在6.1%和5.3%高位），俄乌冲突问题仍在继续，居民和企业信心指数保持低迷状态，导致居民消费维持偏谨慎态度。

企业方面，高利率利率水平对制造业冲击显著，对经济的下行压力在下半年将持续显现。现阶段，欧元区通胀回落缓慢、粘性较高，欧央行行长拉加德保持鹰派的前瞻指引，对应欧央行可能仍有一定加息空间，我们预计欧央行可能还有1-2次加息，终端政策利率可能达到3.75-4%左右水平。融资条件进一步收紧可能导致企业资本开支进一步收紧。6月欧元区综合PMI超预期从52.8回落至50.3，其中。制造业从44.8降至43.6，连续第5个月回落，显示企业对未来高利率环境下需求疲软、成本上行的预期。

日本

今年以来，日本经济修复总体强于预期，通胀也处于持续回升状态。向前看，我们倾向于认为，通胀升温、消费回暖对日本经济的支撑作用将持续显现，降低日本经济因美欧经济疲软而陷入衰退的风险。

2023年上半年，日本经济修复好于预期。6月8日公布的日本2023年一季度GDP终值表现亮眼。1季度实际GDP环比0.7%，预期0.5%，前值0.4%，一季度实际GDP环比折年率为2.7%，预期1.9%，前值1.6%；名义GDP环比折年率显著反弹至8.8%，前值-0.9%。其中，私人部门消费、非住宅投资是一季度GDP的主要贡献项，私人部门消费环比折年率增2.1%，前值0.9%，非住宅投资环比折年率5.6%，前值-2.3%。私人部门消费方面，服务、耐用品、非耐用品消费均有不同程度的走强，显示居民实际收入上行以及疫后经济重启效应持续释放。

向前看，疫后经济重启、薪资增速上行、通胀走高对日本经济的支撑作用将持续显现。第一，疫后经济重启导致旅游业强势复苏，推动私人部门消费修复。日本服务业占总体经济的32.1%，其中旅游业是主要贡献项。现阶段，除大陆地区赴日人数快速上行，并且接近疫情前水平，后续大陆赴日旅游人数进一步修复，带动服务和商品消费缺口进一步弥合。从消费细分数据来看，今年以来，餐厅和咖啡厅、衣服消费为主要贡献项，亦反映相似的逻辑。

第二，薪资持续走高带动消费回暖。薪资方面，日本劳动组合总联合会（Rengo）在今年3月的春季工资谈判中争取到了整体工资上调3.8%（为1993年以来最高水平）、底薪上调2.33%的协议，提振居民实际收入。

然而，我们需要看到，日本消费缺口仍然较大，和经济周期相关性较强的消费如电子、家具、家电消费并没有可持续的企稳回升，且4大电子商店销售额仍为回到趋势增长，我们理解，日本相对较低的额外储蓄、持续回升的劳动参与率以及储蓄率，可能反应日本居民信心仍然不足，中长期通胀的可持续性仍待观察。

PART3‍

美库存周期

展望下半年，宏观面的另一线索是海外库存周期触底。美国制造商库存增速自2022年1季度开始回落，月制造业库存同比已至0%左右的经验低位；欧盟27国存货变动对GDP的拉动在一季度达到-0.46%。经验上库存周期滞后于CRB同比周期，我们判断CRB周期于二季度末触底，则美国库存底有较大概率位于三四季度。

我们猜测后续补库动能可能来自于3方面。一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，其中欧美产业战略的落地也会形成一定带动说。

PART4

通胀展望

通胀方面，2023年上半年，全球供应链紧缩问题退坡以及能源价格回落导致海外经济体通胀同比开始触顶回落，然而，核心通胀回落过程并不顺利，美国和欧元核心通胀较最高点小幅下行，但下行速度缓慢，英国核心通胀再次反弹，日本核心通胀自年初以来持续上行态势。

向前看，预计商品通胀持续回落，但疫情导致美国劳动力供给结构性短缺，薪资保持粘性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，无法达到2%的目标水平。

欧元区通胀亦面临同样问题，能源以及核心商品价格可能延续回落态势，但薪资增速保持韧性，且回落缓慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到4%左右水平。

日本方面，上半年日本经济表现总体强于预期，通胀也处于持续回升状态，其中，服务通胀是核心通胀走高的主要贡献项，向前看，薪资上行、房价走高、企业定价权增强将持续对通胀形成支撑。

下半年，美国核心CPI同比增速在年末回落至3.6%左右水平，其中，核心商品可能持续回落走势，核心服务价格回落节奏相对缓慢。

核心商品方面，一方面，全球供应链问题缓解引导美国核心商品价格持续回落。虽然近期美国二手车价格有小幅反弹迹象，但二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格环比已经连续回落两个月，预计二手车价格对核心商品的贡献将逐步回落。另一方面，较强的美元价格有利于降低进口商品物价，对服装、家具类商品价格产生下行压力。

核心服务的主要贡献项为住房（业主等价租金+主要居所租金+外宿）和薪资。住房项对通胀的支撑可能持续走弱；就业市场维持偏紧状态，薪资粘性较高，导致总体核心服务通胀回落缓慢。

住房项方面，市场上新租约价格同比已在2022年一季度开始回落，其对CPI住房项价格的传导已经开始。从最新5月通胀数据来看，外宿（酒店）为住宅价格的主要贡献项；主要居所租金（环比0.5%）和业主等价租金（环比0.5%）较1季度月均环比已经有较明显回落。向前看，租约价格以及CPI住房项环比增速在明年二季度之前仍将维持较快增长，下半年增速显著放缓。

一般租赁网站显示的租金价格，反映的是新租约租金，但CPI指标中衡量的租金价格包含了现有租户的新租约和现有租户续租的租约。根据美国劳工部10月发布的最新工作报告，新租约租金向CPI指标中租金的传导，大概需要4-6个季度的时间，Zillow和Apartment List市场新租约价格同比数据在今年一季度开始触顶回落，对应CPI住房项价格下半年大概率持续走弱。此外，CaseShiller全国房屋价格指数自2022年6月开始触顶回落，其对住房价格的的向下传导作用也已经开始传递。

核心服务的另一大贡献项则是与薪资成本有关的服务类分项，比如交通、医疗、餐饮、酒店、商务等。美联储前主席伯南克在6月13日的工作报告《What caused the U.S. pandemic-era inflation》中提到，就业供需缺口是2020-2023年通胀以及薪资价格的主要贡献项。现阶段，失业率仍然在低位徘徊、职位空缺和失业人口比例维持高位、劳动力市场差异指数依然没有进入确定性下行轨道，这些可能导致，薪资增速回落缓慢，约束核心通胀下行的节奏。

第一，从月度新增非农数据来看，美联储加息对就业市场降温的作用有限。今年以来，新增最多的行业如医疗保健和政府部门对利率并不敏感，利率敏感行业如制造业建筑业新增就业已经明显回落，进一步下行空间有限。此外，新增非农最多的行业，如政府、休闲酒店业等还在回补疫情导致的就业缺口，未来大概率持续修复。

第二，疫情导致美国劳动力供给结构性短缺，可能导致薪资增速中枢高于疫情前水平。婴儿潮人口提前退休、净移民人数减少、兼职人数上升、制造业回流等都对美国劳动力供给形成偏永久性冲击，短期内无法解决，参见3月1日外发报告《美国此轮失业率率低的原因是什么?》，即供给端刚性下降约束就业供需走向平衡的节奏。

第三，就业市场需求仍然保持韧性。职位空缺和失业人数比例较高点2.1显著回落至1.7，但于疫情前1.3仍有较大距离；此外，6月劳动力市场差异指数从30.7%回升到34.4%，亦显示就业市场的降温并不是线性的。

欧元区方面面临相似的问题，工作时长下降、劳动生产率降低导致单位劳动力成本持续回升，薪资增速维持粘性约束核心服务通胀回落。

现阶段，欧元区核心通胀同比仍在5.6%（4月数据）高位，其中，能源、食品、核心商品、薪资、欧元疲软是通胀高企的主要原因。

向前看，第一，能源、食品以及核心商品价格可能延续回落态势，利好通胀回落；第二，工作时长降低、劳动生产率降低导致单位劳动力成本持续回升，薪资增速保持粘性，约束核心服务通胀回落节奏；第三，欧元区企业单位盈利持续上行，欧洲企业仍能通过提价保持盈利增长，换言之，价格上行的约束仍然比较有限。

日本方面，上半年，食品、核心商品和核心服务价格均有不同程度的上行；向前看，需求端继续回暖、薪资走高、企业定价能力上行、日元可能的进一步贬值都可能导致通胀可能在年内维持在高位。

5月日本CPI同比增速3.2%，核心CPI（除新鲜食品和能源）同比增速4.3%，为42年以来最高水平。从细分项来看，食品、能源、住房、核心服务为主要贡献项，其中，核心商品环比增0.5%（同比5.3%）；核心服务环比增0.1%（同比1.7%）。

向前看，第一，核心服务通胀可能仍有上行空间。在企业盈利较好、定价能力走高的背景下，企业能更容易的把成本端压力传递给消费者。第二，薪资增速在年内可能保持上行走势。日本劳工总联合会（Rengo）在今年3月的春季工资谈判中争取到了整体工资上调3.8%（为1993年以来最高水平）、底薪上调2.33%的协议，其背景可能是日本以后经济重启对需求端的拉动，导致企业盈利能力以及定价权的提升。第三，若日元汇率因央行政策分化（日央行相对于其他央行更鸽）而持续贬值，则可能带来商品通胀进一步回升。

PART5‍

货币政策展望

美联储

基准情形下，美联储在7月仍可能有一次25bp的加息，终端政策利率提高到5.25%-5.5%，下半年降息概率较低。

第一，政策利率仍有一定上行空间。虽然美国通胀（CPI）持续回落态势，但核心通胀增速仍在5%以上且回落缓慢，特别是服务通胀中的薪资项，粘性较强，约束整体通胀回落的节奏。我们预计，核心通胀同比增速年末回落到3.6%左右水平，距离美联储所要求的目标水平仍有距离。

第二，美联储加息周期已经接近尾声，即利率上行空间有限。现阶段，美联储维持鹰派的背景是偏强的就业市场，对应美国经济的韧性。6月经济预测摘要（SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从3月的0.4%上调至1%；2023年失业率预测从3月的4.5%下调至4.1%；2023年核心PCE预测从3月的3.6%上调至3.9%。然而，限制性的货币政策对经济的传导有滞后作用，下半年，消费走弱，企业盈利空间压缩，进而导致就业数据实质性走弱的背景下，美联储也可能快速、合理的调整货币政策前瞻指引。

此外，在联邦基金利率达到终点后，美联储可能会维持高利率水平，而不会选择在短时间内降息。美联储主席鲍威尔曾多次强调，1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，否则可能导致通胀预期的再次回升。

欧央行

目前欧元区HICP同比仍远高于2%目标，欧央行6月决定继续加息25BP的幅度，将政策利率提升至3.5%，并且宣布将在7月开始停止APP再投资。此外，6月会议显示，ECB官员上调通胀预测，2023、2024、2025年核心通胀预测均有不同程度的上调，特别是2025年通胀预期从2.2%上调至2.3%，显示中期来看，通胀可能仍然高于目标水平。

欧央行主席拉加德在5月提出，3方面因素将决定未来货币政策路径（加息是否可以结束）：

（1）通胀未来走势(“inflation outlook is above target”)；

（2）各通胀分项的走势（"measures of underlying inflation are not yet validating the forecast”）；

（3）货币紧缩对通胀的传导效果(“past hikes being transmitted sufficiently to inflation data and not just to financing conditions”)。

现阶段来看，通胀表现仍然无法满足以上3方面条件。基准情形下，我们预计欧央行在7月仍有可能加息25bp，9月加息将依赖于数据走势。

日央行：

日本方面，通胀走势仍是日央行货币政策最主要的考虑因素。

现阶段，虽然通胀已经升至目标水平之上，但日央行行长植田和男仍然坚持宽松的货币政策。5月日本CPI同比增速3.2%，核心CPI（除新鲜食品和能源）[1]同比增速4.3%，为42年以来最高水平。在6月6日的讲话中，植田和男表示将继续实施量化质化宽松政策，直到实现价格目标，现在的通胀预期水平高于通货紧缩时期，但由于长期的零通胀，导致通胀预期一直保持在低位。这就可能导致短期来看YCC政策不会有大幅调整。

中期来看，日本薪资水平持续升温对通胀的向上支撑作用将持续显现，我们预计年内日央行仍有可能对YCC政策做小幅调整（比如将10年期利率上限从目前的0.5%上调至1%左右），但加息仍是小概率事件。

PART6

如何快速识别衰退？

现阶段，衰退离我们仍有距离，但市场对衰退的讨论和预测从未休止，并且仍然有较大分歧。然而，传统意义上预判衰退的指标有较高的不确定性以及滞后性，我们可能唯有真正进入衰退后才可知衰退已经到来。现阶段，美债利差倒挂程度较深、纽约联储和费城联储对未来12个月经济衰退的概率预测都在60%以上、NBER对衰退的识别一般在衰退发生后4-21个月、股市走势虽然与经济周期有较强的相关性，但因其与市场预期相关性较高而波动较大。

因此，若预判衰退时点难度较高，何不研究一下在衰退开始后，如何快速辨别；此外，在确认衰退到来后，投资人如何应对可能是更有价值的方式。

美联储前主席格林斯潘曾指出，数据不连续性（data discontinuity ）是对衰退较经典的领先指标。基于就业对美国经济中的重要性，本篇报告选取了新增非农和失业率数据作为观察数据连续性指标。

一般来说，对经济衰退最敏感的部门便是就业市场。基于美国较低的工会覆盖率（最新数据显示，美、欧盟、日工会覆盖率分别为10.1%、23%、16.5%）[1]。因此，在企业盈利预期显著下行并且经济前景不确定性较高的背景下，企业可以快速裁员节约成本，而裁员则将引发薪资回落、消费疲软、企业盈利进一步走弱以及可能的再次裁员。因此，本篇报告中，我们选取对经济周期较为敏感的就业数据作为分析数据不连续性的基础。

对比发现，新增非农数据的不连贯性能更早的帮助投资者识别衰退。对于新增非农数据，新增非农第一次转负后即判断经济陷入衰退。对于失业率来说，美联储经济学家克劳迪娅·萨姆 (Claudia Sahm) 提出了一种识别经济衰退的方法：若三个月平均失业率比过去 12 个月的最低水平高出 0.5 个百分点以上，即“萨姆指数”，进一步分析，若我们观察美国52个州有13%以上的州失业率表现符合萨姆指数，经济也即等于陷入衰退。从这个指数来看，美国失业率还处于偏低水平，美国经济距离衰退仍有距离，现阶段，52个州中只有1个州的失业率符合该指标。

此外，在回溯过去4轮衰退开始后（以新增非农数据转负的定义）资产价格表现后可以发现，在新增非农第一次开始转负后，美股并不会马上调整到位，最大跌幅往往出现在投资人对衰退达到100%确定性；美债利率总体进入下行态势；美元若跟随避险属性则走强，若跟随货币属性则走弱。也就是说，如果能快速识别衰退，投资人仍有一定时间调整自己的投资组合。

PART7

美债、美元、黄金展望

美债

下半年，作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率可能小幅回落，我们预计，年末10年期美债利率可能回到3.3-3.5%左右水平；然而，短期来看，经济韧性、美联储前瞻指引鹰派导致10年期美债利率在3.5-3.8%左右徘徊。

历史经验表明，在美联储暂停加息后，10年期美债利率一般呈逐步回落态势，一则反映加息结束确认，即概率从一个既定数变为100%；二则开始定价政策下一阶段。经验上的下行幅度在100-200bp之间。只是本轮周期面对的是较高的通胀粘性，以及大概率会高位固化一段时期的政策利率，美债利率回落幅度将不及历史规律下的平均水平。

第一，因通胀粘性和韧性，美联储暂停加息后，可能在较长时间里维持政策利率，平均来说，美联储会在停止加息后1-15个月左右的时间开始降息，最长的一次暂停是2006年期间，美联储暂停加息后15个月开始降息，若美联储在7月加息后暂停，并且维持到明年1-2季度，则会限制美债利率下行的空间；

第二，从通胀预期的角度来说，长期通胀预期并没有随经济放缓的预期而回落，始终维持在2.5%左右水平，限制美债利率快速下行；

第三，美债需求端疲软，供给端较强，对美债利率形成支撑。

2023年下半年，美债供给可能会显著上行。一方面，2023年美国财政支出较2022财年显著上行，提振美债供给。CBO数据显示，美国2023和2024财年财政赤字较2022年的13.7万亿美元显著抬升至15.4万亿美元和15.7万亿美元，对美债供给形成支撑；另一方面，考虑到2023年美债到期规模可能总体高于2022年，导致财政部需要发债来弥补这部分美债的到期，而作为美债第二大买方美联储QT政策可能不会在今年结束，这就私人部门对美债的认购额度则需要一定程度上行来作为补充，而私人部门对美债利率又较为敏感，在一定程度上降低美债利率回落的斜率。

2023年下半年，传统意义上美债的主要购买方需求疲软，对美债利率形成支撑。自2011年以来，美联储、海外央行以及美国银行占美债总需求60%左右，为美债的主要买方。特别是在2020年新冠危机后，美联储和银行部门因QE以及准备金上升显著提高对美债的需求。但现阶段，美联储QT可能会持续至2024年并且之后也没有扩表计划, 海外央行对美债需求疲软，美国银行（特别是中小银行）自身资产负债表较弱、储蓄持续回落等因素导致对美债需求不如疫情前水平，对美债利率形成支撑。

美元

我们预计美元指数下半年仍可能呈波动特征。

上半年，美元指数在101-106之间波动，一则是市场在加息延续和加息结束预期之间反复摇摆，美债收益率呈波动特征，过去三年美元整体上还是利差定价为主；二则美国经济韧性，非美经济表现亦好于预期，并不存在单边的压倒性优势。下半年局面会有所变化，加息周期尾声和美债收益率调整会在利差逻辑下对美元形成下拉力量；但同时，欧元区经济相较美国更脆弱，走弱概率较美国更大，欧元区基本面若走弱将有利于美元。

但下半年，三因素均有所逆转。

第一，美国经济放缓但相对于欧洲和英国经济保持韧性；自5月以来，欧元区和日本制造业PMI、服务业PMI、企业信心指数显著回落，企业对未来经济预期走弱带动信贷增速回调。此外，历史经验来看，美元指数强弱与全球信贷增速反向关系显著，因此短期来看，在欧元区和英国经济仍持续走弱的背景下，可能引导信贷增速下行，利好美元。

第二，美联储货币政策显著趋鹰，虽然英央行6月超预期加息50bp, 欧央行也释放鹰派信号，但在通胀保持高位、滞涨风险上行的背景下，ECB和BOE央行趋鹰对汇率的影响有限；

第三，全球央行QT背景下，流动性紧缩利好美元。后续可能带来美元下行的边际力量主要是美国加息周期的确认结束。

后续美联储加息接近尾声大概率会使得市场对金融环境放松进一步定价，对应美元指数有一定程度调整。

黄金

中期来看，基准情形是美国失业率向上、通胀率向下，都进一步正常化，美联储将择机一定程度降低政策利率，尽可能减少高政策利率带来的扭曲。降息预期将压降实际利率和美元指数，利好黄金的金融和货币属性；但同时，经济可能出现的中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间。政策逻辑和基本面逻辑的对冲对应黄金风险收益比中性。此外，地缘政治是一个中期特别值得关注的定价因素。若后续俄乌冲突逐步化解，地缘政治风险削弱，则黄金存在较大程度的调整风险。

参见6月12日外发报告《黄金定价框架和展望》。

PART8‍

欧美的产业政策及逆全球化政策

2023年，宏观面的另一线索是目前已暗流涌动的欧美产业和逆全球化政策。疫后全球产业链供应链重塑，一些国家借机推出新的产业计划。它们无法对中国总量经济、工程师红利和产业升级带来实质影响，但一些阶段性的扰动仍值得关注。

2022年以来，欧美分别推出《能源计划》（REPowerEU）、《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），《欧盟芯片法案》（The European Chips Act），这些举措名义上旨在降低对海外供应链以及商品的依赖，实际上是为实现新产业竞争卡位，其中欧美的芯片以及通胀法案之下全球相关产业将面临复杂的竞争环境；而欧盟的REPowerEU因为主要目标旨在降低对外部能源依赖。

2022年8月9日，拜登签署《芯片和科学法案》，在半导体和科学研究与开发领域投资近2500亿美元，以恢复美国在芯片制造领域的主导地位、解决供应链漏洞问题。《芯片法案》通过对美国芯片及半导体行业企业提供巨额补贴，以吸引更多芯片与半导体先进技术企业在美国进行投资建造，并限制获得财政补贴的企业在海外半导体制造的投资。该模式旨在形成一个半导体制造的封闭式供应链，短期内可能导致全球相关产业面临更复杂的竞争环境。

2023年4月18日，拜登政府详细说明了电动汽车税收抵免计划的新标准，并与日本签署了《关键矿产协议》（Agreement between the government of the United States of America and the Government of Japan on strengthening critical minerals supply chains），旨在降低美国对其他国家输美电池和关键矿物的依赖。

其他国家和地区受《芯片和科学法案》影响，纷纷出台鼓励本国和地区半导体行业发展的措施。4月18日，欧盟方面出台《欧洲芯片法案》（European Chips Act），旨在鼓励在欧盟设立半导体厂，大幅提高欧洲芯片自制比重，以降低对亚洲与美国芯片的依赖，最终目标是到2030年将欧盟在全球芯片的市占率从9%提高到20%。今年5月18日，日本首相与台积电、三星、美光、英特尔、IBM、应用材料以及比利时微电子研究中心imec七家半导体公司举行了会谈，希望各厂扩大对日本直接投资，而日本政府将对半导体产业提供支持。韩国方面，3月30日韩国国会通过给予半导体企业更高的所得税税额抵免率。

2022年5月18日，欧盟提出REPowerEU方案，通过节约能源、加速清洁能源转型、多样化能源供应来源来提高欧洲能源独立性，该计划的目标是在2030年之前逐步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。该计划将在短期内快速推动太阳能和风能项目的发展，其中太阳能战略将促进光伏能源的推广使用。欧盟于2021年提出了应对气候变化一揽子提案“减碳55”（Fit for 55），承诺在2030年底温室气体排放量较1990年减少55%。今年4月欧盟通过了“Fit for 55”的一部分提案，其中包括碳边境调整机制：通过对在生产过程中碳排放量不符合欧盟标准的进口商品征收关税。另外，今年3月16日，欧盟通过了《净零工业法案》（Net Zero Industry Act），旨在确保到 2030 年欧盟至少 40% 的包括风力涡轮机、电池、热泵、太阳能电池板、可再生氢等在内的清洁技术需求在欧洲本土制造。

此外，贸易保护主义亦开始有所升温。今年3月1日美国发布《2023年贸易政策议程和2022年年报》（2023 Trade Policy Agenda And 2022 Annual Report），《议程》特别提到美国与欧盟双边在大型民用客机领域暂停5年关税以和中国竞争。6月，欧盟发布“经济安全战略” （European economic security strategy），强调欧盟应与有共同关切的国家合作，并使用了“去风险”一词。

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