【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，8月制造业PMI为49.7，高于前值的49.3。这一读数绝对值仍偏低，意味着经济总需求不足的特征依然存在；但指标环比已是连续第三个月上行，5月低点的位置再次得到确认。

第二，供货商配送时间分项为51.6，较4-7月较为稳定的50.3-50.5的区间有一个跃升，这一点似乎不完全是内生因素变化所致，可能和高温天气、暴雨洪涝影响前后的环比变化有关。从PMI的指标设计上看，这一分项走高是拉低整体值的，即不含这一分项的PMI还会再略高一些。

第三，产需两端均有所改善，其中新订单指数是5个月以来首次回至扩张区间；生产活动亦明显有所加快，生产指数环比上行1.7个点至51.9。大中小型企业均环比有所好转，其中大型企业景气度相对最高，在荣枯线以上；小型企业景气度相对最低，且环比改善幅度偏小。我们理解这一则可能和海外需求调整、出口仍在同比负增长区间有关，尤其劳动密集型产品出口仍待改观；二则和目前仍在去库存周期有关，而小企业往往受益于供给扩张时候的订单外溢效应。

第四，两个库存指标依然偏弱，但环比均有小幅回升。PMI库存和工业企业产成品库存不同，后者作为同比指标，是2.5-3年的库存周期；PMI的两个库存项作为环比指标，其特征是半年左右的小周期，两个指标上一轮低点分别是2022年11月和12月，至今年6月再度双双形成低点；在价格因素的带动下，7月、8月连续小幅上行。

第五，值得注意的是，PMI两个价格指标上行特别明显。其中原材料价格环比上行4.1个点，出厂价格指数环比上行3.4个点，均创2022年5月以来的新高。其中出厂价格还是今年3月以来首次上行至荣枯线以上。价格环比回升将进一步夯实PPI同比回升的趋势。

第六，其余指标中，生产经营活动预期连续第二个月好转；但就业指标偏弱，自3月以来PMI就业分项处于逐月环比下行的过程中，其原因及宏观上的影响有待于进一步观察。我们猜测可能和前期新出口订单的收缩有关，即出口是就业吸纳弹性较大的产业链，新出口订单指数3-7月逐步下降，对就业产生了一定影响。8月新出口订单已经企稳，逻辑上它应该会带来9月就业分项的企稳。

第七，非制造业中，建筑业景气反弹，一则7月的异常回落包含天气等因素对开工的影响；二则专项债节奏可能有所加快。服务业PMI继续回落，本轮4月以来服务业的景气调整尚未触底。

第八，PMI数据的连续三个月回升对宏观面来说是一个积极信息。在当前阶段，市场的关注度较多集中于宏观经济政策，但实际上，内生的经济周期同样值得关注。主要经济指标显示5月可能就是本轮经济的谷底。从资产表现来看，商品比较吻合于这一趋势，5月底以来南华工业品指数一直震荡上行；股票先触底后调整，然后反弹（图）；10年期国债收益率整体来看延续在下行通道。这一则可能和商品的定价久期更短，股票和债券更长有关；二则可能和全球流动性、结构性资产荒等定价因素影响有关。在政策仍在继续叠加的背景下，基本面的影响力逻辑上是越来越大的，需要关注量变向质变的转化。

正文

8月制造业PMI为49.7，高于前值的49.3。这一读数绝对值仍偏低，意味着经济总需求不足的特征依然存在；但指标环比已是连续第三个月上行，5月低点的位置再次得到确认。

今年PMI的节奏是1-2月上行，分别为50.1、52.6；3月高位徘徊，读数为51.9；4-5月快速回落，分别为49.2、48.8。6-8月企稳回升，分别为49.0、49.3、49.7。

供货商配送时间分项为51.6，较4-7月较为稳定的50.3-50.5的区间有一个跃升，这一点似乎不完全是内生因素变化所致，可能和高温天气、暴雨洪涝影响前后的环比变化有关，对采购商来说，8月物流效率有体感上的提升。从PMI的指标设计上看，这一分项走高是拉低整体值的，即不含这一分项的PMI还会再略高一些。

PMI是由五个分项加权而成，从计算方式上，PMI=订单×30%+生产×25%+雇员×20%+配送×15%+存货×10%。其中配送是一个逆向指标，即配送改善被理解为订单和运力不拥挤。

产需两端均有所改善，其中新订单指数是5个月以来首次回至扩张区间；生产活动亦明显有所加快，生产指数环比上行1.7个点至51.9。大中小型企业均环比有所好转，其中大型企业景气度相对最高，在荣枯线以上；小型企业景气度相对最低，且环比改善幅度偏小。我们理解这一则可能和海外需求调整、出口仍在同比负增长区间有关，尤其劳动密集型产品出口仍待改观；二则和目前仍在去库存周期有关，而小企业往往受益于供给扩张时候的订单外溢效应。

8月PMI生产指数为51.9，高于前值的50.2；采购量指数为50.5，高于前值的49.5。

8月PMI新订单指数为50.2，高于前值的49.5；新出口订单指数为46.7，高于前值的46.3。

8月大中小型企业PMI分别为50.8、49.6、47.7，环比分别上行0.5、0.6、0.3个点。

两个库存指标依然偏弱，但环比均有小幅回升。PMI库存和工业企业产成品库存不同，后者作为同比指标，是2.5-3年的库存周期；PMI的两个库存项作为环比指标，其特征是半年左右的小周期，两个指标上一轮低点分别是2022年11月和12月，至今年6月再度双双形成低点；在价格因素的带动下，7月、8月连续小幅上行。

8月原材料库存指数为48.4，高于前值的48.2；8月产成品库存指数为47.2，高于前值的46.3。

在前期报告《三条线索驱动PMI继续修复》中，我们分析了小周期库存的基本规律，指出两个环比库存指标至今年6月再度双双形成低点，7月初现上行。8月数据显示这一进程继续。

值得注意的是，PMI两个价格指标上行特别明显。其中原材料价格环比上行4.1个点，出厂价格指数环比上行3.4个点，均创2022年5月以来的新高。其中出厂价格还是今年3月以来首次上行至荣枯线以上。价格环比回升将进一步夯实PPI同比回升的趋势。

8月原材料购进价格指数为56.5，高于前值的52.4。

8月出厂价格指数为52.0，高于前值的48.6。

其余指标中，生产经营活动预期连续第二个月好转；但就业指标偏弱，自3月以来PMI就业分项处于逐月环比下行的过程中，其原因及宏观上的影响有待于进一步观察。我们猜测可能和前期新出口订单的收缩有关，即出口是就业吸纳弹性较大的产业链，新出口订单指数3-7月逐步下降，对就业产生了一定影响。8月新出口订单已经企稳，逻辑上它应该会带来9月就业分项的企稳。

8月生产经营活动预期指数为55.6，高于前值的55.1和6月的53.4。

8月就业指数为48.0，低于前值的48.1。这一指标2月为50.2，自3月以来逐步下行，3-8月分别为49.7、48.8、48.4、48.2、48.1、48.0。

非制造业中，建筑业景气反弹，一则7月的异常回落包含天气等因素对开工的影响；二则专项债节奏可能有所加快。服务业PMI继续回落，本轮4月以来服务业的景气调整尚未触底。

8月建筑业PMI为53.8，6-8月分别为55.7、51.2、53.8。

8月服务业PMI为50.5，低于前值的51.5，这一指标自3月56.9的高点触顶以来持续回落。

PMI数据的连续三个月回升对宏观面来说是一个积极信息。在当前阶段，市场的关注度较多集中于宏观经济政策，但实际上，内生的经济周期同样值得关注。主要经济指标显示5月可能就是本轮经济的谷底。从资产表现来看，商品比较吻合于这一趋势，5月底以来南华工业品指数一直震荡上行；股票先触底后调整，然后反弹；10年期国债收益率整体来看延续在下行通道。这一则可能和商品的定价久期更短，股票和债券更长有关；二则可能和全球流动性、结构性资产荒等定价因素影响有关。但在政策仍在继续叠加的背景下，基本面的影响力逻辑上是越来越大的，需要关注量变向质变的转化。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀下行风险超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致大宗商品价格下行超预期，猪肉价格波动超预期，上下游价格传递滞后性超预期，稳增长政策力度超预期。

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