【华创食饮】周观点：酒价波动后逐步企稳，经营健康才是关键

周专题：疫情逐步控制，如何看短期批价波动？本周高端白酒批价出现明显波动，茅台批价一度跌至1930-1950元之间，此后小幅反弹，目前稳定在2000元以上。在国内疫情基本结束之时，近期酒价出现短期波动，针对市场关注的几点，我们进行分析讨论。1）批价为何下跌？此前提到高端酒价格上行动力弱化，价格周期总体延续但趋缓，疫情出现对价格负面影响短期存在，节后本身也是需求淡季，疫情期间终端需求大幅下滑，对渠道预期造成影响。茅台以外品牌部分批价下跌主要系有成交量后渠道终端急于回收部分现金需要。要防止体系传导和平稳预期，则需要厂家不加大资产供应，并补充流动性。2）为何是本周加快下跌？随着疫情逐步控制，实际成交明显开始加大，价格开始真实反映供需关系，本质还是供需关系的短期失衡。短期茅台加快打款发货节奏与偏弱需求不匹配，部分小商短期因资金压力出货意愿加大，二批黄牛节前高价囤货后客观也存在恐慌情绪。3）茅台批价阶段性预计在什么区间？历史上茅台批价大幅调整都是来自于供给加大，短期供给角度无论是打款还是发货预计进入平稳状态，需求角度预计在疫情控制及经济活动加快恢复之下，需求开始恢复，判断批价1800-1900元为阶段性底部区间。4）茅台提价预期是否因此而起？公司一直具备强提价能力，过去几年公司积极推进直销体系落地，市场价格追求理性稳定，且在后千亿时代维持行稳致远基调，判断今年经营基调仍会按照年初规划执行。当然我们认为，批价如能控制在合理水平，提价预期有望逐步升温。5）后续批价和业绩预期节奏判断？建议不应过度关注短期批价波动，高端名酒龙头千亿之后追求更加注重经营稳健性，保持渠道健康是关键。对白酒板块影响总体判断不变，从需求变化角度：疫情控制之后基于消费场景恢复，且不影响传统Q3旺季，需求反弹概率大，政策层面预计也会出台相关经济政策，部分白酒需求也得以刺激，因此，应对充足提前准备的酒企后续抢占需求反弹的市场能力越足；从业绩预期节奏：大概率呈现Q2增速回落，Q3逐步反弹的业绩趋势，如4-5月疫情完全控制之后，白酒板块预期将迎来明显改善。

本周重点公司跟踪：1）五粮液：短期渠道担忧过度，估值安全边际突出。公司通过多种政策维持量价平衡，继续以价格管控为核心，强化渠道管理，积极推动营销改革，目前看公司对于全年保持稳健增长的定力仍足；2）泸州老窖：公司近期加大产能技改布局，发行公司债券募资，近期会议提出要推动公司重回行业前三，力争实现营业收入190亿元。3）山西汾酒：董事长李总在媒体采访中表示，有信心完成2020年任务，整体经营指标不作调整；4）中炬高新：美味鲜经营持续向上，全年目标稳健增长。美味鲜19Q4收入加速，净利率提升，空白区域开拓加速，餐饮渠道逐步发力。2020年公司全年目标稳健增长，主业保持积极扩张态势；5）涪陵榨菜：渠道继续下沉，仍握高定价权：榨菜19H2增速环比回升，全年毛利率继续提升，渠道持续加大投入。持续推进渠道下沉，大力开拓多元化品类。全年预算营业收入/成本分别同比+5.00%/8.13%。

投资建议：疫情对行业需求带来阶段性影响，对供给和竞争格局影响有限，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势，当前国内疫情好转政策积极加码，需求层面稳定恢复可期。白酒方面，继续关注疫情控制带来的需求恢复和预期改善，以内在价值为锚，建议继续战略配置高端酒龙头，优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，居家及必选消费相关品类阶段性需求受益，紧盯季报业绩兑现能力，继续推荐伊利股份、安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜，关注三全食品、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

风险提示：当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

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正文部分

一

周专题：国内疫情逐步控制，如何看待短期批价波动？

本周SW食品饮料下跌6.23%，沪深300下跌6.21%，板块与大盘基本同步。分子行业看，白酒板块下跌8.61%，乳制品下跌0.04%，肉制品上涨1.76%，调味发酵品下跌1.48%，啤酒下跌8.59%。个股方面，涨幅居前个股为安记食品（22.37%）、麦趣尔（10.72%）、香飘飘（10.69%）、上海梅林（9.54%）、黑芝麻（8.77%）等，跌幅居前个股为星湖科技（-18.36%）、贝因美（-16.37%）、古井贡酒（-15.62%）、ST椰岛（-14.39%）、重庆啤酒（-14.34%）等。白酒方面，当前市场短期基于相对高频的价格跟踪，导致对于疫情影响带来的渠道回款及价格波动的担忧加大，加上近期基于全球市场波动加大带来的流动性影响加剧，白酒板块股价调整幅度较大。啤酒方面，由于疫情导致餐饮、夜场渠道消费大幅下滑，啤酒公司短期业绩明显承压。此外，海外疫情加剧导致部分体育赛事停摆，影响旺季部分消费场景消费需求。大众品方面，乳制品、调味品、肉制品等部分必选属性较强板块调整幅度相对较小。

本周高端白酒批价出现明显波动，茅台批价一度跌至1930-1950元之间，此后小幅反弹，目前稳定在2000元左右，普五多数地区批价保持平稳，部分地区批价也降至900元以下。当前市场短期基于相对高频的价格跟踪，导致对于疫情影响带来的渠道回款及价格波动的担忧加大，加上近期基于全球市场波动加大带来的流动性影响加剧，白酒板块股价调整幅度较大。与此同时，上周起国内疫情其实是明显出现好转，政府出台相关消费政策，各省市地区加快餐饮等场所复工开店，鼓励居民外出消费恢复日常经济活动信号强烈。因此，在国内疫情基本结束之时，而主要品牌批价出现短期波动，针对市场关注的几点，我们按问答形式进行分析讨论。

问1：近期批价为何下跌？

全年来看，高端酒价格周期本身就应趋缓，年初价格向下波动应在预期内。我们此前在2020年度策略报告中提到，高端酒价格上行动力弱化，价格周期总体延续但趋缓。疫情突然爆发之后，我们在疫情分析专题之二当中分析，我们判断，疫情对价格负面影响短期存在，二季度也是传统需求淡季，高端酒价格周期趋缓之下可能会出现向下回落，当前重要的是更好维护渠道信心，若茅台市场价格出现回落也符合公司自身控价的规划，同时由于价差较大，预计对五粮液及国窖等价格体系冲击有限；五粮液继续明确以价格管控为重心，做好计划的优化和调节，不搞一刀切；国窖1573则取消2-3月经销商配额计划，继续缓解渠道压力。本周来看，茅台批价出现明显下跌，低点跌至1930元，此后小幅反弹，目前在2000元以上；普五批价部分地区短期有所承压，目前总体在900-910元之间。茅台以外品牌部分批价下跌主要是有成交量后渠道终端急于回收部分现金需要，要防止这个体系传导，平稳预期，则需要厂家不加大资产供应，并补充流动性。因此，从本周价格快速下跌而后出现反弹来看，也反映疫情期间终端需求大幅下滑之后，对渠道无论是实际的资金周转还是市场预期都带来一定影响，反映到批价层面，从前期复工前的有价无市转向复工后价格的波动加大。

问2：为何是本周加快下跌？

关于时间点，本质还是供需关系短期变化带来价格下跌。茅台春节前批价在2350元左右，节后疫情爆发期间，2月实际终端及需求并无成交，典型的有价无市，因此价格并未出现明显下跌。随着疫情逐步控制，经销商及终端门店逐步复工，物流等限制也基本解除，实际成交明显开始加大，带来价格的真实反映。本周价格的快速调整本质上还是供需关系的短期失衡。首先，茅台在前期经销商执行1-5月配额之后，近期陆续到货，自营店和合作电商直营渠道也在加大投放，而需求层面，近两周需求仍处在相对疲弱的状态，供需的短期失衡带来价格下跌。其次，草根调研反馈，茅台经销商上周计划外打款走进系列产品，虽是自愿打款，但考虑到非标产品市场潜力更大，多数经销商均执行打款，这使得部分小商资金压力在前期提前执行配额之后进一步加大，且当前阶段酒商融资打款偏少数，加大短期资金压力，造成出货意愿加大；此外，从二批黄牛角度，部分节前高价进行囤货，即使是散瓶囤货，在节后接近2个月时间内需求和成交大幅萎缩之下，客观上也存在恐慌情绪加大后加快出货。因此导致短期出货加快，成交加大，批价下跌。

问3：茅台批价阶段性预计在什么区间？

我们认为，茅台自身对于批价理性回归态度和规划不变，且疫情之后的具体措施也使得公司一季度开门红保障性继续增强，尤其是当前疫情期间体现了茅台更强的应对能力。历史上茅台批价的大幅下跌都是来自于供给端大幅发货，此次执行经销商1-5月打款之后，短期判断应不会再次要求渠道打款，直营渠道放量预计是稳步推进节奏，因此供给角度无论是打款还是发货，短期进入平稳状态。需求方面，近期草根反馈，多数终端开始复工，餐饮渠道加快复店，消费场景正在修复，预计在疫情完全控制及经济活动加快恢复之下，需求有望逐步恢复。在此基础上，我们判断，批价1800-1900元预计是阶段性批价底部区间。从周末渠道反馈来看，批价也迅速反弹至2050元以上。

问4：茅台出厂价预期是否因此而起？

市场持续关注茅台提价时间点，我们认为，这轮周期以来，茅台基于渠道价差、供需状态，一直具备强提价能力，但从提价意愿角度则要综合考虑多方面因素。过去几年公司积极推进直销体系落地，市场价格追求理性稳定，且在后千亿时代维持行稳致远基调，判断今年经营基调仍会按照年初规划执行。当然我们认为，批价如能控制在合理水平，提价预期有望逐步升温。

问5：后续批价和业绩预期节奏判断？

对于疫情对白酒板块影响，我们总体判断不变。从两方面分析：1）需求变化角度：疫情控制之后基于消费场景恢复，且不影响传统Q3旺季，需求反弹概率大，尤其是宴席婚宴类的延迟性和补偿性需求会反弹，政策层面预计也会出台相关经济政策，部分白酒需求也得以刺激，因此，应对充足提前准备的酒企后续抢占需求反弹的市场能力越足。2）业绩预期节奏：疫情对白酒板块报表实际影响会有所滞后，主流白酒公司节前回款受冲击有限，但节后除茅五之外多数酒企发货回款基本冻结，市场短期对Q2渠道回款及价格波动有所担忧，判断Q2渠道反馈及业绩会受一定影响，因此大概率呈现Q2增速回落，Q3逐步反弹的业绩趋势。从目前市场预期来看，市场对Q2业绩调整已有一定预期，中报在8月左右，预计在5-6月对白酒Q2预期基本会反应充分，如果4-5月疫情完全控制之后，白酒板块预期将明显改善。

建议不应过度关注短期批价波动，长期保证市场良性健康是关键。当前市场对于短期批价高频波动有所担忧，加上外资流动性因素，导致白酒板块调整明显，但从中长期来看，我们一直强调，名酒龙头持续保证市场良性健康经营才是关键。从节后疫情应对上，多家名酒龙头都在调整配额计划、提供流动性支持等方面采取应对措施，保障渠道信心和预期平稳，不受大幅波动。本轮周期以来，高端名酒龙头千亿之后追求更加注重经营稳健性，积极维持量价平衡，保障渠道健康良性。当前疫情对需求为短期扰动，对白酒等行业供给和竞争格局无影响，龙头战略定力更足，战术应对更充分，反而可借助冲击加快调整转型和份额提升，强化优势。我们认为当前即使在保守的业绩预期之下，估值安全边际也逐步显现，建议当下以内在真实价值为锚，积极战略布局长线价值龙头。

二

本周重点公司点评

（一）五粮液：短期渠道担忧过度，估值安全边际突出

批价总体仍保持稳定，精准施策维持量价平衡。从整体跟踪反馈来看，多数地区普五一批价仍稳定在910元以上，少部分地区因渠道周转压力价格有小幅回落，但并未出现大面积批价回落至900元以下情况。从疫情发生以来，公司战略保持定力，战术积极应对，通过多种政策维持量价平衡，继续以价格管控为核心。1）落实前期五品部通知，精准施策不搞一刀切，3月配额加强优化调整；2）部分经销商减量后，稳步减少承兑汇票使用比例和范围，目前符合使用承兑汇票条件的经销商占比不超4%，3月25日起停止接收银行承兑汇票；3）维持按月打款、按月发货政策，当前合同计划正常执行，同时规定当月不执行计划即作废。我们认为，公司自去年以来持续强调以价格管控为核心，疫情之后从应对上表现积极务实，当前渠道层面包括市场最关注的价格角度，继续力图确保量价平衡，保证渠道顺价水平，公司近期一直强调协助经销商做好疫情控制之后补偿性消费反弹的准备，预计随着疫情之后需求逐步反弹，依旧有能力做到量价平衡的稳步改善。

稳健增长定力仍足，继续推进营销改革。回顾公司应对疫情的一系列举措，精准施策优化计划同时，继续强化渠道管理，积极推动营销改革，目前看公司对于全年保持稳健增长的定力仍足。1）传统流通渠道：对渠道摸底盘点的基础上调整计划量结构，对部分动销有压力经销商及时调减计划量；2）团购渠道：节后安排相关企业拜访和团购的部署工作，确保今年团购任务全面完成，团购渠道对于公司做渠道增量还是培育意见领袖都是非常值得肯定的举措；3）新零售渠道：上线云店平台，开启线上线下一体化服务，并积极推进新零售业务。我们认为公司针对短期疫情冲击，继续深化数字化营销系统建设，加快营销改革步伐，反而有望促进机制、队伍和营销的蜕变升级。

短期关注疫情控制之后预期改善，长期保证市场良性健康是关键。受疫情影响，从后续需求变化和业绩预期节奏来看，Q2渠道反馈及业绩预计会受一定影响，但随着疫情逐步控制，基于消费场景恢复，后续需求反弹概率大，尤其是宴席类的延迟性和补偿性需求反弹，政策层面预计也会出台相关消费支出政策，部分白酒需求预计也有所提振。因此应对充足提前准备的酒企后续抢占需求反弹的市场能力越足，目前来看公司在应对准备上充分，需求反弹期值得期待。从中长期来看，我们则一直强调，不必拘泥于短期业绩增速目标，持续保证市场良性健康经营是关键，继续看好管理层锐意进取，措施得当势能积累，经营改善持续可期。

（二）中炬高新：美味鲜经营持续向上，全年目标稳健增长

美味鲜19Q4收入加速，净利率提升。美味鲜全年营业收入44.68亿元，同比+15.98%；归母净利7.29亿元，同比+27.61%。其中Q4收入11.1亿元，同比+19.2%，归母净利1.86亿元，同比+61.74%。Q4收入提速源于基数较低、春节备货提前及加大市场投入等。盈利方面，美味鲜全年毛利率约39.56%，同比提升0.36pct，源于包材、添加剂等原料价格略降及厨邦生产效率提升；19Q4毛利率提升2pcts至41.2%，亦受益原料价格下降。销售、管理费用率同比-0.9/-0.3pct至10.1%/5.2%，费用控制良好，全年归母净利率16.3%，同比+1.5pcts，19Q4归母净利率同比+4.4pcts至16.7%。分品类,酱油/鸡精/食用油收入同比+11.23%/18.99%/39.02%，毛利率分别+1.69/-1.27/-5.36pcts。

空白区域开拓加速，餐饮渠道逐步发力。19年中西部/北部/东部/南部收入分别同比+25.34%/19.78%/12.15%/12.12%，净新增经销商69/64/39/15个，19年公司一级经销商增至1051个，开发空白地级市21个，地级市覆盖率83.4%，区县覆盖率38.32%。20年计划经销商数量超1300个，地级及区县开发率继续提升，加快办事处裂变及激励力度。分渠道看，19年餐饮端占比同比+2.34pct至28.54%，收入同比+23.52%，家庭端占比71.46%，收入同比+10.8%，短期疫情对餐饮渠道有所影响，但针对性布局反而有望加快公司餐饮渠道占比提升。

全年目标稳健增长，主业保持积极扩张态势。20 年公司规划收入/归母净利同比+13.3%/16.0%，美味鲜全年目标收入51亿元，同增14.2%，归母利润8.37亿元，同增15.0%，目标继续稳健增长，表明公司继续加大投入，保持扩张推进的稳健经营思路，以确保五年双百战略积极落实。未来公司将继续聚焦主业，内生外延并重，内生上加快营销发展，实现1+N品类发展，推动渠道下沉及激励变革，提升生产效率强化盈利水平，同时推动调味品投资和并购。产能方面，中山厂区计划技改扩产后产能将提升至58.43万吨，其中酱油产能提升25万吨，新增料酒产能2万吨，预计22年末完成，美味鲜蚝油、料酒、食醋项目扩产顺利，厨邦三期酱油扩产预计可在20H2带料投产。

（三）涪陵榨菜：渠道继续下沉，仍握高定价权

榨菜19H2增速环比回升，泡菜受品牌调整影响下滑。公司榨菜/泡菜/萝卜实现收入17.1/1.27/1.1亿元，同比+5.2%/-13.9%/+0.9%，榨菜19H2收入增速环比回升, 泡菜、萝卜因品牌调整销售受到影响。公司19Q3开始梳理渠道，疫情加快渠道去库存，当前渠道库存处低位。华南/华东/华中/华北/西南分别同比-1.77%/+18.86%/+8.35%/-5.67%/+19.11%，华东/华中/西南渠道下沉良好，19H2销售环比加速。根据渠道，一季度中二月份受疫情影响较大（往年1-2月销量占比约15%），目前生产物流逐步好转，C端渠道订单增长良好。

毛利率继续提升，渠道持续加大投入。公司毛利率同比+2.8pcts至58.6%，源于成本红利及结构升级，公司优化榨菜等27支产品，开发瓶装榨菜等16支新品，榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+3.1/-3.2/+2.9pcts至60.5%/41.1%/52.1%。但渠道下沉、品类推广、销售队伍裂变等致销售费用率同比+5.8pcts至20.5%，榨菜自动化设备及酱油开发致研发费用率同比+0.4pct至0.5%，管理费用率同比+0.1pct至3.2%。受费用影响，2019年净利率同比-4.2pcts至30.4%。

持续推进渠道下沉，大力开拓多元化品类。20年公司预算营业收入/成本分别同比+5.00%/8.13%。渠道持续推进下沉，横向联销体扁平化，BC端发展大单品引领多品直控经销商，重点发展线上平台；品类推广上，外延内生并行，重点推广乌江榨菜大单品、萝卜和下饭菜，培育海带、泡菜，通过并购发展川调酱类，同时发展休闲果蔬、自热速食等。产能方面，眉山惠通5.3万吨/年榨菜生产线（置换1.3万吨，新增4万吨）和白鹤梁1.6万吨/年脆口榨菜生产线设备已进入调试阶段，东北年产5万吨萝卜项目预计10月份投产。

三

本周渠道反馈

白酒方面，本周飞天茅台各地整件批价在2000元左右，环比小幅回落，酒交所飞天茅台价格指数为2020.00元，较上周上涨0.20%；渠道到货情况正常，走进系列3月中旬打款完成后预计也将陆续到货。五粮液八代普五各地批价在900-905元左右，环比保持平稳，部分地区小幅回落，部分渠道反馈3月销量开始逐步恢复。国窖1573各地批价环比总体平稳，在780-790元左右。

四

投资建议

疫情对行业需求带来阶段性影响，对供给和竞争格局影响有限，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势，当前国内疫情好转政策积极加码，需求层面稳定恢复可期。白酒方面，继续关注疫情控制带来的需求恢复和预期改善，以内在价值为锚，建议继续战略配置高端酒龙头，优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，居家及必选消费相关品类阶段性需求受益，紧盯季报业绩兑现能力，继续推荐伊利股份、安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜，关注三全食品、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

五

行业数据

行业产量数据：2020年1-2月，全国白酒（折65度，商品量）产量116.50万千升，同比下降16.90%；2020年1-2月，全国啤酒产量315.90万千升，同比下降40.00%；2020年1-2月，全国葡萄酒产量3.60万千升，同比下降67.60%。

3月20日京东数据：52度五粮液1268元/瓶，较上周上涨0.79%；52度剑南春价格438元/瓶，较上周下降2.23%；52度泸州老窖特328元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒808元/瓶，与上周持平。

3月20日，拉菲传奇AOC级干红京东115.00元/瓶，与上周持平；杰卡斯干红京东89元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，与上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，与上周持平。

六

北上资金跟踪

白酒：2020年3月20日，贵州茅台北上资金持股占比为7.99%，较上周下降0.24pct；五粮液北上资金持股占比为8.25%，较上周下降0.26pct；泸州老窖北上资金持股占比为2.34%，较上周下降0.03pct；洋河股份北上资金持股占比为7.61%，较上周下降0.33pct；水井坊北上资金持股占比为6.46%，较上周下降0.17pct；顺鑫农业北上资金持股占比为6.86%，较上周下降0.16pct。同时，本周贵州茅台合计净流出30.61亿元，五粮液合计净流出11.29亿元。

大众品：2020年3月20日，伊利股份北上资金持股占比为11.57%，较上周下降0.41pct；双汇发展北上资金持股占比为2.57%，较上周上升0.13pct；承德露露北上资金持股占比为5.13%，较上周上升0.27pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为11.66%，较上周上升0.09pct；海天味业北上资金持股占比为5.55%，较上周下降0.29pct；安琪酵母北上资金持股占比为14.01%，较上周下降0.24pct；涪陵榨菜北上资金持股占比为5.44%，较上周下降0.57pct。

七

风险提示

当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，大消费组组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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