【华创食饮】周观点：市场波动加大，内在价值为锚

国内疫情控制好转政策加码，加快促进消费扩容提质。本周国内疫情控制明显好转，相关政策基调转向加快支持经济活动恢复，本周发改委等23部门联合印发《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见》，不少省市均出台关于加快餐饮复工营业的具体政策，鼓励政府干部带头消费等。我们认为，当前对于疫情控制之后加快经济恢复的政策信号明显，短期疫情期间影响较大的餐饮及高相关度行业需求有望逐步恢复，后续在居民消费趋向正常及支持政策陆续出台之后，消费需求将有所反弹，同时消费升级不会出现趋势性变化。

市场波动加大，以内在价值为锚，布局长线价值龙头，紧盯确定性及受益标的。本周受海外疫情爆发等担忧加大，全球市场出现大幅调整，国内市场波动也明显加大，食品饮料板块也有所回调，SW食品饮料下跌4.83%，沪深300下跌5.88%，板块略跑赢大盘。分子行业看，白酒板块下跌4.73%，乳制品下跌6.76%，调味品下跌4.66%，啤酒下跌3.00%。我们认为，从产业角度，消费尤其食品饮料需求大部分在国内，核心是国内疫情控制将带来需求和业绩预期的逐步改善，近期市场波动明显加大，建议把握两条主线。1）以内在价值为锚，布局长线价值龙头。我们继续强调，当前疫情对需求为短期扰动，对白酒等行业供给和竞争格局无影响，龙头战略定力更足，战术应对更充分，反而可借助冲击加快调整转型和份额提升，强化优势。建议当下以内在真实价值为锚，估值安全边际显现之时，积极战略布局长线价值龙头。我们本周外发五粮液深度报告，也是认为长线投资者可积极布局高端酒龙头。2）紧盯确定性及疫情受益标的，步入报表兑现检验期。我们继续认为，必选消费全年影响幅度偏小可控，居家消费受益疫情相关标的全年业绩具备上调空间，线下门店及餐饮高相关度板块紧盯预期触底改善。此外本次疫情也体现出具备全国化产能布局企业的优势，如安琪安井桃李绝味等。因此，居家消费及必选消费等疫情期间受益板块，在当下波动较大的市场环境下，有望持续受到关注，后续紧盯一季报业绩兑现能力。

重点公司跟踪反馈：1）贵州茅台：本周草根调研反馈，茅台推出“走进系列”产品，每家经销商可计划外配额打款，此前经销商已提前执行4-5月计划，公司通过自营店及电商渠道加大投放，因此公司Q1回款和发货保持良好，一季度开门红保障度高，疫情影响有限。2）五粮液：本周公司出台《关于加快满负荷生产的通知》，积极推动达产满产，为抢抓疫情后的消费机遇打好“提前量”，当前一手抓生产一手抓扶商，部分草根渠道反馈，3月销量部分恢复，预计4-5月有望恢复正常动销。3）今世缘：本周草根调研反馈，渠道节前铺货正常，春节期间动销占全年35%以上，疫情造成消费场景刚性损失，但应对反应较为迅速，与渠道沟通效果良好，部分渠道对于后期补损失稳增长具备信心。4）汤臣倍健：公司发布年报，公司2019年收入增长20.9%，主品牌同增8%有所放缓，健力多大单品保持47%左右较快增长，LSG海外业务不及预期。并表等因素致毛利率有所下降，激进市场策略导致费用率提升，整体盈利能力有所下滑。此次疫情有望带动居民保健需求提升，公司计划对外实施“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”全线出击策略，同时启动 OTC 项目切入健康新赛道，我们预计疫情稳定后公司有望引领行业恢复性增长。

投资建议：疫情对行业需求带来阶段性影响，对供给和竞争格局影响有限，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势，当前国内疫情好转政策积极加码，需求层面稳定恢复可期。白酒方面，继续关注疫情控制带来的需求恢复和预期改善，建议继续战略配置高端酒龙头，优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，居家及必选消费相关品类阶段性需求受益，紧盯季报业绩兑现能力，继续推荐伊利股份、安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜，关注三全食品、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

风险提示：当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

正文部分

一

本周专题：国内疫情控制好转政策加码，加快促进消费扩容提质

国内疫情控制好转政策加码，加快促进消费扩容提质。本周国内疫情控制明显好转，相关政策基调转向加快支持经济活动恢复，本周发改委等23部门联合印发《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见》，不少省市均出台关于加快餐饮复工营业的具体政策，鼓励政府干部带头消费等。我们认为，当前对于疫情控制之后加快经济恢复的政策信号明显，短期疫情期间影响较大的餐饮及高相关度行业需求有望逐步恢复，后续在居民消费趋向正常及支持政策陆续出台之后，消费需求将有所反弹，同时消费升级不会出现趋势性变化。

3月13日，经国务院同意，发改委等23部门联合印发了《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见》，以期顺应居民消费升级趋势，打通消费领域的“堵点”和“痛点”。短期来看，通过实际支持政策促进消费扩容对于疫情之后经济活动恢复较为重要，该《意见》的发布有利于指导各地落实在疫情期间备受影响的线下服务业加快复工复产，如餐饮、旅游等，进而带动上游食品企业需求有序恢复。从中长期来看，供给侧持续改革推动消费提质升级也为食品饮料行业未来发展提供思路。我们认为，长期来看，消费结构升级趋势不改，《意见》鼓励食饮企业扩容提质，需求端有升级趋势，将倒逼供给侧进行提质扩容，主要体现在产品、品牌和渠道三个方面。1）产品：优质优价，助推产品升级。《意见》指出大力优化国内市场供给，在消费品领域积极推行高端品质认证，倡导优质优价，促进品牌消费、品质消费。目前行业龙头企业均在产品结构升级方面有所布局。2）品牌：加强自主品牌建设，龙头竞争力更强。《意见》指出要加强自主品牌建设，塑造中国品牌形象，保护和发展中华老字号。3）渠道：鼓励线上线下融合等新消费模式发展，拓展消费场景。《意见》一方面鼓励线上线下融合等新消费模式发展，促进消费新业态、新模式、新场景的普及应用。疫情期间线上消费大幅增长，代表如休闲食品、调味品、保健食品等品类，而由此培养起来的消费习惯将会延续，因此食饮企业要进一步加快线上渠道开拓。

国内疫情预计处收尾阶段，各地餐饮行业逐步恢复。从疫情影响来看，中国饭店协会研究院发布的报告显示，疫情期间有73%的餐饮门店停摆，春节营收同比减少80%以上餐企占比达88%，全国新增餐饮企业同比下滑64.9％，行业整体遭到较大冲击。目前国内疫情基本处于收尾阶段，各地纷纷出台政策帮助餐饮企业复工复产。根据百度大数据，全国主要一线及新一线城市餐饮复工率达到七成以上。国家统计局数据显示，2019年我国全年餐饮收入额46721亿元，增长9.4%，预计疫情控制之后，餐饮业长期向好趋势不变。

二

本周行情分析及重点公司跟踪反馈

市场波动加大，以内在价值为锚，布局长线价值龙头，紧盯确定性及受益标的。本周受海外疫情爆发等担忧加大，全球市场出现大幅调整，国内市场波动也明显加大，食品饮料板块也有所回调，SW食品饮料下跌4.83%，沪深300下跌5.88%，板块略跑赢大盘。分子行业看，白酒板块下跌4.73%，乳制品下跌6.76%，调味品下跌4.66%，啤酒下跌3.00%。我们认为，从产业角度，消费尤其食品饮料需求大部分在国内，核心是国内疫情控制将带来需求和业绩预期的逐步改善，近期市场波动明显加大，建议把握两条主线。1）以内在价值为锚，布局长线价值龙头。我们继续强调，当前疫情对需求为短期扰动，对白酒等行业供给和竞争格局无影响，龙头战略定力更足，战术应对更充分，反而可借助冲击加快调整转型和份额提升，强化优势。建议当下以内在真实价值为锚，估值安全边际显现之时，积极战略布局长线价值龙头。我们本周外发五粮液深度报告，也是认为长线投资者可积极布局高端酒龙头。2）紧盯确定性及疫情受益标的，步入报表兑现检验期。我们继续认为，必选消费全年影响幅度偏小可控，居家消费受益疫情相关标的全年业绩具备上调空间，线下门店及餐饮高相关度板块紧盯预期触底改善。因此，居家消费及必选消费等疫情期间受益板块，在当下波动较大的市场环境下，有望持续受到关注，后续紧盯一季报业绩兑现能力。

贵州茅台：本周茅台推出八款“走进系列”产品，每家茅台酒经销商配额约250万元，于3月16日之前打款，但不作强制要求。此次计划外打款是公司对疫情以来强调的“一季度开门红，上半年双过半”的一次政策落地，结合此前公司部分经销商提前执行4-5月计划，并通过自营店加大投放，我们认为公司Q1回款和发货仍将保持良好，一季度开门红信心充足，全年业绩保障性强，疫情影响有限。

五粮液：本周我们发布五粮液深度报告，五粮液自2017年李曙光董事长上任后开启二次创业，公司在过去积累的品牌产品核心优势基础之上，管理层风清气正大力改革打开新局面，经营改善得到充分认可，2019年集团成功携手茅台跨入千亿，后千亿时代势必更加稳中求进。当下疫情仅为短期扰动，且正值董事长任职接近满三年之际，观当下之变化，判未来之趋势，将有助于投资者更好审视公司作为浓香高端白酒龙头的长期投资价值，我们也从自身视角提出对公司发展的具体建议。公司改革创业正当时，看好管理层锐意进取，措施得当势能积累，经营改善持续可期，对应估值提升也料将同步。我们认为，公司只要保证市场健康经营，不必拘泥于短期业绩增速目标，我们小幅下调今年业绩增速预测至16%左右，因为这个增速足以满足资本市场预期和对公司的坚定信心，我们不改对公司长远稳步改善提速的判断。

此外，近日公司出台《关于加快满负荷生产的通知》，提出有重点、有计划的科学组织复工，积极推动达产满产，为抢抓疫情后的消费机遇打好“提前量”，当前公司复工率已达100%，产量逐步恢复至疫前水平。此外，四川省国资委也发文对公司表示肯定。针对疫情，公司保持战略定力，战术上精准施策，提出不搞一刀切，优化计划配额，部分渠道调研反馈，当前一批商库存良性，终端动销也在逐步恢复。

今世缘：本周我们草根调研部分渠道，反馈如下：公司及一级经销商在节前均已完成铺货，但受疫情影响，渠道终端及二批销售受阻较大，渠道反馈春节期间动销占比全年在35%以上，此次疫情造成消费场景消失带来刚性损失。目前今世缘主流产品市场价格未见较大波动，四开460元左右，双开280元左右，短期渠道未大面积流通成交，后期还需持续跟踪价格变动。总体来看，公司在疫情应对上反应迅速，二月初就对经销商及终端进行电话回访及后期跟踪，完成全覆盖式的库存、渠道资金压力及终端销售情况统计，市场信息掌握全面，保证后期任务制定调整的科学性，将对后期稳住价盘及维持渠道推力起到重要作用。费用投放方面反馈有所加大，将更多费用投放到地面，稳价格的前提下刺激销售，积极协助渠道去库存。品牌渠道利润良好，公司注重服务意识，在疫情期间与渠道沟通互动效果较好，目前来看渠道对于后期补损失及稳增长维持良好信心。

汤臣倍健：期待引领行业恢复性增长。公司发布2019年报及2020年一季度业绩预告。2019年公司实现收入52.62亿元，同增20.9%，归母净利润-3.56亿元，上年同期为10.02 亿元，剔除商誉及无形资产计提减值影响后归母净利润为10.46亿元，同增4.4%。单 Q4收入8.81亿元，同降5.2%，归母净利润-15.47亿元，去年同期为-5586.0万元。销售商品收到现金为60.96亿元，同增20.2%，经营活动现金净额为15.37亿元，同增13.9%，现金流表现良好。公司预计 20Q1实现归母净利润4.97~5.97亿元，同增 0%~20%。公司19 年收入增长20.9%，增速快于行业，健力多仍保持47%的高速增长。并表等因素致毛利率下降1.88pcts至65.8%，激进市场策略导致费用率提升1.94pcts至31.4%，整体盈利能力有所下滑。此次疫情或带动居民保健需求提升，公司计划对内升级人才结构、调整激励机制、推动经销商裂变、聚焦数字化转型、构建多业务研发体系，对外实施“四大单品+两大形象产品+一个明星产品”全线出击策略，同时启动 OTC 项目切入健康新赛道，我们预计疫情稳定 后公司有望引领行业恢复性增长。

三

本周渠道反馈

白酒方面，本周飞天茅台各地整件批价在2050-2100元左右，环比小幅回落，酒交所飞天茅台价格指数为2059.2元，较上周下跌2.5%；渠道到货情况正常，走进系列3月中旬打款完成后预计也将陆续到货。五粮液八代普五各地批价在900-905元左右，环比保持平稳，部分地区小幅回落，部分渠道反馈3月销量开始逐步恢复。国窖1573各地批价环比总体平稳，在780-790元左右。

四

投资建议

疫情对行业需求带来阶段性影响，对供给和竞争格局影响有限，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势，当前国内疫情好转政策积极加码，需求层面稳定恢复可期。白酒方面，继续关注疫情控制带来的需求恢复和预期改善，建议继续战略配置高端酒龙头，优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，居家及必选消费相关品类阶段性需求受益，紧盯季报业绩兑现能力，继续推荐伊利股份、安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜，关注三全食品、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

五

北上资金跟踪

白酒：2020年3月13日，贵州茅台北上资金持股占比为8.22%，较上周下降0.29pct；五粮液北上资金持股占比为8.51%，较上周下降0.45pct；泸州老窖北上资金持股占比为2.37%，较上周上升0.03pct；洋河股份北上资金持股占比为7.93%，较上周下降0.72pct；水井坊北上资金持股占比为6.63%，较上周下降0.54pct；顺鑫农业北上资金持股占比为7.03%，较上周上升0.15pct。同时，本周贵州茅台合计净流出39.87亿元，五粮液合计净流出21.77亿元。

大众品：2020年3月13日，伊利股份北上资金持股占比为11.98%，较上周下降0.48pct；双汇发展北上资金持股占比为2.44%，较上周上升0.10pct；承德露露北上资金持股占比为4.86%，较上周上升0.06pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为11.57%，较上周上升0.39pct；海天味业北上资金持股占比为5.84%，较上周下降0.13pct；安琪酵母北上资金持股占比为14.25%，较上周上升0.46pct；涪陵榨菜北上资金持股占比为6.01%，较上周上升0.24pct。

六

风险提示

当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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