2022年前三季度城投债资金用途透视1024 | 华安固收

报告作者：颜子琦、杨佩霖

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导读

Q3借新还旧用途占比43%，首次超过偿还有息债务

摘要

2022年Q3借新还旧用途占比43%，9月借新还旧债占比创新高

三季度借新还旧用途占比43%，首次超过偿还有息债务。截至2022年9月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，2022年三季度累计纳入统计HA口径城投债券1756只，共涉及资金用途累计1972次，其中用于本品种借新还旧的用途出现849次，占比43%，2020年以来首次超过偿还有息负债（837次，42%），成为最常见的发债资金用途，用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为133次（7%）与153次（8%）。

9月借新还旧债占比47%，创下2020年以来的新高。由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，发债资金仅用于借新还旧的债券比重上行至47%，创下2020年以来的新高，连续3个月保持在四成以上，较去年同期大幅上行约21pct，较2020年大幅上行约30pct。

2022年内346家主体仅发行过借新还旧债

整体来看，2022年内累计5120只样本城投债，共涉及发债城投主体1564家，其中346家（22%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加15pct；814家（52%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加6pct；404家（26%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约21pct。

城投公司债资金用途收紧更加显著。分券种来看，公司债/协会债/企业债发行主体中，年内仅发行过对应品种借新还旧债券的比重分别为40%/ 23%/ 11%，分别较2021年上行约27pct/ 16pct/ 3pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为12%/ 8%/ 89%，分别较2021年下行约30pct/ 8pct/ 3pct。

超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流。分主体评级来看，33家（14%）AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重略低于AA+主体（16%），显著低于AA主体（29%）；103家（43%）AAA主体可用于偿还有息债务，比重显著低于AA+主体（61%），略低于AA主体（49%）；102家AAA（43%）主体可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于AA+主体（23%）与AA主体（22%）。

贵州与甘肃仅用于借新还旧的债券/主体比重较高。从债券视角来看，剔除样本债券数量不足十只的7个省份后，剩余24个省份中：贵州、甘肃与吉林的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为82%、62%与56%，其他超过50%的区域还包括天津、新疆与江苏；与2021年相比，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约46pct，远超其他省份，贵州与吉林次之，借新还旧债比重增幅同样超过30pct。从主体视角来看，剔除样本城投数量不足十家的7个省份后，剩余24个省份中：贵州与甘肃的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重分别为78%与67%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括吉林与天津。

哪些城投发债资金用途在收紧？

分券种来看：1）公司债方面，在2021年1454家公司债发行主体中，697家主体在2022年存在公司债发行记录，其中37家主体观测融资环境有所放松，335家主体观测融资环境维持不变，298家主体观测融资环境有所收紧；2）协会债方面，在2021年1066家协会债发行主体中，768家主体在2022年存在协会债发行记录，其中39家主体观测融资环境有所放松，529家主体观测融资环境维持不变，200家主体观测融资环境有所收紧。

风险提示

城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。

目录

01

城投发债资金用途几何？

截至2022年9月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，2022年三季度累计纳入统计HA口径城投债券1756只（年内累计5120只），共涉及资金用途累计1972次（年内累计5711次，部分债券存在多种用途）。通过对上述发债资金用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类（暂不考虑疫情相关用途）：

1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券）

2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等）

3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等）

4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等）

2022年三季度，在全部用途中，用于本品种借新还旧的用途出现次数首次超过偿还有息负债，成为最常见的发债资金用途。具体而言，本品种借新还旧出现849次，占比43%，2020年以来首次超过偿还有息负债（837次，42%），用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为133次（7%）与153次（8%）。

1.1 债券：9月借新还旧债比重创新高

由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2022年以来，观测用途为补流或项目建设的债券分别有462只与135只，占比分别为9%与3%，较2021年分别下行约7pct与2pct；用于本品种借新还旧的债券累计2076只，占比41%，较2021年大幅上行约17pct；用于偿还有息债务的债券累计2447只，占比48%，较2021年下行约7pct。

分月份来看，2020年至今，发债资金可用于项目建设或补充流动资金的债券比重明显下行，截至9月当月合计占比仅有约11%，较去年同期减少约6pct，较2020年同期大幅减少约28pct；与此同时，发债资金仅用于借新还旧的债券比重则创下2020年以来的新高，占比上行至47%，连续3个月保持在四成以上，较去年同期大幅上行约21pct，较2020年大幅上行约30pct。

1.2 主体：346家主体仅发行过借新还旧债

通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，5120只样本城投债共涉及发债主体1564家，其中346家（22%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加15pct；814家（52%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加6pct；404家（26%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约21pct。

1.2.1 分券种：城投公司债资金用途收紧更加显著 

分券种来看，2022年各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。具体来看，截至2022年9月末，1564家样本城投中，累计964家主体发行过公司债，931家主体发行过协会债，284家主体发行过企业债。从各券种发行主体融资环境观测结构来看：

①公司债：388家公司债发行主体年内仅发行过用于借新还旧的公司债，占比约为40%，比重较2021年大幅上行约27pct；111家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为12%，比重较2021年大幅下行约30pct。

②协会债：218家协会债发行主体年内仅发行过用于借新还旧的协会债，占比约为23%，比重较2021年上行约16pct；71家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为8%，比重较2021年下行约8pct。

③企业债：31家企业债发行主体年内仅发行过用于借新还旧的企业债，占比约为11%，比重较2021年小幅上行约3pct；252家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为89%，比重较2021年下行约3pct。

1.2.2 分评级：超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流

分主体评级来看，各评级主体募集资金用途结构均出现收紧趋势，其中弱资质主体收紧幅度更加明显。具体而言，1564家样本城投中，AAA主体238家（15%），AA+主体583家（37%），AA主体729家（47%），其他评级及无评级主体14家（1%）。

从各评级主体融资环境观测结构来看，33家AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，占比约为14%，略低于AA+主体（96家，16%），显著低于AA主体（213家，29%）；103家AAA主体发债资金可用于偿还有息债务，占比约为43%，显著低于AA+主体（354家，61%），略低于AA主体（354家，49%）；102家AAA主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为43%，显著高于AA+主体（133家，23%）与AA主体（162家，22%）。

从结构变动情况来看，AAA主体中，仅发行过借新还旧债的主体占比较2021年上行约8pct，上行幅度低于AA+主体（11pct），显著低于AA主体（20pct）；而发行过用于项目建设与补充流动资金的AAA主体比重较2021年下行约15pct，降幅低于AA+主体（20pct）与AA主体（23pct）。

1.2.3 分区域：贵州与甘肃仅用于借新还旧的债券/主体比重较高

从债券视角来看，5120只样本债券的发行人分布在全部31个省级行政区，在剔除样本债券数量不足十只的7个省份后，剩余24个省份中：贵州、甘肃与吉林的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为82%、62%与56%，其他超过50%的区域还包括天津（56%）、新疆（53%）与江苏（53%）；北京、四川、广东与上海的样本债券中可用于项目建设或补充流动资金的债券比重均超过20%，吉林、江苏、云南、甘肃与天津的该项比重均不超过5%。

与2021年相比，24个观测省份中，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约46pct，远超其他省份。其他省份中，贵州与吉林借新还旧债的比重增幅同样超过30个百分点，观测融资环境不容乐观，其他涨幅超过20pct的地区还包括重庆、四川、浙江与云南，仅北京地区借新还旧债比重同比下行。

从主体视角来看，全部1564家样本城投分布在全部31个省级行政区，在剔除样本城投数量不足十家的7个省份后，剩余24个省份中：贵州与甘肃的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重分别为78%与67%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括吉林（44%）与天津（39%）。

02

哪些城投发债资金用途在收紧？

通过对城投2022年与2021年观测融资环境对比，我们可以近似观测主体当前融资环境的变化。需要说明的是，由于企业债特殊的发行要求，使得其在多数情况下均对应具体的项目，因此其融资环境变动情况相对不大，此处我们主要对公司债与协会债的融资环境观测结果的变动进行梳理，具体来看：

①公司债方面，在2021年1454家发行过公司债的城投中，有697家主体在2022年存在公司债发行记录（注：仅考虑样本数据，下同），从主体观测融资环境的变动情况来看，仅有37家主体的观测融资环境有所放松，335家主体观测融资环境维持不变，298家主体观测融资环境有所收紧，另有757家主体在2022年尚未发行过公司债。

②协会债方面，在2021年1066家发行过协会债的城投中，有768家主体在2022年存在协会债发行记录，从主体观测融资环境的变动情况来看，仅有39家主体的观测融资环境有所放松，529家主体观测融资环境维持不变，200家主体观测融资环境有所收紧，另有298家主体在2022年尚未发行过协会债。

03

风险提示

城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】2022年前三季度城投债资金用途透视20221024》（发布时间：20221024），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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