资产的“大选效应”是否存在？【华创宏观·张瑜团队】

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

报告摘要

前言：每届总统大选关系着未来数年美国政治、经济和外交政策的走向甚至是世界局势。本篇报告是2024年美国大选系列第二篇，使用过去近80年的股债汇商等大类资产价格走势，从年度和月度的大选年效应和党派效应、总统连任情况、焦灼竞选形势等视角分析大类资产的大选效应。总统大选年，资产价格如何变化？1、只有美元指数具有选举周期效应，即任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右，其他资产在统计上无法印证该理论。2、从年度视角来看，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，涨幅比非大选年平均高4.3%左右。3、从月度视角来看，标普500和纳斯达克指数存在正向的大选效应，在11-12月的平均涨幅高于9-10月份；美元指数的大选效应为负，大选落幕后倾向于下跌；此外，美元指数在大选年9-10月份的走势显著优于非大选年同期时段的走势。不同党派获胜，资产价格如何变化？4、年度视角来看，各资产不存在显著的党别效应，即民主党获胜或者共和党获胜，对各类资产的年度走势影响不大。5、月度视角来看，当民主党获胜时，纳斯达克指数、原油价格在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现；当共和党获胜时，标普500指数在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。现任总统连任会影响资产价格吗？6、美股、美债、黄金在连任失败年份的涨幅高于连任成功的年份。一个猜想是“正向预期效应”，在连任失败的总统任期内，美国都发生了偏负面的重大政治经济事件。上述情况下，社会寄希望于新任总统给美国带来改变，资产上涨或来自于市场对新总统、新理念和新政策的正向预期定价。焦灼竞选形势会影响资产价格吗？7、大选形势越焦灼，即总统候选人最后获胜时的得票数优势越低（越接近270票），黄金的价格涨幅相对较高，一个可能的解释是避险需求。总统大选会影响美联储政策取向吗？8、从历史经验和一些海外文献研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。理解资产的“大选效应”，可能很难区分因果性和相关性理解上述资产的大选效应，既要考虑因果性，也要考虑相关性，两者有时难以区分。因果性体现为大类资产对美国政策路径和风险的定价，美国大选是美国最重要的政经事件之一，关系着未来四年任期内的内外政策着重点和立场。相关性体现为，总统大选和资产价格可能只是同时受到特殊政经大环境的影响，比如1976年、2008年、2020年。此种情况下，并不是总统大选使得大类资产价格发生剧烈波动，而是彼时的政经环境同时影响资产价格和两党总统大选。2024年总统大选对资产的可能影响美元可能偏强。从历史经验来看，美元有正向的大选年效应，在大选年的走势表现相对更优。从今年的实际情况看，可能出现超预期的欧弱美强格局，进而对美元指数带来支撑，维持其偏强走势。黄金可能会受益于短期的避险需求。目前拜登和特朗普的民调支持率差异较小，历史经验来看，大选形势越焦灼，在避险情绪推动下，黄金价格在大选日前的短期内上涨的概率相对越大。风险提示：受限于样本容量统计结论有偏差；美国经济超预期导致资产波动

报告目录

报告正文

一、总统大选年会影响资产价格吗？

每届总统大选都关系着未来数年美国政治、经济和外交政策的走向甚至是世界局势。在总统大选年，大类资产价格是否会受影响？本章节利用过去近80年的股债汇商等大类资产价格走势[1]，考察从1940年以来的美国大选情况，从选举周期理论、年度视角和月度视角去进行验证。

（一）选举周期理论成立吗？

选举周期理论一般认为，美股在总统任期后两年的表现好于前两年。背后逻辑在于，在任期前两年，总统会出于政治考量主要兑现有关社会福利的竞选承诺；在任期后两年，为寻求连任，倾向于出台经济刺激措施以促进增长。比如，耶鲁·赫希曾提出，在四年总统任期内，美股表现由好到差依次是第三年、第四年、第二年、第一年；马歇尔·尼尔科斯（2012）认为标普500指数每四年历经一个周期，底部一般在总统任期内的前两年。

若计算简单平均涨跌幅，美股、美元和原油似乎都符合“选举周期理论”。任期后两年与任期前两年，标普500指数的年均涨幅分别为11.6%、6.2%（相差5.5个百分点），纳斯达克指数的年均涨幅分别为18.8%、7.4%（相差11.5个百分点），美元指数的年均涨幅分别为1.2%、-1.6%（相差2.8个百分点），原油的年均涨幅分别为10.8%、4.2%（相差6.6个百分点），美国国债指数与黄金价格在任期前后两年的差异不大。

但用风险调整后收益（用平均涨幅除以波动率）来衡量，上述资产在任期前后两年的收益差均不足1个百分点。进一步使用较为严谨的配对t检验来进行验证（配对t检验可以很好地比较两组“成对”数据的均值差异是否显著，下同），检验结果表明，只有美元指数有选举周期效应，即任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右，其他资产无法印证该理论。

（二）年度视角看，大选年效应成立吗？

从年度视角来看，大选年的资产表现和非大选年会有显著差别吗？如果存在大选年效应，那么各类资产是在大选年表现更优，还是在非大选年表现更优？

若计算简单平均涨跌幅，相比大选年，美股、原油、黄金在非大选年的表现更好；而美元指数、美国国债指数则在大选年的表现更好。各资产在大选年和非大选年的年均涨幅分别为：标普500指数（7.2%、9.5%），纳斯达克指数（8.9%、14.4%），原油（2.8%、9.4%），黄金（3.9%、7.8%），美元指数（3.3%、-1%），彭博美国国债指数（7.6%、6.3%），10年期美债收益率（-7.3bp、2.4bp）。

但用风险调整后收益（用平均涨幅除以波动率）来衡量，上述资产在大选年和非大选年的收益差也都不足1个百分点。配对t检验的结果表明，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，涨幅比非大选年平均高4.3%左右。

（三）月度视角看，大选对资产短期走势有何影响？

大选对资产短期走势的影响可从两个方面来看：第一，在大选年内，11月大选日节点是否会明显影响各类资产在节点前后的走势？如果影响，那么是大选日前的走势更好，还是大选日之后的走势更好？第二，各类资产在大选年的选举节点前、后两个时段的走势，与在非大选年同期时段的走势是否会有不同？

美国大选日在11月初，在9-10月份总统候选人已确立各自的竞选纲领，候选人将展开激烈辩论，总统竞选进入高潮阶段，此时市场如何反应？大选完成后，总统之位的“靴子”落地，未来四年政策基调基本划定，市场又会如何选择？我们选取各类资产在9-10月份的平均涨幅和11-12月份的平均涨幅，来一窥大选日节点对资产短期走势的影响。

结论一：在大选年内，大选对标普500指数、纳斯达克指数和美元指数的短期走势影响明显。标普500和纳斯达克指数存在正向的大选效应，在11-12月的平均涨幅比9-10月份分别高1.5%、2.4%。美元指数的大选效应为负，在大选落幕后倾向于下跌，在11-12月的平均涨幅比9-10月份低1.2%。11月大选日对其余资产的短期走势影响不明显。

以简单平均涨跌幅来看，各资产在大选日前两个月与后两个月的月均涨幅分别为：标普500指数（-0.3%、1.2%），纳斯达克指数（-1.3%、1.2%），原油（-2.9%、0.2%），黄金（-0.5%、0.3%），美元指数（1%、-0.3%），彭博美国国债指数（0.6%、0.8%），10年期美债收益率（-2bp、-4.2bp）。而统计检验则表明，只有标普500指数、纳斯达克指数和美元指数在大选日前后两个月的收益差是显著的。

结论二：美元指数在大选年的9-10月份的走势显著优于非大选年同期时段的走势，大选年9-10月份涨幅均值约1%，而非大选年同期为-0.6%，收益差约为1.6%。其余资产在大选年9-10月的走势与非大选年同期对比并无显著差异，所有资产在大选年11-12月份的走势与非大选年同期相比并无显著差异。

总结而言，美元指数存在明显的正向的选举周期效应和大选年效应，标普500、纳斯达克和美元指数在11月大选节点前后的短期走势差异也十分明显。对这一现象的理解（包括后面的党派效应、连任效应），既要考虑因果性，也要考虑相关性，具体以哪个为主，需具体情况具体分析。

因果性体现为，大类资产对美国政策路径和风险的定价，美国大选是美国国内最重要的政经事件之一，关系着未来四年任期内的内外政策着重点和立场，这对中短期的资产价格影响可能较为显著。相关性体现为，总统大选和资产价格可能只是同时受到特殊政经大环境的影响。比如，1976年大选正值大滞胀时期，经济低迷，通胀高企，下半年黄金价格大幅上涨，共和党候选人福特因受尼克松政治丑闻拖累，民主党卡特以微小优势赢得大选；再比如2008年大选适逢金融危机爆发，需求大幅萎缩，石油价格在9月至12月大跌约60%，民主党候选人奥巴马以绝对优势击败共和党候选人麦凯恩赢得大选。此种情况下，并不是总统大选使得大类资产价格发生剧烈波动，而是当时的政经大环境在推高资产波动的同时也影响了两党竞选。就历史经验来看，在波折动荡的政经环境中，倾向于大政府的民主党可能更易获胜，在1976年、1992年、2008年均是如此。

二、资产的党派效应存在吗？

简单定义“党派效应”——资产在不同党派的总统候选人获得大选时会有显著不同的收益表现。目前美国两党撕裂愈发严重，各自的执政理念分化较大（详见《七问2024年美国总统大选》），对资产走势的影响是否也会显著不同？本章对此进行探究分析。

（一）年度视角看，党派效应是否存在？

从简单平均涨幅来看，相比于民主党获胜的大选年份，在共和党获胜的年份里，除纳斯达克指数和美债利率之外，其余资产的表现相对更好。在民主党、共和党获胜的大选年里，大类资产的年均涨幅分别为：标普500指数（5.8%、8.6%）、纳斯达克指数（13.9%、4.6%）、美国国债指数（7.6%、7.5%）、美元指数（2.4%、4.0%）、黄金（2.4%、5.3%）、原油（-9.3%、14.8%）、10年期美债利率（-42.6bp、23.6bp）。

但从风险调整后收益来看，各类资产在不同党派获胜时的收益差缩小至-1%~1%区间；使用t检验对年度党派效应进行检验，结果表明各资产不存在显著的年度的党别效应，即民主党获胜或者共和党获胜，对各类资产的走势影响不大。

（二）月度视角看，党派效应是否存在？

经过统计检验后，标普500指数、纳斯达克指数、原油价格存在短期的党别效应。

当民主党获胜时，纳斯达克指数、原油价格在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。民主党获胜时，纳斯达克指数在大选前两个月、后两个月的月均涨幅分别为-2%、3%，石油价格在大选前后两个月的涨幅则为-7.2%、0.8%。

当共和党获胜时，标普500指数在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。共和党获胜时，标普500指数在大选前两个月、后两个月的月均涨幅分别为0.2%、1.4%。

三、现任总统连任会影响资产价格吗？

在罗斯福之后，美国至今已有14任总统。其中，有6位总统成功获得连任，有2位放弃竞选，有1位遇刺身亡，未获得连任的有4位。从历史经验看，除个别特殊情况，美国总统获得连任的概率较大，主要原因可能是，相比其他竞选人，总统的影响力更大、知名度更高。由于已有一届任期，其政策主张也更为人所熟知，在外部环境不发生剧烈变化时，从政策连贯性的角度思考，总统也更容易连任。

不考虑意外情形（肯尼迪遇刺和尼克松下台），二战以来，现任总统没有连任成功的有四个案例，分别是福特（1976年）、卡特（1980年）、老布什（1992年）、特朗普（2020年），4位连任失败的总统，均是被另一党的总统候选人所击败。现任总统连任成功的有六个案例，分别是艾森豪威尔（1956年）、尼克松（1972年）、里根（1984年）、克林顿（1996年）、小布什（2004年）、奥巴马（2012年）。

连任失败可能对部分资产表现具有正向的“预期效应”带动作用，比如美股、美债、黄金。鉴于数据样本较少，无法进行统计检验，以简单平均来看，连任失败、连任成功年份的涨幅分别是：标普500指数（16.4%、11.0%），纳斯达克（29.8%、9.0%）、美国国债指数（8.2%、5.7%），美元指数（2.6%、2.9%），原油（3%、12.1%），黄金（7.7%、-2.9%），10年期美债利率（3.3bp、10.3bp）。为了减少极值扰动，从风险调整后收益来看，纳斯达克指数、黄金和美国国债指数，在连任失败和连任成功年份的涨幅差异依然较为明显。

对其原因的一个推测是“预期效应”，资产上涨来自于社会和市场对新总统、新理念和新政策的正向预期定价。在连任失败的总统任期内，美国都发生了重大的政治经济事件，比如福特受到尼克松水门事件的拖累；卡特因伊朗人质危机和国内恶化的经济状况而连任失败；虽然打胜了第一次海湾战争，但深刻经济衰退和持续增长的联邦赤字仍然制约了老布什的连任。在上述情况下，社会寄希望于新任总统给美国带来改变，正向的预期效应在一定程度上可能会带动资产上涨。

四、焦灼竞选形势会影响资产价格吗？

在连任情况之外，历次大选总统候选人的票数优势是否会影响资产价格？比如，两党候选人的代表人票数越接近，胜选者的相对优势更小，资产的短期表现是更好还是更差？

从1944年以后，美国历经19次大选，其中，得票数最高的是里根，在1984年获得525张代表人票，以绝对压倒性优势赢得大选。得票数最低的是小布什，2000年大选在与民主党候选人戈尔的佛罗里达竞选之争后，仅以271票的微弱优势赢得大选。大部分总统得票数占比都在50-80%之间。

大选形势越焦灼，即总统候选人最后获胜时的得票数优势越低（越接近270票），黄金的价格涨幅相对较高，一个可能的解释是避险需求。从1968年至2020年共14次大选，黄金价格在9-12月份的平均涨幅基本上与获胜者得票数的占比呈反向变动关系，二者的相关系数达到-0.45。这种反向变动关系在2008年以前的大选中非常明显，在2008年之后大选中有所淡化。

五、总统大选会影响美联储决策吗？

从经验和一些海外文献研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。

自1982年美联储以联邦基金利率作为操作目标以来，至今共经历10次总统大选，在大选年降息的有5次，保持利率不变的有1次，加息的有4次。在11月大选日前半年内调息的情况也较为常见，时间距今较近的，比如2008年（10月降息100bp）、2004年（6/8/9/11月分别加息25bp）、2000年（5月加息50bp）等等。

从海外研究来看（AW Salter(2019)[2]），虽然并不否认央行官员的观点和行为会受到政治制度环境和官僚主义的影响，但除1972年尼克松施压于伯恩斯之外[3]，并没有实证结论支持“总统大选会对美联储利率政策取向造成明显影响”（比如MS Wallace(1984)[4]）。

六、2024年大选对资产可能的影响展望

（一）今年大选的可能情景：小优势获胜

目前民调显示，特朗普支持率小幅高于拜登。从各自党内支持率来看，若不出现突发事件，今年大概率依然是特朗普与拜登的竞选对决。截至2月23日的民调显示，特朗普的支持率（46.1%）小幅领先于拜登（44.2%）。但民调支持率高并不一定代表着候选人一定会在大选中获胜，比如2016年，希拉里民调支持率一直高于特朗普，但最后仍然输掉了大选。

但相比于往届大选，2024年的民调支持率差异很小。最后指向的结果，可能是拜登或者特朗普以较小的优势获胜。比如2020年大选，拜登对特朗普的支持率领先一直保持在5-10个百分点，但从历史来看，最后的代表人票数占比依然相对偏低。

（二）2024年大选对资产可能的影响

1、美元走势可能偏强

从客观的历史经验来看，美元有正向的大选年效应，在大选年的走势表现相对更优。

从今年的实际情况看，可能出现超预期的欧弱美强格局，进而对美元指数带来支撑，维持其偏强走势。从主观驱动因素来看，目前美国四个部门的压力有限，居民部门的健康资负表、消费支出和就业市场的良性循环仍在缓慢降温，企业部门也受益于产业政策扶持和新技术投资，财政支出难以大幅退坡，今年经济边际回落压力可能不大，市场对美联储降息预期的逐步回调也利于支撑美元。从被动驱动因素来看，欧央行大幅加息导致的付息压力上升（欧元区浮息债务占比更高，利息压力上升更快）、新增信贷脉冲和实际流动性明显减弱，以及财政支出收紧趋势，可能引致今年欧元区经济超预期下行。（详见《挣脱——2024年度策略报告》）

2、黄金可能受益于短期避险需求

目前拜登和特朗普的民调支持率差异较小，从客观的历史经验看，大选形势越焦灼，在避险情绪的推动下，黄金价格短期内上涨的概率相对越大。（对黄金的中长期观点，请参见《金：百年，十年，明年》）

[1]各资产数据时间长度：标普500指数为1941-2020年，纳斯达克综合指数为1972-2020年，彭博美国国债指数为1974-2020年，美元指数为1968-2020年，黄金价格为1968-2020年，石油价格为1984-2020年，10年期美债收益率为1963-2020年。

[2] Alexander W. Salter, Daniel J. Smith, Political economists or political economists? The role of political environments in the formation of fed policy under burns, Greenspan, and Bernanke, The Quarterly Review of Economics and Finance, Volume 71, 2019, Pages 1-13.

[3] Abrams, Burton, A. 2006. "How Richard Nixon Pressured Arthur Burns: Evidence from the Nixon Tapes." Journal of Economic Perspectives, 20 (4): 177-188.

[4] Myles S. Wallace, John T. Warner, Fed policy and presidential elections, Journal of Macroeconomics, Volume 6, Issue 1, 1984, Pages 79-88.

具体内容详见华创证券研究所3月4日发布的报告《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》。

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