【广发宏观钟林楠】非对称降息有何用意
广发证券资深宏观分析师 钟林楠
zhonglinnan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
8月15日,央行开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天逆回购操作,中标利率分别为2.5%、1.8%,较上次操作分别下调15BP与10BP。对此,我们有以下理解:
第一,本次降息有两个特点。一是间隔时间短,上次降息是6月,三个月内两次降息;二是非对称式,1年期MLF比7天逆回购降幅高5BP,这是2019年LPR改革之后的首次。
第二,为什么在短时间内再度降息?我们理解,一则这是落实7月24日政治局会议“加强逆周期调节和政策储备”精神的落地;二则7月CPI转负(为-0.3%),PPI仍处低位(为-4.2%),实际利率水平仍偏高;从同期出口、经济数据与金融数据表现来看,经济有效需求仍偏弱,仍需要降低实际利率水平来刺激需求;三则这也是改善微观预期的手段。
第三,为什么采用非对称式的降息?从我国的利率体系与调控机制来看,7天逆回购利率是DR007的政策锚,主要影响货币市场利率;1年期MLF利率是国债利率和LPR的政策锚,主要影响债券市场和贷款市场。给予MLF利率更高的降幅,可以引导国债收益率和LPR更大幅度的下行,降低政府与实体部门融资成本,更有效的刺激需求;而给予OMO利率略低的降幅,理论上会使得货币市场利率和债券利率利差系统性的收窄,套息空间更低,有助于控制金融机构加杠杆,避免助长资金空转套利。
第四,部分观点认为“降息对经济作用有限”,我们认为这一观点有待商榷。一则经济是一个复杂的系统,稳定经济需要一揽子政策协同;二则货币政策在公众当中的关注度历来偏高,降息是比较好的向外传递积极的政策信号、稳定微观主体预期、抑制“需求不足—预期差—减少消费与生产—需求更不足”的负反馈的手段;三则降息能够降低广谱利率,减轻政府部门与实体经济的债务压力,拓宽积极财政政策的空间,刺激需求。
第五,这次降息后,年内货币政策操作还有四个看点。一是在房价与地产销售转弱以及政治局会议定调“房地产市场供求关系发生重大变化”之后,LPR的调整及其调整幅度;二是存量房贷利率调整的落地;三是对近期地产领域信用风险升温的应对;四是降准及其他结构性工具。
第六,对债券资产而言,降息有利于利率曲线的整体下移;对权益资产而言,WIND全A在6月26日触底后,波动有所加大,至8月15日基本走平。从支撑因素来说,一则目前应该大致在实际GDP和名义GDP底部区域;二则政策稳增长大方向确定;从约束因素来说,一则受到经济金融数据摇摆、信用风险影响;二则受到对政策斜率预期不确定性的影响。这次降息时点和速度均超预期,有助于重新带动对政策空间的想象。
正文
8月15日,央行开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天逆回购操作,中标利率分别为2.5%、1.8%,较上次操作分别下调15BP与10BP。对此,我们有以下理解:
本次降息有两个特点。一是间隔时间短,上次降息是6月,三个月内两次降息;二是非对称式,1年期MLF比7天逆回购降幅高5BP,这是2019年LPR改革之后的首次。
2019年LPR改革之后,1年期MLF利率在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月、2022年8月五次下调,调降幅度分别为5BP、10BP、20BP、10BP、10BP。
这五次下调,7天逆回购利率也同步下调,调降幅度也是5BP、10BP、20BP、10BP、10BP,与1年期MLF利率降幅全部相同。
这次降息是2019年LPR改革之后首次出现非对称调降。
为什么在短时间内再度降息?我们理解,一则这是落实7月24日政治局会议“加强逆周期调节和政策储备”精神的落地;二则7月CPI转负(为-0.3%),PPI仍处低位(为-4.2%),实际利率水平仍偏高;从同期出口、经济数据与金融数据表现来看,经济有效需求仍偏弱,仍需要降低实际利率水平来刺激需求;三则这也是改善微观预期的手段。
7月24日政治局会议指出,要用好政策空间、找准发力方向,扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控,加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,延续、优化、完善并落实好减税降费政策,发挥总量和结构性货币政策工具作用,大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场,提振投资者信心。
为什么采用非对称式的降息?从我国的利率体系与调控机制来看,7天逆回购利率是DR007的政策锚,主要影响货币市场利率;1年期MLF利率是国债利率和LPR的政策锚,主要影响债券市场和贷款市场。给予MLF利率更高的降幅,可以引导国债收益率和LPR更大幅度的下行,降低政府与实体部门融资成本,更有效的刺激需求;而给予OMO利率略低的降幅,理论上会使得货币市场利率和债券利率利差系统性的收窄,套息空间更低,有助于控制金融机构加杠杆,避免助长资金空转套利。
另外需注意的一点是,给予MLF利率更高的降幅与存量房贷利率下调、息差偏低的关系并不大。现在利率传导机制是“MLF利率—国债利率与LPR利率—存贷款利率”。MLF利率的下调会带来存贷款利率的同步下调,银行资产端收益率与负债成本同步下调,息差并没有得到有效改善。
部分观点认为“降息对经济作用有限”,我们认为这一观点有待商榷。一则经济是一个复杂的系统,稳定经济需要一揽子政策协同;二则货币政策在公众当中的关注度历来偏高,降息是比较好的向外传递积极的政策信号、稳定微观主体预期、抑制“需求不足—预期差—减少消费与生产—需求更不足”的负反馈的手段;三则降息能够降低广谱利率,减轻政府部门与实体经济的债务压力,拓宽积极财政政策的空间,刺激需求。
稳增长政策需要一揽子政策协同,单一政策来稳定经济需要较高的阈值。如果只有财政政策,政府融资成本会偏高,政府债务压力较高,财政的空间会受到影响,高利率环境下私营部门需求修复也不易;如果只有货币政策,流动性充裕,利率可能偏低,但缺失政府部门投资与购买,需求形成正向循环也不易。
也正是因为稳增长政策需要协同,我们在评价其效果时也应该以系统全局的思维来评判,单一割裂来评价政策的效果都可能造成认知上的偏差。
这次降息后,年内货币政策操作还有四个看点。一是在房价与地产销售转弱以及政治局会议定调“房地产市场供求关系发生重大变化”之后,LPR的调整及其调整幅度;二是存量房贷利率调整的落地;三是对近期地产领域信用风险升温的应对;四是降准及其他结构性工具。
6月调降MLF利率10BP之后,1年期LPR与5年期LPR也同步下调了10BP,并没有给予5年期LPR更高的降幅。
与6月份相比,8月LPR报价所面临的宏观环境有两处不同。一是对房地产形势的定调不同,7月政治局会议未提“房住不炒”,强调的是供求关系发生重大变化;二是房价与地产销售变得更弱。是否会有因为这两处不同,8月LPR报价给予5年期LPR更高的降幅,这是下一阶段货币政策的一个看点。
对债券资产而言,降息有利于利率曲线的整体下移;对权益资产而言,WIND全A在6月26日触底后,波动有所加大,至8月15日基本走平。从支撑因素来说,一则目前应该大致在实际GDP和名义GDP底部区域;二则政策稳增长大方向确定;从约束因素来说,一则受到经济金融数据摇摆、信用风险影响;二则受到对政策斜率预期不确定性的影响。这次降息时点和速度均超预期,有助于重新带动对政策空间的想象。
核心假设风险:政策定力超预期,房地产政策边际调整幅度不及预期;海外流动性收紧超预期,使海外经济进一步放缓,外需压力加大,货币政策宽松幅度超预期;存量房贷利率调整方式超预期,对银行息差影响超预期导致货币政策超预期宽松。
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