【广发宏观王丹】PPI触底带动企业利润增速修复及名义库存企稳

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，工业企业营收当月同比增速转正。8月营收当月同比增长0.8%，好于前值的-1.4%。量价均有贡献，工业增加值同比在高基数下继续回升0.8个点至4.5%；工业品价格指数PPI同比-3.0%，环比回升1.4个点，自6月底部持续回升。我们此前“本轮工业底在4月、PPI底在6月、营收底在6月”的判断得到初步验证。三大类别看，采掘和制造业营收累计同比增速分别回升0.2和 0.3个点，公用事业营收环比下降0.3个点，其中采掘业营收累计增速自2022年4月以来的单边下行趋势结束。

第二，利润扩大至两位数增长。8月利润当月同比增长17.2%，显著好于前值的-6.7%；基数不是主要原因，两年复合增速3.2%，也是年内首次转正，且大幅高于前值。价格的触底回升可能是利润一个重要的带动因素，当月利润率6.41%，同比提高0.9个点，为年内首次同比提高。

第三，从年内累计增速看，15个行业实现利润增长，电力、中游先进制造等两位数增长。（1）实现利润增长的行业比上个月多出了3个，分别是皮革制鞋、食品制造和木材加工；（2）15个细分行业利润累计同比增长，其中采掘1个（有色采选）、中游装备制造5个（交运、电气、通用、专用、仪器仪表）、消费品制造4个（烟草、汽车、皮革制鞋、食品）、中间品2个（橡塑、木材）、公用事业3个（电热供应、燃气、水的生产供应）；（3）电力（累计同比53.4%，下同）、电气机械（33%）、交运设备（32.5%）、皮革制鞋（16%）、橡塑（15%）、通用设备（12.9%）、仪器仪表（10.1%）以两位数利润增长领先其他行业。

第四，从边际变化看，行业改善面加大，原材料行业降幅继续显著收窄。（1）行业利润改善面（利润增速加快、降幅收窄或由降转增）超7成；（2）三大类别利润增速分别较前值回升0.5、4.7和2.4个点，采掘业利润累计增速为2022年3月以来首次环比改善，制造业环比上行4.7个点是2020年7月以来单月改善幅度新高；（3）细分行业改善最为显著的以原材料行业（黑色、有色、石油炼焦）、工业中间品（化纤、纺织、木材、造纸）和消费品行业（皮革制鞋、农副食品）为主，此外计算机通信电子、废弃资源利用行业利润增速回升幅度也在5个点以上。

第五，在PPI触底的背景下，8月原材料和中游制造增量利润占比明显提升。（1）将前8个月利润作为一个整体，利润占比呈现由上游向中下游切换的特征，装备制造、消费品、公用事业利润占比分别高于去年同期4.3、0.3和4.2个点；（2）仅就边际变化而言，随着PPI的触底回升，8月增量利润向原材料、中游制造倾斜，8月原材料和中游制造增量利润分别较前值提高3.9和3.7个点，而采掘、中间品、消费品、公用事业利润占比环比分别下降3.0、0.1、1.7和2.5个点。

第六，8月名义库存企稳，实际库存继续去化。从数据层面看，8月企业利润数据最显著的一大特征是名义库存的企稳，规上工业企业产成品存货同比2.4%，环比回升0.8个点，结束了自2022年4月库存高点以来的单边下行趋势。我们认为7月有可能是本轮名义库存的底部，我们此前在报告《校准航向标：2023年中期中观产业链展望》中梳理发现，历史上5次库存触底过程中，有3次库存底部均滞后于PPI底1个月，与本轮PPI底出现在6月相互印证；2022年4月至2023年7月持续15个月去库存，与历史17.8个月的平均规律也非常接近；7月1.6%的名义库存底也落入了“-1.9%至2.2%”的历史底部区间内。剔除价格的实际库存从历史规律看滞后于名义库存0-6个月左右，意味着实际库存去化仍然会延续一段时间。

第七，工业企业杠杆率继续持平。8月末，规上工业企业资产负债率继续持平前值的57.6%；同比上行0.2个点，与5-7月的0.1-0.2个的同比上升幅度基本相当。5-8月以来所有者权益增速低位震荡，而负债增速自6月低点的6.7%上行至7月的6.8%和8月的7%，连续2个月负债增速上行。负债增速开启上行的趋势值得关注，或与新一轮利润周期下企业资本开支初步企稳有关。

第八，整体看，随着6月PPI周期底部的确认，营收和利润连续2个月显示了积极修复特征。8月信号进一步加强，一则当月营收转正，二则单月利润重回2位数增长且两年复合增速转正，三则名义库存本轮首次企稳，四则企业负债增速连续2个月企稳回升。行业层面呈现三条线索，以钢铁、有色、石油加工等为代表的原材料行业利润降幅显著收窄，以电气机械、交运设备为代表的中游制造利润持续高位运行，以皮革制鞋、农副食品、食品、化纤、纺织、造纸为代表的消费及消费品上游行业利润边际改善。

正文

工业企业营收当月同比增速转正。8月营收当月同比增长0.8%，好于前值的-1.4%。量价均有贡献，工业增加值同比在高基数下继续回升0.8个点至4.5%；工业品价格指数PPI同比-3.0%，环比回升1.4个点，自6月底部持续回升。我们此前“本轮工业底在4月、PPI底在6月、营收底在6月”的判断得到初步验证。三大类别看，采掘和制造业营收累计同比增速分别回升0.2和 0.3个点，公用事业营收环比下降0.3个点，其中采掘业营收累计增速自2022年4月以来的单边下行趋势结束。

1-8月营收累计同比-0.3%，好于前值的-0.5%；两年复合4.0%，持平前值，结束了年初以来的下行趋势。

单月营收同比增长0.8%，6月、7月当月同比分别为-3.3%和-1.4%[1]，“在连续三个月下降后首次实现增长”[2]。

从“量、价”两个维度拆解营收，8工业增加值同比增长4.5%，好于7月的3.7%，环比回升0.8个点；8月PPI同比-3%，好于7月的-4.4%，环比回升1.4个点。

三大类别来看，采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-10.5%、-0.2%、4.8%，采掘和制造环比分别回升0.2和0.3个点，公用事业环比下降0.3个点。

利润扩大至两位数增长。8月利润当月同比增长17.2%，显著好于前值的-6.7%；基数不是主要原因，两年复合增速3.2%，也是年内首次转正，且大幅高于前值。价格的触底回升可能是利润一个重要的带动因素，当月利润率6.41%，同比提高0.9个点，为年内首次同比提高。

8月利润总额累计同比-11.7%，2-7月利润累计增速分别为-22.9%、-21.4%、-20.6%、-18.8%、-16.8%、-15.5%。

8月利润总额当月同比为17.2%，对应两年复合增速3.2%；1-2月累计、3-7月利润当月同比增速分别为-22.9%、-19.2%、-18.2%、-12.6%、-8.3%、-6.7%；对应1-2月累计、3-7月当月利润两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%、-10.1%。

利润率方面，1-8月营收利润率5.52%，好于前值的5.39%；同比下降0.71个点，1-2月、3月、4月、5月、6月、7月同比降幅分别为1.29、1.3、1.32、1.21、1.07和0.95个点。

1-8月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.17元，略低于前值的85.22元；同比增加0.42元，1-2月、3月、4月、5月、6月、7月为同比分别增加0.9元、0.91元、0.91元、0.93元、0.81元、0.62元。

1-8月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.33元，低于前值的8.37元；同比增加0.28元，1-2月、3月、4月、5月、7月为同比分别增加0.2元、0.36元、0.31元、0.3元、0.25元、0.3元。

统计局解读称，“近期部分工业品出厂价格持续回升，带动企业营收改善，而原材料为前期购入，价格相对较低，促进企业单位成本下降，盈利空间扩大。8月份，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，同比减少0.87元，环比减少0.29元；营业收入利润率今年以来首次同比提高，达到6.41%，同比提高0.90个百分点，环比提高1.15个百分点。”[3]

从年内累计增速看，15个行业实现利润增长，电力、中游先进制造等两位数增长。（1）实现利润增长的行业比上个月多出了3个，分别是皮革制鞋、食品制造和木材加工；（2）15个细分行业利润累计同比增长，其中采掘1个（有色采选）、中游装备制造5个（交运、电气、通用、专用、仪器仪表）、消费品制造4个（烟草、汽车、皮革制鞋、食品）、中间品2个（橡塑、木材）、公用事业3个（电热供应、燃气、水的生产供应）；（3）电力（累计同比53.4%，下同）、电气机械（33%）、交运设备（32.5%）、皮革制鞋（16%）、橡塑（15%）、通用设备（12.9%）、仪器仪表（10.1%）以两位数利润增长领先其他行业。

8月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-20.5%、-13.7%、40.4%，前值分别为-21%、-18.4%、38%，环比分别回升0.5、4.7和2.4个点。

采矿业内部，有色采选利润同比增长4%，其余行业利润均同比下降，非金属矿采选、油气开采、煤炭开采、黑色采选利润分别为-7%、-10.8%、-26.3%、-23.8%。

制造业内部，电气机械（1-8月利润累计同比33%，下同）、交运设备（32.5%）、皮革制鞋（16%）、橡塑（15%）、通用设备（12.9%）、仪器仪表（10.1%）、木材加工（7.2%）、专用设备（3.6%）、烟草（2.6%）、汽车（2.4%）、食品（0.4%）11个行业利润实现正增长，其中木材、食品、皮革制鞋利润实现由负转正。

公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为53.4%、0.6%、3.8%，均延续了此前的利润增长态势。

从边际变化看，行业改善面加大，原材料行业降幅继续显著收窄。（1）行业利润改善面（利润增速加快、降幅收窄或由降转增）超7成；（2）三大类别利润增速分别较前值回升0.5、4.7和2.4个点，采掘业利润累计增速为2022年3月以来首次环比改善，制造业环比上行4.7个点是2020年7月以来单月改善幅度新高；（3）细分行业改善最为显著的以原材料行业（黑色、有色、石油炼焦）、工业中间品（化纤、纺织、木材、造纸）和消费品行业（皮革制鞋、农副食品）为主，此外计算机通信电子、废弃资源利用行业利润增速回升幅度也在5个点以上。

统计局解读称，“在41个工业大类行业中，有30个行业利润增速加快，或降幅收窄、由降转增，行业改善面超七成”。[4]

与7月相比，8月采矿、制造、公共事业利润累计增速环比分别回升0.5、4.7和2.4个点。

细分行业方面，利润累计增速环比改善较为显著的行业，包括黑色冶炼（1-8月利润累计同比较前值回升33.4pct，下同）、化纤（22pct）、皮革制鞋（20.5pct）、石油炼焦（18.1pct）、有色冶炼（9.7pct）、木材（7.8pct）、农副食品（6.6pct）、造纸（6.3pct）、废弃资源利用（6pct）、计算机通信电子（5.8pct）、纺织（5.3pct）。

在PPI触底的背景下，8月原材料和中游制造增量利润占比明显提升。（1）将前8个月利润作为一个整体，利润占比呈现由上游向中下游切换的特征，装备制造、消费品、公用事业利润占比分别高于去年同期4.3、0.3和4.2个点；（2）仅就边际变化而言，随着PPI的触底回升，8月增量利润向原材料、中游制造倾斜，8月原材料和中游制造增量利润分别较前值提高3.9和3.7个点，而采掘、中间品、消费品、公用事业利润占比环比分别下降3.0、0.1、1.7和2.5个点。

8月采掘业利润占比18.2%，6月为12.5%、7月为18.2%；2023年1-8月占比为19.1%，2022年1-8月占比为20.4%。

8月原材料工业[5]利润占比15.4%， 6月为11.8%、7月为11.5%；2023年1-8月占比为13.3%，2022年1-8月占比为20.8%。

8月中间品[6]利润占比4.2%，6月为4.0%、7月为4.4%；2023年1-8月占比为3.8%，2022年1-8月占比为3.9%。

8月装备制造[7]利润占比32.7%，6月为37.9%、7月为29%；2023年1-8月占比为18.7%，2022年1-8月占比为24.4%。

8月消费制造利润占比21.3%，6月为23.4%、7月为23.1%；2023年1-8月占比为24.6%，2022年1-8月占比为24.2%。

8月公共事业利润占比10.5%，6月为10%、7月为13.1%；2023年1-8月占比为10%，2022年1-8月占比为5.8%。

8月名义库存企稳，实际库存继续去化。从数据层面看，8月企业利润数据最显著的一大特征是名义库存的企稳，规上工业企业产成品存货同比2.4%，环比回升0.8个点，结束了自2022年4月库存高点以来的单边下行趋势。我们认为7月有可能是本轮名义库存的底部，我们此前在报告《校准航向标：2023年中期中观产业链展望》中梳理发现，历史上5次库存触底过程中，有3次库存底部均滞后于PPI底1个月，与本轮PPI底出现在6月相互印证；2022年4月至2023年7月持续15个月去库存，与历史17.8个月的平均规律也非常接近；7月1.6%的名义库存底也落入了“-1.9%至2.2%”的历史底部区间内。剔除价格的实际库存从历史规律看滞后于名义库存0-6个月左右，意味着实际库存去化仍然会延续一段时间。

8月末规上工业企业产成品存货同比2.4%，环比回升0.8个点，结束了自2022年4月高点以来的下行趋势，初步出现企稳信号。

8月末实际库存（产成品存货减去PPI）5.4%，较前值回落0.6个点。

工业企业杠杆率继续持平。8月末，规上工业企业资产负债率继续持平前值的57.6%；同比上行0.2个点，与5-7月的0.1-0.2个的同比上升幅度基本相当。5-8月以来所有者权益增速低位震荡，而负债增速自6月低点的6.7%上行至7月的6.8%和8月的7%，连续2个月负债增速上行。负债增速开启上行的趋势值得关注，或与新一轮利润周期下企业资本开支初步企稳有关。

截至8月末，规上工业企业资产负债率为57.6%，持平前值；同比上升0.2个点，5-7月分别为同比上升0.2、0.1和0.2个点。

8月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.6%、7%、6.1%，资产和负债增速环比分别加快0.1和0.2个点，所有者权益增速环比下降0.1个点。

采掘业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.6%、56.9%、61.0%，采掘和制造业与去年同期相比分别高出0.3和1.0个点，公用事业低于去年同期0.1个点。

整体看，随着6月PPI周期底部的确认，营收和利润连续2个月显示了积极修复特征。8月信号进一步加强，一则当月营收转正，二则单月利润重回2位数增长且两年复合增速转正，三则名义库存本轮首次企稳，四则企业负债增速连续2个月企稳回升。行业层面呈现三条线索，以钢铁、有色、石油加工等为代表的原材料行业利润降幅显著收窄，以电气机械、交运设备为代表的中游制造利润持续高位运行，以皮革制鞋、农副食品、食品、化纤、纺织、造纸为代表的消费及消费品上游行业利润边际改善。

风险提示：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230827_1942336.html

[2]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202309/t20230927_1943231.html

[3]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202309/t20230927_1943231.html

[4]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202309/t20230927_1943231.html

[5]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[6]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[7]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

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