【广发宏观】美联储进一步弱化明年降息预期

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储2023年9月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2022年7月加息以来第二次暂停加息。

第二，9月FOMC声明延续了偏鹰的姿态。一则对经济增长相对更有信心，声明对增长的理解从温和（“moderate”）转变为稳健（“solid”），并认为就业市场虽有所放缓但保持强劲（“remains strong”），SEP显著上修2023年和2024年GDP增速预测，分别为2.1%（前值1%）和1.5%（前值1.1%）;二则声明维持了可能继续加息的表态，认为额外紧缩程度将依赖于经济和通胀走势；9月点阵图显示，有12位参会者（共19位）认为年内至少还有1次25bp加息空间；缩表规模保持不变；三则美联储官员上调了2024年政策利率预期至5.125%，即降息预期从6月的100bp降至50bp。

第三，姿态偏鹰的背景是对于增长和通胀的预期上修。9月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，除上调年度GDP预测至2.1%之外，2023年失业率预测从6月的4.1%下调至3.8%；2023年PCE预测从6月的3.2%上调至3.3%；但核心通胀下行趋势不变，核心PCE预测从6月的3.9%下调至3.7%。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期。在前期报告中我们一直强调，美国本轮制造业去库存已经7个季度，已至库存周期尾段，快速去库存的力量减弱导致经济韧性会进一步呈现；这一时段如失业率依旧偏低，则薪资下行缓慢会导致通胀下行缓慢。

第四，9月点阵图显示的2023年利率终点中位数为5.625%，与6月持平，这一数字对应年内美联储可能还有1次25bp的加息。超出市场预期的是点阵图将2024年和2025年终端政策利率预期分别上调至5.125%（6月为4.625%）和3.875%（6月为3.375%），即2024年降息预期从6月的100bp下调至50bp，2025年降息幅度保持在125bp，2026年仍有100bp的降息。从上述数字看，美联储对中期经济路径的理解是2024、2025年经济逐步向潜在增长率过渡，对应利率择机逐步正常化，但衰退情形已经不是基准假设；短期内通胀绝对值水平较高且粘性较强，这一背景下美联储遵循谨慎（proceed carefully）原则，尽可能压制通胀，避免通胀长期化预期——这一基准情形意味着市场此前对未来降息时点以及降息幅度的预期可能过于乐观。

第五，在会议开始前，市场一度猜测美联储是否会上调中性利率预期，从结果来看还好，虽然2026年政策利率中位数为2.875%，而长期政策利率中位数依旧保持在2.5%。正如鲍威尔在8月25日经济研讨会中表述，美联储还未能对中性利率给出准确的判断，因此保持长期中性利率不变可能是偏谨慎的做法。中性利率指的是能使经济在充分就业以及稳定通胀目标下运行的利率水平。如果美联储暗示其对中性利率的理解是更高的，则海外资产定价会面临假设上的明显调整，比如对美债收益率的预期会进一步修正。

第六，鲍威尔在新闻发布会中的表态没有进一步传递偏鹰信号，相对来说更为中和。鲍威尔强调加息对经济影响有滞后性（lag）；未来美联储将更多平衡加息过多及加息不足可能导致的风险，可能会更小心地布局（proceed carefully）。我们理解这也是为避免市场解读单边化。虽然3季度经济偏强，但就业市场仍在继续降温过程中，学生贷款偿还重启挤压消费，加上预算问题导致政府停摆风险依旧存在，我们维持美联储可能在11月会议中继续暂停加息的判断。

第七，总体来说，美联储9月暂停加息的决议符合市场预期, 但点阵图较市场预期更为鹰派，对明年降息预期形成一定程度上的压制。议息会议后, Fed Watch数据11月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是70.6%和29.4%，12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是56.1%和37.9%；期货隐含终端政策利率小幅上行3bp至5.47%，市场对明年降息幅度预期从82bp下调至70bp。会议决定公布后，10年期美债收益率上行5bp至4.40%，利差逻辑下美元指数小幅上行，无风险利率上行背景下美国三大股指有不同程度下跌，其中长久期资产为主的纳指跌幅较大。

正文

在美联储2023年9月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2022年7月加息以来第二次暂停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息。

9月FOMC声明延续了偏鹰的姿态。一则对经济增长相对更有信心，声明对增长的理解从温和（“moderate”）转变为稳健（“solid”），并认为就业市场虽有所放缓但保持强劲（“remains strong”），SEP显著上修2023年和2024年GDP增速预测，分别为2.1%（前值1%）和1.5%（前值1.1%）;二则声明维持了可能继续加息的表态，认为额外紧缩程度将依赖于经济和通胀走势；9月点阵图显示，有12位参会者（共19位）认为年内至少还有1次25bp加息空间；缩表规模保持不变；三则美联储官员上调了2024年政策利率预期至5.125%，即降息预期从6月的100bp降至50bp。

9月FOMC声明延续了美联储鹰派的态度，且点阵图对未来降息预期的下修较市场预期更鹰。一则，声明维持了可能继续加息的表态，认为“额外紧缩程度”（“the extent of additional policy firming”）将依赖于经济和通胀走势。鲍威尔在新闻发布会中亦提到，若情况需要，美联储官员会进一步加息，并且美联储准备将政策利率维持在限制性水平，直到美联储确信通胀可持续地、实质性地朝着目标水平下降（“officials are prepared to raise rates further if appropriate, and we intend to hold policy at a restrictive level until we are confident that inflation is moving down sustainably toward our objective”）。

我们理解，美联储没有改变对通胀的警惕，这对应加息周期仍无法确认结束，至少目前不宜也不会释放周期逆转的信号；目前利率已加到“限制性水平”，会继续维持这种高利率，即让高利率对通胀的作用再发酵一段时间；后续会继续观察、更加相机抉择以避免损伤经济。

二则，9月声明认可了经济韧性，对经济增长的描述从温和（“moderate”）转变为稳健（“solid”），并认为就业市场虽然有所放缓但保持强劲（“remains strong”）。从SEP预测来看，美联储显著上修2023年和2024年GDP预测至2.1%（前值1%）和1.5%（前值1.1%），此外，对美联储内部普遍对经济偏乐观，19位官员中只有3位官员认为2024年经济增速会低于1%。

三则，9月点阵图较预期偏鹰。9月点阵图显示，FOMC委员会内部总体倾向于认为年内还有一次加息，有12位参会者（共19位）认为年内至少还有1次25bp加息空间，7位参会者认为应保持利率水平不变；而6月点阵图显示仅有4位参会者认为终端政策利率在5.25%-5.5%水平，此外，美联储官员下调了2024年政策利率预期至4.6%（6月预期为5.1%），2024-2025年累计降息幅度从6月的225bp降至175bp，2026年仍有100bp的降息。

对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。

姿态偏鹰的背景是对于增长和通胀的预期上修。9月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，除上调年度GDP预测至2.1%之外，2023年失业率预测从6月的4.1%下调至3.8%；2023年PCE预测从6月的3.2%上调至3.3%；但核心通胀下行趋势不变，核心PCE预测从6月的3.9%下调至3.7%。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期。在前期报告中我们一直强调，美国本轮制造业去库存已经7个季度，已至库存周期尾段，快速去库存的力量减弱导致经济韧性会进一步呈现；这一时段如失业率依旧偏低，则薪资下行缓慢会导致通胀下行缓慢。

9月SEP上调整体经济增速预期，小幅强化了对就业市场韧性的判断。9月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从6月的1%大幅上调至2.1%；2023年失业率预测从6月的4.1%下调至3.8%；2023年PCE预测从6月的3.2%上调至3.3%，但核心PCE预测从6月的3.9%下调至3.7%。

展望来看，美联储将2024年GDP增速预测从1.1%上调至1.5%，维持2025年GDP增速预测在1.8%（趋势增长水平）。就业市场韧性背景下，美联储将2024和2025年失业率分别下调0.4个百分点至4.1%（前值均为4.5%），接近于美联储认为的自然失业率水平（4%）。通胀方面，美联储维持2024年PCE和核心PCE预测在2.5%和2.6%，上调2025年PCE和核心PCE预测0.1个百分点至2.2%和2.3%，2026年PCE和核心PCE预测与长期通胀目标一致，均在2%。

9月点阵图显示的2023年利率终点中位数为5.625%，与6月持平，这一数字对应年内美联储可能还有1次25bp的加息。超出市场预期的是点阵图将2024年和2025年终端政策利率预期分别上调至5.125%（6月为4.625%）和3.875%（6月为3.375%），即2024年降息预期从6月的100bp下调至50bp，2025年降息幅度保持在125bp，2026年仍有100bp的降息。从上述数字看，美联储对中期经济路径的理解是2024、2025年经济逐步向潜在增长率过渡，对应利率择机逐步正常化，但衰退情形已经不是基准假设；短期内通胀绝对值水平较高且粘性较强，这一背景下美联储遵循谨慎（proceed carefully）原则，尽可能压制通胀，避免通胀长期化预期——这一基准情形意味着市场此前对未来降息时点以及降息幅度的预期可能过于乐观。

美联储每年3、6、9、12月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。9月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.625%，与6月持平，这一数字对应年内美联储可能还有1次25bp的加息。展望来看，点阵图将2024年和2025年终端政策利率预期分别上调至5.125%（6月为4.625%）和3.875%（6月为3. 375%），即2023年降息预期从6月的100bp下调至50bp，2025年降息幅度保持在125bp，2026年仍有100bp的降息。

我们理解点阵图趋鹰的主因依然是经济韧性以及通胀问题，虽然核心CPI同比增速连续5个月回落显示价格仍在继续降温，但通胀绝对值水平仍高，且8月核心CPI、超级核心通胀环比有所反弹，PMI回升背景下的原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性。这一背景下我们倾向于认为美联储会遵循“边走边看”（wait and see）原则，9月大概率暂停加息，同时至少在较长时间里保持较高政策利率（high for longer），市场此前对未来降息时点以及降息幅度的预期可能过于乐观，参见报告《美国8月通胀数据呈现一定复杂性》。

在会议开始前，市场一度猜测美联储是否会上调中性利率预期，从结果来看还好，虽然2026年政策利率中位数为2.875%，而长期政策利率中位数依旧保持在2.5%。正如鲍威尔在8月25日经济研讨会中表述，美联储还未能对中性利率给出准确的判断，因此保持长期中性利率不变可能是偏谨慎的做法。中性利率指的是能使经济在充分就业以及稳定通胀目标下运行的利率水平。如果美联储暗示其对中性利率的理解是更高的，则海外资产定价会面临假设上的明显调整，比如对美债收益率的预期会进一步修正。

每年9月，美联储会延长预测时间范围，本次预测时间后移至2026年，美联储对2026年政策利率中位数评估在2.875%，但长期政策利率中位数依旧维持在2.5%。正如鲍威尔在8月25日Jack Hole经济研讨会中所述，对于中性利率水平的判断，美联储仍不确定，因此，美联储还无法给出政策利率终点的具体位置（But we cannot identify with certainty the neutral rate of interest, and thus there is always uncertainty about the precise level of monetary policy restraint）。

中性实际利率指的是能使经济在充分就业以及稳定通胀目标下运行的利率水平。在2007-2009年次贷危机之后，市场共识认为实际短期中性利率可能长期维持低位，主要逻辑包括通胀低迷、劳动生产率疲软以及QE导致流动性过度宽松。现阶段，美联储对中性实际利率的预测仍然偏低。美联储Holston-Laubach-Williams（HLS）模型预测实际中性利率仍在0.57%左右低位，较疫情前（2019年）0.95%更低，若以2%通胀目标为基础，则HLS模型预测的名义中性利率则在2.57%，与美联储在6月SEP中给出的长期政策利率2.5%接近。

鲍威尔在新闻发布会中的表态没有进一步传递偏鹰信号，相对来说更为中和。鲍威尔强调加息对经济影响有滞后性（lag）；未来美联储将更多平衡加息过多及加息不足可能导致的风险，可能会更小心地布局（proceed carefully）。我们理解这也是为避免市场解读单边化。虽然3季度经济偏强，但就业市场仍在继续降温过程中，学生贷款偿还重启挤压消费，加上预算问题导致政府停摆风险依旧存在，我们维持美联储可能在11月会议中继续暂停加息的判断。

虽然9月SEP中经济预测偏乐观，但鲍威尔在新闻发布会中对经济的表态仍偏谨慎。鲍威尔表示，虽然软着陆是一种可能的情形，但不是基准情形，因此，美联储需要更谨慎地前行（“I have always thought there is always a path to soft-landing, plausible, I do think it's possible, this why we are proceeding carefully”）

总体来说，美联储9月暂停加息的决议符合市场预期, 但点阵图较市场预期更为鹰派，对明年降息预期形成一定程度上的压制。议息会议后, Fed Watch数据11月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是70.6%和29.4%，12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是56.1%和37.9%；期货隐含终端政策利率小幅上行3bp至5.47%，市场对明年降息幅度预期从82bp下调至70bp。会议决定公布后，10年期美债收益率上行5bp至4.40%，利差逻辑下美元指数小幅上行，无风险利率上行背景下美国三大股指有不同程度下跌，其中长久期资产为主的纳指跌幅较大。

截至9月20日，10年期美债收益率从4.35%回落至4.4%；美元指数从105.328上行至105.464；三大股指均跌，SP500指数跌0.94%，纳斯达克指数跌1.53%，道琼斯工业指数跌0.22%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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