“弱复苏”反复确认，债市在等待什么？——9月经济数据点评1024 | 华安固收

报告作者：颜子琦

导读

基本面不是债市的靴子。

01

事件

10月24日，统计局公布三季度及9月经济数据，按不变价格计算，前三季度国内生产总值同比增长3.0%。全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为3.9%、0.7%、5.9%。 

02

 稳增长的抓手——基建和制造业

 投资

整体来看，9月经济延续弱修复的态势。从生产端来看，沥青、PTA、高炉开工率连续多周回升，钢材等工业产品产量增加，多个行业工业增加值同比由负转正。从需求端来看，受疫情多点散发影响，服务消费再度受挫，商品房销售边际好转；投资方面，地产的拖累边际减少，基建、制造业投资稳中有升。

对于四季度，三大需求中投资仍是经济稳增长的抓手。外需走弱，出口增速或继续走低；受疫情影响，服务消费面临的不确定性较高；投资仍是经济稳增长的发力点，由于地产的拖累在短期内难以摆脱，基建和制造业将决定投资增速究竟几何。此前下达的2批3000亿政策性金融工具、结转的5000亿专项债余额，以及国常会新增的用于支持设备更新改造2000亿元专项再贷款，在年内将带动更多的实物工作量，提振基建投资、制造业投资增速。

供给侧：低基数下生产端季节性好转

9月，工业增加值同比增长6.3%，前值增4.3%。季调环比录得0.84%，前值为0.32%。

分三大门类看，9月份，采矿业增加值同比增长7.2%，涨幅较上月扩大1.9pct；制造业增加值同比增长6.4%，涨幅较前值扩大3.3pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长2.9%，涨幅较前值回落10.7pct。8月受高温天气影响，电力需求高企，9月电力需求有所回落，故电热气水增加值同比涨幅回落。

41个工业大类行业有32个行业增加值同比增长，较8月增加8个行业。其中黑色金属加工业、金属制品加工业、非金属制品业增加值同比由负转正，9月为施工黄金期，钢铁、水泥等建筑材料生产加速，故相关行业增加值同比由负转正。此外，随着天气转冷，用煤需求增加，煤炭生产加速，煤炭开采和洗选业同比增速录得7.7%，前值为5.8%。

汽车制造业增加值同比涨幅最高。9月，汽车制造业增加值同比增长23.7%，前值为30.5%，涨幅回落6.8pct。根据乘联会的数据，自6月以来，乘用车销量同比持续高增，汽车需求端回暖带动生产端修复，但随着汽车消费需求的边际递减，汽车制造业增加值涨幅缩窄。

需求侧：消费表现不佳，投资稳中有升

1）消费方面：疫情反复冲击，修复斜率降低

9月份，社零同比增长2.5%，涨幅较前值回落2.9pct。除汽车以外的消费品零售额同比增长1.2%，涨幅较前值回落3.1pct。社零同比涨幅回落一部分受去年同期高基数的影响。

疫情多点散发，餐饮消费同比转负。从消费类型来看，9月份，商品零售额同比增长3.0%，涨幅较上月缩窄2.1pct；餐饮收入同比下降1.7%，前值为增长8.4%。受疫情多点散发影响，服务消费再度受到冲击，故9月餐饮消费同比再度转负。

分品类来看，15个限额以上商品零售额中有6个同比增速录得负值。烟酒类、服装鞋帽、针织仿品类、家用电器和音像器材类商品零售类值同比由正转负；通讯器材类商品零售值同比转正。必选消费中，粮油食品类、日用品类、中西药品类零售值涨幅较8月有所扩大；可选消费中，文化办公用品类同比涨幅扩大、通讯器材类同比由负转正，或源于居民品质化消费需求增加。

2）投资方面：地产边际改善，投资端仍依靠制造业+基建投资的对冲

9月份，固定资产投资同比增速录得6.7%，较8月扩大0.1pct；季调环比录得0.53%，较8月扩大0.14pct。

地产投资当月同比录得-12.1%，降幅较前值缩窄1.7pct；施工端来看，施工面积、新开工面积同比降幅分别较8月缩窄4.6、1.3pct；竣工面积同比下降6.0%，降幅较8月扩大3.5pct，从8月、9月合计竣工面积来看，竣工面积同比约下降4.1%，相较于前几个月，出现较为明显的边际改善。拿地方面，土地购置面积、土地成交价款边际恶化，同比降幅较8月分别扩大8.4、14.4pct。从消费端来看，商品房销售面积与销售额延续8月边际好转的趋势，同比降幅分别缩窄6.4、5.7pct。

地产方面仍然呈现前后端分化的格局，前端消费率先出现边际好转趋势，施工端也出现一定程度的边际好转，后端拿地方面仍然不理想。保交楼、下调首套个人住房公积金贷款利率等一系列稳地产政策，在需求端舒缓居民楼市焦虑，促进刚性需求释放；在供给端通过专项借款等方式注入资金为房企纾困。

基建投资持续发力。宽、窄口径基建投资当月同比增速分别录得16.3%、10.5%，增幅分别较8月扩大0.9pct、缩窄3.7pct。分类别来看，交通投资当月同比增速录得13.2%，增幅较前值扩大4.0pct；水利投资当月同比增速录得11.6%，增幅较前值缩窄9.6pct；电热汽水投资当月同比录得34.2%，增幅较前值扩大19.7pct。

制造业投资速度加快。制造业投资当月同比增速录得10.7%，较8月扩大0.1pct。9月制造业PMI重新站上荣枯线以上，生产经营活动预期录得53.4%，较8月回升1.1pct，经营预期的好转促进制造业企业扩产投资。此外，9月13日国常会新增2000亿元以上专项再贷款，支持设备更新改造，有助于加速制造业投资。

3）出口方面：高基数+海外偏弱，出口预期难言乐观

三季度货物和服务净出口对经济增长贡献率为27.4%，拉动GDP增长1.1个百分点。9月出口总值同比增加5.7%，较8月降低1.4pct，进口总值同比增加0.3%，增幅与8月持平。出口增速回落一方面源于去年同期基数走高；另一方面由于欧洲能源危机、美国经济面临衰退等原因造成的外需走弱。

03

投资策略

8月降息以来，债市对利空敏感、对利多钝化，PMI、社融、经济数据反复确认经济弱复苏的信号，而利率债持续处于震荡行情。经过9月、10月两轮数据的冲击后，债市在等待什么？

我们认为来自基本面的增量信息已边际减少，围绕弱复苏的多空博弈将趋于缓和，债市定价仍在寻找新的主线，建议关注以下三点变化：

1、流动性投放模式转变：今年前三季度，财政贡献了稳定/持续/可预期的流动性，而四季度的资金面将更多取决于货币政策的操作（微操的市场影响将放大），MLF到期/利率债供给等重要节点前夕的流动性博弈将更加激烈，杠杆策略的确定性较前三季度降低。

2、稳增长/宽信用思路的转变：8月以来出台的稳增长/宽信用工具更具针对性和直达性。当前超储率逐步降低、新发存单久期拉长、社融M2剪刀差收窄，市场不得不关注稳增长重心可能从“放水”到“用水”转变。

3、抢跑行为或将影响市场焦点：债市年底存在明显的“抢跑现象”，四季度末的定价逻辑将更多聚焦于对2023年的预期，投资者应当更多关注中长期信号的影响。

综上所述，债市多空博弈区域缓和，但在市场主线不明的情况下，短期难以走出窄幅震荡行情，收益端的波动性偏低，继续推荐“类利率策略”以放大波段、增厚收益；负债端的稳定性或将降低，建议适度降低杠杆，降低对流动性博弈的敞口；中长期来看，10Y国债2.7%附近点位仍然是合理中枢

04

风险提示

经济基本面超预期，疫情具有不确定性。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《“弱复苏”反复确认,债市在等待什么？——9月经济数据点评20221024》（发布时间：20221024），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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