【华创食饮|最新】Q2投资策略：需求逐步恢复，紧盯预期拐点

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板块Q1回顾：居家必选板块如期受持续关注，白酒板块业绩预期已有所反应。20Q1食品饮料板块下跌4.2%，沪深300下跌10.0%，板块明显跑赢大盘，凸显市场波动之下的防御属性。食品板块以调味品、速冻食品、休闲食品及肉制品为代表的相关个股涨幅居前，这和我们一直强调，Q1板块核心变量是疫情影响，居家及必选消费板块受益疫情或影响较小，在市场波动较大的环境之下，将受到持续关注；白酒板块，Q1基于短期需求冲击及前期批价波动、外资流动性等带来的担忧，板块相对收益不明显，但高端酒茅五跌幅较少。

板块Q2展望：需求逐步恢复，紧盯预期拐点。1）4月进入年报季报期，紧盯业绩兑现能力，疫情当下适度降低预期，尤其白酒板块报表冲击有所滞后。2）随着国内疫情控制后消费需求逐步有序恢复，前期疫情冲击较大行业有望迎来需求恢复及业绩预期改善拐点，其中白酒板块，5月市场对Q2业绩预期较为充分反应后，渠道库存消化及再次回款时点更为明朗，结合春糖会今年延期至5月下旬举办，届时有望迎来预期拐点。3）居家必选板块判断Q2仍将保持良好增长趋势，1月春节提前带来错位影响，2月疫情突发期复工滞后及物流对发货端有影响，3月在全面复工后发货节奏及渠道补货加快，预计仍会延续，部分板块Q2仍会体现出明显补库存动作，整体预计Q2增速环比平稳甚至略有提升。

白酒板块：需求有序好转，名酒应对积极，批价企稳回升。首先，从需求来看，节后本身淡季叠加疫情冲击属于需求底部，3月下旬以来国内复工及餐饮活动加快恢复，目前经销商及终端全面复工，需求也开始有序恢复。其次，从名酒应对来看，我们一直强调名酒目标战略定力足，具体战术应对积极。茅台体现强渠道议价能力，确保一季度开门红，五粮液老窖等酒企则适度减压保障渠道健康，保障市场良性健康才是关键，这将为后期的需求反弹的份额抢占带来先机。最后，从市场关注的批价走势，不应过度关注高频批价波动，当前茅五批价已企稳回升，利于后续平稳表现。此外，前期外资流出带来短期影响，但目前外资逐步重启流入。因此，名酒龙头将在渠道减压与业绩稳增之间形成平衡，渠道量价之间形成平衡。对板块后续的需求变化及业绩预期节奏判断没有变化，即疫情结束后需求反弹概率大，且对传统Q3旺季影响小，相关政策支持有望带来需求提振，应对充足酒企后续抢占市场能力越足；大概率呈现Q2增速回落，Q3逐步反弹的业绩趋势，板块在Q2将迎来明显改善拐点。

大众品板块：居家必选板块预计保持稳增，关注餐饮恢复带来业绩触底改善。居家必选板块预计仍可保持业绩良好增长趋势，其中一季报兑现能力较为关键。近期板块有几点启示值得重视：1）海天味业：在疫情冲击之下仍维持15%左右目标增长规划，彰显龙头经营的实力与信心，渠道层面通过加大营销力度恢复回款发货节奏，体现了优秀调整能力，调味品作为典型的必选优质赛道，需求刚性影响小，龙头反而可借助调整能力及渠道掌控力抓住机遇加快抢占份额。安井食品也是如此，疫情期间积极调整产品及渠道结构，再次证明龙头优异的调整能力。2）涪陵榨菜：疫情加快渠道去库，渠道反馈近期再次对部分产品提价，表明公司仍紧握品类定价权。过去几年，以榨菜、火腿肠、瓜子、食醋等为代表的细分品类龙头定价权正逐步强化，提价和产品结构升级带动业绩改善，短期疫情冲击并未影响品类定价权彰显。关注餐饮恢复带动相关行业需求改善。一方面是调味品及速冻等B端需求恢复，一方面是卤制品门店及啤酒行业恢复，近期我们发布卤制品深度报告，卤味赛道龙头门店扩张远未到挤压阶段，后续门店有望恢复开店扩张节奏，啤酒短期销量下滑及提价节奏受阻，但中长期格局改善逻辑不变。

投资建议：核心把握两条主线，关注需求改善拐点。1）以内在价值为锚，布局长线价值龙头。继续关注疫情控制带来的需求恢复和预期改善，建议当下以内在真实价值为锚，估值安全边际显现之时，积极战略布局长线价值龙头，继续优先推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。2）紧盯确定性及疫情受益的居家必选标的，步入报表兑现检验期。我们认为，居家消费及必选消费等疫情期间受益板块，在当下波动较大的市场环境下，有望持续受到关注，后续紧盯一季报业绩兑现能力。继续推荐伊利股份、安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜，关注桃李面包、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

风险提示：当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

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正文部分

一

本周专题—食品饮料Q2投资策略：需求逐步恢复，紧盯预期拐点

板块Q1回顾：居家必选板块如期受持续关注，白酒板块业绩预期有所反应。2020Q1食品饮料板块下跌4.2%，沪深300下跌10.0%，板块明显跑赢大盘，凸显市场波动之下的防御属性。分子行业来看，白酒板块下跌9.7%，啤酒下跌9.6%，乳制品下跌2.0%，调味品板块则上涨17.8%，食品综合上涨19.2%。食品板块以调味品、速冻食品、休闲食品及肉制品为代表的相关个股涨幅居前，这和我们一直强调，Q1板块核心变量是疫情影响，居家及必选消费板块受益疫情或影响较小，在市场波动较大的环境之下，将受到持续关注；白酒板块，Q1基于短期需求冲击及前期批价波动、外资流动性等带来的担忧，板块相对收益不明显，但高端酒茅五跌幅较少，次高端汾酒及低端光瓶酒顺鑫则有正收益。

板块Q2展望：需求逐步恢复，紧盯预期拐点。1）4月进入年报季报期，紧盯业绩兑现能力，疫情当下适度降低预期，尤其白酒板块报表冲击有所滞后。2）随着国内疫情控制后消费需求逐步有序恢复，前期疫情冲击较大行业有望迎来需求恢复及业绩预期改善拐点，其中白酒板块，5月市场对Q2业绩预期较为充分反应后，渠道库存消化及再次回款时点更为明朗，结合春糖会今年延期至5月下旬举办，届时有望迎来预期拐点。3）居家必选板块判断Q2仍将保持良好增长趋势，1月春节提前带来错位影响，2月疫情突发期复工滞后及物流对发货端有影响，3月在全面复工后发货节奏及渠道补货加快，预计仍会延续，部分板块Q2仍会体现出明显补库存动作，整体预计Q2增速环比平稳甚至略有提升。

（一）白酒板块：需求有序好转，名酒应对积极，批价企稳回升

首先，从需求来看，节后本身淡季叠加疫情冲击属于需求底部，随着3月下旬以来国内复工及餐饮活动加快恢复，目前经销商及终端全面复工，需求也开始有序恢复，部分渠道反馈销售额已恢复至同期6-7成左右。其次，疫情之后从名酒应对来看，我们一直强调名酒目标战略定力足，具体战术应对积极，尤其是中高端白酒。茅台体现强渠道议价能力，确保一季度开门红，五粮液老窖等酒企则适度减压保障渠道健康，保障市场良性健康才是关键，这将为后期的需求反弹的份额抢占带来先机。最后，从市场关注的批价走势，前期专题我们也分析认为，不应过度关注高频批价波动，当前茅五批价已企稳回升，利于后续平稳表现。此外，前期外资流出带来短期影响，但目前外资逐步重启流入。因此，名酒龙头将在渠道减压与业绩稳增之间形成平衡，渠道量价之间形成平衡。对板块后续的需求变化及业绩预期节奏判断没有变化，即疫情结束后需求反弹概率大，且对传统Q3旺季影响小，相关政策支持有望带来需求提振，应对充足酒企后续抢占市场能力越足；大概率呈现Q2增速回落，Q3逐步反弹的业绩趋势，板块在Q2料将迎来明显改善拐点。

1、疫情影响下，白酒行业出现阶段性下滑

根据行业协会数据，2020年1-2月白酒销售收入887.20亿元，同降11.68%，净利润241.70亿元，同降8.84%。2020年1-2月，全国白酒（折65度，商品量）产量116.5万千升，同降16.9%。

2、终端动销逐步好转，渠道有所改善

高端酒批价企稳回升，剑南春、玻汾提价夯实品牌力。根据近期渠道调研，茅台批价从3月下旬下跌至1900元后快速企稳回升，当前批价稳定在2100元左右，五粮液批价也从3月下旬出现的部分地区批价下降至900元以下，当前逐步稳定在900元左右。另外，剑南春、汾酒也对其强势单品进行提价，其中剑南春水晶剑于4月1日将零售价提至489元/瓶，玻汾于4月1日起进行提价，整体提价幅度为3-5%。

3、我们认为Q2将是关键的预期拐点

1）需求变化角度：疫情控制之后基于消费场景恢复，且不影响传统Q3旺季，需求反弹概率大，尤其是宴席婚宴类的延迟性和补偿性需求会反弹，政策层面预计也会出台相关经济政策，部分白酒需求也得以刺激，因此，应对充足提前准备的酒企后续抢占需求反弹的市场能力越足。

2）业绩预期节奏：疫情对白酒板块报表实际影响会有所滞后，主流白酒公司节前回款受冲击有限，但节后除茅五之外多数酒企发货回款基本冻结，市场短期对Q2渠道回款及价格波动有所担忧，判断Q2渠道反馈及业绩会受一定影响，因此大概率呈现Q2增速回落，Q3逐步反弹的业绩趋势。从目前市场预期来看，市场对Q2业绩调整已有一定预期，中报在8月左右，预计在5-6月对白酒Q2预期基本会反应充分，如果4-5月疫情完全控制之后，白酒板块预期将明显改善。

此外，前期外资因流动性原因流出较大，近期北上资金重新流入，上周食品饮料北上资金净买入额达到41亿元，其中茅台、五粮液净买入额分别为15.0/3.0亿元，占上周净流入的近50%，中长期来看，白酒为代表的板块预计仍将是外资中长期配置重点。

（二）大众品板块：居家必选板块预计保持稳增，关注餐饮恢复带来业绩触底改善

居家必选板块如一季报前瞻及前段分析，预计仍可保持需求稳定及业绩良好增长趋势，其中一季报兑现能力较为关键。近期板块有几点启示值得重视：1）海天味业：在疫情冲击之下仍维持15%左右目标增长规划，彰显龙头经营的实力与信心，渠道层面通过加大营销力度恢复回款发货节奏，体现了优秀的调整能力，调味品作为典型的必选优质赛道，需求刚性影响小，龙头反而可借助调整能力及渠道掌控力抓住机遇加快抢占份额。安井食品也是如此，疫情期间积极调整产品及渠道结构，再次证明龙头优异的调整能力。2）涪陵榨菜：疫情加快渠道去库，渠道反馈近期再次对部分产品提价，表明公司仍紧握品类定价权。过去几年，以榨菜、火腿肠、瓜子、食醋等为代表的细分品类龙头定价权正逐步强化，提价和产品结构升级带动业绩改善，短期疫情冲击并未影响品类定价权彰显。关注餐饮恢复带动相关行业需求改善，一方面是调味品及速冻等B端需求恢复，一方面是卤制品门店及啤酒行业恢复，近期我们发布卤制品深度报告，卤味赛道龙头门店扩张远未到挤压阶段，后续门店有望恢复开店扩张节奏，啤酒短期销量下滑及提价节奏受阻，但中长期格局改善逻辑不变。

1、Q2需求展望：居家必选板块需求有望保持平稳增长

乳制品板块：1）奶粉作为刚性食品，需求受疫情影响较小，自3月起受疫情全球扩散影响，欧洲奶源国疫情严重，加之国际物流受阻，预计国外进口奶粉供给将明显下降，市场需求将集中于国产奶粉并推动销售增长，预计飞鹤、贝因美、君乐宝等国产奶粉将受益。2）由于春节期间走亲访友送礼等消费场景减少，高端礼盒装需求短期影响相对较大；3）作为典型居家消费品，家庭自饮类大众乳制品需求受疫情影响较小，通过线上线下多渠道结合，疫情期间大众乳制品消费量基本保持稳定。此次疫情将增强消费者对健康的重视程度以及提升免疫的需求，预计Q2大众乳制品需求量稳中向好。

调味品板块：作为调味品行业重要销售渠道之一，餐饮行业受此次疫情影响严重，直接导致调味品餐饮端需求受损。疫情期间居家消费人群提升，调味品的刚需属性增强，部分餐饮端需求得到家庭消费需求有效承接。尽管家庭消费需求的崛起一定程度上弥补了餐饮渠道的需求缺失，但考虑到餐饮端调味品人均消耗量远高于家庭端，疫情期间整体销量损失回补困难。随着餐饮行业的复苏，短期来看调味品餐饮端需求将有明显反弹，长期来看，餐饮消费旺需大趋势预计将带动调味品行业持续增长。

2、关注餐饮恢复带动相关行业需求改善

政策加码及需求反弹促进餐饮行业恢复经营活动。自疫情发生以来，餐饮业承压较大，为帮助餐饮行业恢复正常经营活动，国家已出台一系列支持政策，各地方也纷纷出台政策响应。在目前国内疫情总体可控的情况下，各地餐饮行业逐步恢复正常生产经营，根据百度大数据，全国主要一线及新一线城市餐饮复工率已达到七成以上。预计疫情期间压制的餐饮消费需求将在Q2得到进一步释放，助力餐饮业加快恢复经营活动。

受餐饮业复苏的有利影响，调味品B端需求有望逐步改善，调味品龙头品牌将享受此次红利。目前调味品行业餐饮渠道收入占比约为60%，由于疫情期间餐饮需求消失，调味品行业餐饮渠道收入损失严重，海天味业、中炬高新等餐饮渠道收入占比较高的调味品企业Q1业绩受冲击较大。随着餐饮消费需求的提振，短期来看调味品行业业绩将普遍得到改善。长期来看，此次疫情对消费者的餐饮消费理念产生积极影响，餐饮的健康与卫生将上升为消费者首选的标准，需求端的升级趋势将倒逼餐饮供给端提质扩容，选择优质优价的调味品品牌，行业集中度有望进一步提升。

3、龙头企业启示：强品牌提升市场份额，定价权并未受损

长期消费升级趋势倒逼供给侧改革，加速大众品行业整合进程，龙头品牌持续提升市场份额，量价双升的行业红利期开启：作坊式小企业难以承受疫情期间停产停工压力加速淘汰出局，以海天味业、涪陵榨菜为代表的行业龙头企业由于较早实现全国化产能布局以及上下游整合，抗压能力较强，龙头竞争力进一步提升。疫情过后的长期消费升级趋势将倒逼供给侧改革加速。近日，发改委印发《关于促进消费扩容提质，加快形成强大国内市场的实施意见》，从政策层面鼓励优秀食饮企业扩容提质、加强自主品牌建设。预计大众品行业整合进程加速，龙头品牌市场份额将持续提升，享受本轮行业发展红利。

海天味业：疫情发生前公司市占率达到15.8%，市场份额趋于稳定，行业龙头地位稳固。面对停工时，公司采取多项措施积极应对，自2月10日起陆续复工复产保证市场供应不受影响，同时出台了针对不同品类、渠道及市场的营销政策，帮助所属经销商攻克时艰。2020年2月海天味业当月线上渠道销售额为2006.2万元，环比回落22.03%，3月销售额有所回暖。短期受餐饮消费影响，餐饮渠道销售量受到直接冲击，但整体销售情况仍稳中向好，未来餐饮渠道销售持续带动业绩稳定增长的整体总体逻辑不变。

涪陵榨菜：随着近十年来行业格局持续整合，榨菜行业集中度不断提升，涪陵榨菜市占率由2010年的24.6%增长至2019年的35.5%，近年来涪陵逐步完成上游供应链及下游经销商的整合，建立起完整的供销网络，龙头竞争力凸显。受疫情影响，榨菜等居家消费品需求增长迅速，短期内利好公司业绩。自年初起涪陵榨菜销售额强势增长，一反往年淡季销售表现，2020年一季度实现线上销售额4320.2万元。成本端受疫情影响，行业普遍反映成本控制压力较大，作为行业龙头企业，涪陵榨菜定价权稳固，有利于通过提价等方式将成本端压力转移给下游，行业内作坊式小企业生存空间持续受挤压，行业格局有望进一步整合。

4、卤制品：卤味恢复较快，Q2或迎来开店潮

受疫情冲击，Q1卤制品行业业绩有所承压。渠道调研反馈，疫情对1月销售影响相对可控；由于2月门店开张率较低，疫情对行业收入及利润端影响较大，预计对2月收入端影响占全年3-5%；3月后卤味门店陆续开张，部分地区门店同店快速增长，中下旬部分品牌销售已恢复至节前水平，我们认为主要系：1）产品成瘾性强，具备一定消费粘性；2）虽然部分休闲属性场景消失，但佐餐场景消费有所提高；3）相比传统餐饮门店，加盟卤味门店模式较轻，零售属性较强，人员聚集性低，运营相对灵活，故复工情况相对较好。

Q2门店运营陆续恢复正常后，开店速度或加快。渠道调研反馈，4月初除湖北以外地区中，绝味及煌上煌多数门店已正常开张，周黑鸭门店开张率约80%，湖北地区卤味门店正陆续复工中，但人流量仍未恢复正常，预计4月湖北地区销售仍受到一定影响。整体来看，根据地域分布情况及产品的餐桌属性&休闲属性丰富度来推测，预计4月煌上煌恢复最快，绝味次之，周黑鸭紧随其后。此外，渠道调研反馈，多数卤味品牌全年开店规划未做调整，由于疫情影响Q1开店，我们预计Q2品牌方或给予政策支持加快开店，全年来看业绩呈逐季好转趋势。

长期来看，卤味为长青行业，头部企业集中度提升逻辑不改。卤制品已流传千年，属于长青品类之一，并具备广泛的消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证，未来随着城镇化及可支配收入的提高，行业有望稳步增长。目前行业仍以夫妻老婆店及地方小品牌店为主，格局较为分散，疫情结束后行业品牌化、连锁化有望加速，预计行业龙头公司凭借较强的品牌力及运营管理能力快速扩张挤占小店份额，规模效应有望逐步显现。我们认为，绝味食品在门店、供应链及人才管理能力上具有较强优势，当前门店保持良好扩张节奏，费用控制良好，业绩稳健增长可期。此外，公司开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点。周黑鸭方面，我们认为公司积极主动调整，同时开放特许经营，推进全国产能建设，拓宽销售渠道，加强品牌升级，产品推新亦取得良好反馈。公司当前估值较低，后续业绩改善可期，建议逐步关注。

5、啤酒：疫情带来短期业绩承压，行业中长期格局改善趋势不改

Q1受疫情影响较大，预计Q2消费回暖。行业受疫情影响较大，统计局数据显示1-2月份规模以上啤酒企业产量316万千升，同比降低40%，1-2月损失销量223万千升，占去年全年销量约6%。近期调研反馈，3月下旬餐饮终端陆续复工后，各家酒厂开工正常化，餐饮渠道库存有所好转，KA、便利店库存良性。我们预计，Q2餐饮门店恢复开张后，或迎来啤酒消费回暖，预计6月旺季到来后恢复正常，但今年部分体育赛事延期或对部分渠道销售造成影响。

疫情到来或为高端化布局提供良机。近期酒厂陆续公布19年业绩，高端化进程稳步推进，业绩增长良好，其中青岛啤酒业绩同增30%，华润啤酒业绩同增34%，重庆啤酒业绩预增50-70%，珠江啤酒业绩同增36%。此外，我们预计此次疫情加速中小餐饮、经销商、零售终端出清，餐饮及零售终端品牌连锁化加强，经销商朝头部集中，或对行业未来高端化产生积极影响。与此同时，我们看到海外疫情加剧，或分散外资品牌在中国市场的部分精力，今年或成为国内品牌布局高端化市场的良机，长周期来看利好头部企业发展。

行业高端化长逻辑不改，龙头具备业绩释放潜力。华润啤酒方面，公司收购喜力后整合顺利，同时针对高端化战略进行组织和人员调整，积极进行高端产品销售能力建设，为决战中国高端市场准备；青岛啤酒方面，公司发布股权激励计划释放积极发展信号，锁定业绩增长底线。中长期来看，公司稳步推进产品结构优化，持续关厂提效提升经营效率，积极改善激励机制，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司有望逐步释放业绩弹性；重庆啤酒方面，公司与嘉士伯签署资产注入及增资的谅解备忘录，拟对嘉士伯旗下16家公司资产进行注入，对公司整合协同及释放改革红利产生积极效应。

二

投资建议

核心把握两条主线，关注需求改善拐点。1）以内在价值为锚，布局长线价值龙头。继续关注疫情控制带来的需求恢复和预期改善，建议当下以内在真实价值为锚，估值安全边际显现之时，积极战略布局长线价值龙头，继续优先推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。2）紧盯确定性及疫情受益的居家必选标的，步入报表兑现检验期。我们认为，居家消费及必选消费等疫情期间受益板块，在当下波动较大的市场环境下，有望持续受到关注，后续紧盯一季报业绩兑现能力。继续推荐伊利股份、安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜，关注桃李面包、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

三

北上资金跟踪

白酒：2020年4月3日，贵州茅台北上资金持股占比为8.06%，较上周上升0.11pct；五粮液北上资金持股占比为8.17%，较上周上升0.07pct；泸州老窖北上资金持股占比为2.22%，较上周下降0.03pct；洋河股份北上资金持股占比为6.90%，较上周下降0.13pct；水井坊北上资金持股占比为6.14%，较上周下降0.40pct；顺鑫农业北上资金持股占比为6.71%，较上周上升0.07pct；山西汾酒北上资金持股占A股总股数比重为3.89%，较上周上升0.07pct。同时，本周贵州茅台合计净流入15.0亿元，五粮液合计净流入3.03亿元。

大众品：2020年4月3日，伊利股份北上资金持股占比为11.15%，较上周下降0.04pct；双汇发展北上资金持股占比为2.73%，较上周上升0.23pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为11.15%，较上周下降0.04pct；海天味业北上资金持股占比为5.94%，较上周上升0.46pct；安琪酵母北上资金持股比为12.01%，较上周上升0.11pct；涪陵榨菜北上资金持股占比为5.34%，较上周下降0.05pct。

四

风险提示

当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：方振

 CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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