【广发宏观】9月美联储会议纪要的关键信息

广发证券首席经济学家  郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员 陈嘉荔

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摘要

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。10月11日公布的9月议息会议纪要有三点关键信息：第一，在9月会议中，几乎所有（almost all）美联储官员认为目前联邦基金利率水平是合理的，但对是否仍有一次加息的决定有分歧：大部分（A majority of）与会者支持还有一次加息，一些与会者（some）认为进一步紧缩不再必要；第二，美联储官员的重点已经从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间，即high for longer；第三，美联储官员认为货币政策已经达到限制性水平，现阶段加息过多或加息不足的风险相对平衡，美联储将谨慎前行（“proceed carefully”）。

第二，美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。本期展望显示，基于偏强的消费和经济韧性，美联储工作人员较7月进一步上调经济预测，9月SEP亦将2023和2024年经济增速上调至2.1%和1.5%；同时认为2024-2026年经济增长可能低于潜在增速，但基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。

第三，最新经济数据支持美联储的判断：一方面，就业市场数据继续偏强，对应薪资增速韧性，叠加通胀整体处于回落趋势，导致居民实际消费能力较强；另一方面，制造业景气指标S&P Global制造业PMI和ISM制造业PMI触底回升，制造业库存同比由负转正，非农就业中制造业就业偏强，显示美国制造业可能已处在磨底阶段。从我们的框架来看，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近释放完毕；二是制造业的内生周期，从PMI和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持。

第四，议息纪要对通胀的判断偏乐观。美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，PCE价格指数同比在年末回到3.5%左右的水平，并在2026年回落至接近2%；虽然美联储与会官员继续沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）的表态，但认可通胀降温的态势，并表示需要看到更多数据来证明通胀朝着2%目标回落。简单来说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

第五，9月议息会议之后，市场对美联储货币政策紧缩的预期进一步提高，10年期美债收益率从4.35%最高升至10月9日的4.8%，金融环境指数显著收紧。美联储多位官员在近两周讲话中亦多次提到，金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性，我们倾向于认为，美联储前瞻指引指向11月继续暂停加息，与我们前期判断一致。

第六，总体来说，9月议息纪要与会议声明传达了相似的信息，即美联储接近加息尾声，后续是否还有一次加息需要数据依赖，近期金融条件收紧以及美联储官员讲话进一步提高11月暂停的概率。Fed Watch数据显示的11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为91.5%和8.5%，前值分别为86.8%和13.2%；12月不加息和加息25bp的概率分别为71.8%和26.3%，前值分别为72.9%和24.9%。从资产表现来看，美联储前瞻指引影响，叠加巴以局势下投资者避险情绪上升，十年期美债收益率连续第二天显著回落；美元指数持平；三大股指均涨。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。10月11日公布的9月议息会议纪要有三点关键信息：第一，在9月会议中，几乎所有（almost all）美联储官员认为目前联邦基金利率水平是合理的，但对是否仍有一次加息的决定有分歧：大部分（A majority of）与会者支持还有一次加息，一些与会者（some）认为进一步紧缩不再必要；第二，美联储官员的重点已经从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间，即high for longer；第三，美联储官员认为货币政策已经达到限制性水平，现阶段加息过多或加息不足的风险相对平衡，美联储将谨慎前行（“proceed carefully”）。

美东时间2023年10月11日，美联储公布9月19-20日议息会议纪要。纪要显示，第一，在9月会议中，几乎所有（almost all）美联储官员认为目前联邦基金利率水平（5.25%-5.5%）是合理的，但对是否仍有一次加息的决定有分歧，大部分与会者支持还有一次加息，一些与会者认为进一步紧缩不再必要。（“A majority of participants judged that one more increase in the target federal-funds rate at a future meeting would likely be appropriate, while some judged it likely that no further increases would be warranted. ”）

第二，美联储官员的重点已经从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间，即high for longer。（“Several participants commented that, with the policy rate likely at or near its peak, the focus of monetary policy decisions and communications should shift from how high to raise the policy rate to how long to hold the policy rate at restrictive levels”）。

第三，美联储官员认为货币政策已经达到限制性水平，现阶段加息过多或加息不足的风险相对平衡。（“with the stance of monetary policy in restrictive territory, risks to the achievement of the Committee’s goals had become more two-sided；all participants agreed that the Committee was in a position to proceed carefully”。）

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。本期展望显示，基于偏强的消费和经济韧性，美联储工作人员较7月进一步上调经济预测，9月SEP亦将2023和2024年经济增速上调至2.1%和1.5%；同时认为2024-2026年经济增长可能低于潜在增速，但基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。

9月纪要显示，美联储工作人员进一步上调经济预测，同时认为2024-2026年经济增长可能会低于2023年和潜在增速。虽然经济增长可能低于潜在增速对失业率形成上行压力，但基于就业供需再平衡持续，工作人员预计失业率保持稳定（“the economic forecast prepared by the staff was stronger than the July projection, as consumer and business pending appeared to be more resilient than expected. The staff projected that real GDP growth in 2024 through 2025 would be slower, on average, than this year and would run below the staff’s estimate of potential output growth. The unemployment rate was projected to remain roughly flat through 2026, as upward pressure from below-potential output growth was offset by downward pressure from further improvements in labor market functioning”）。

最新经济数据支持美联储的判断：一方面，就业市场数据继续偏强，对应薪资增速韧性，叠加通胀整体处于回落趋势，导致居民实际消费能力较强；另一方面，制造业景气指标S&P Global制造业PMI和ISM制造业PMI触底回升，制造业库存同比由负转正，非农就业中制造业就业偏强，显示美国制造业可能已处在磨底阶段。从我们的框架来看，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近释放完毕；二是制造业的内生周期，从PMI和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持。

从最新数据来看，一方面，就业市场数据继续偏强，对应薪资增速保持韧性，叠加通胀延续回落，导致居民实际消费增速较强。9月新增非农33.6万人，高于市场预期的17万人以及前值22.7万人，且较前3个月月均新增的18.9万人显著回升，其他就业高频数据如劳动力市场差异指数、初请失业金人数、职位空缺数均显示劳动力市场韧性犹存参见10月7日外发报告《9月非农数据继续偏强》。就业市场偏强对应薪资增速保持韧性，叠加通胀延续回落，居民实际可支配收入同比增速在7月和8月分别为4.2%和3.7%（2019年月均值为3.1%），居民实际消费支出同比增速分别为2.7%和2.3%（2019年月均值为2%）。

另一方面，经济领先指标如S&P Global制造业PMI和ISM制造业PMI触底回升，制造业库存同比增速亦由负转正，显示美国制造业可能在磨底阶段，9月经济预测摘要（SEP）亦显著上修经济增长和通胀预期。

议息纪要对通胀的判断偏乐观。美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，PCE价格指数同比在年末回到3.5%左右的水平，并在2026年回落至接近2%；虽然美联储与会官员继续沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）的表态，但认可通胀降温的态势，并表示需要看到更多数据来证明通胀朝着2%目标回落。简单来说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

9月纪要显示，美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，PCE价格指数同比可能在年末回到3.5%左右水平，并在2026年回落至接近2%（“Total and core PCE price inflation were forecast to be around 3.5 percent at the end of this year, and inflation was projected to move lower in coming years, as demand and supply in product and labor markets continued to move into better alignment. Total and core PCE price inflation were expected to be close to 2 percent in 2026. ”）。

虽然美联储与会官员继续沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）的表态，但其认可通胀降温的态势，并表示需要看到更多数据来证明通胀朝着2%目标回落。Participants stressed that current inflation remained unacceptably high while acknowledging that it has moderated somewhat over the past year. Further evidence would be required for them to be confident that inflation was clearly on a path the 2% objective.

9月议息会议之后，市场对美联储货币政策紧缩的预期进一步提高，10年期美债收益率从4.35%最高升至10月9日的4.8%，金融环境指数显著收紧。美联储多位官员在近两周讲话中亦多次提到，金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性，我们倾向于认为，美联储前瞻指引指向11月继续暂停加息，与我们前期判断一致。

9月议息会议之后，市场对美联储货币政策紧缩的预期进一步提高，10年期美债收益率从4.35%最高升至10月9日的4.8%，金融环境指数显著收紧，高盛金融环境指数（Financial Condition Index）自9月19日99.9%回升至10月9日的100.4（越高代表金融条件越紧张），为年初以来最高水平。

美联储官员在近两周讲话中亦多次提到，金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性。10月9日，达拉斯联储主席Lorie Logan（票委）在全国商业经济学协会中表示，期限溢价升高导致长期利率维持高位，降低美联储继续加息的必要。（“Financial conditions have tightened notably in recent months. But the reasons for the tightening matter. If long-term interest rates remain elevated because of higher term premiums, there may be less need to raise the fed funds rate。）

10月10日，美联储副主席Phillip Jefferson在商业经济学会中亦承认债券收益率提高收紧金融环境（remain cognizant of the tightening in financial conditions through higher bond yields）；同日，亚特兰大联储主席Raphael Bostic在商业经济学会中表示，I actually don't think we need to increase rates anymore。

10月11日，美联储理事Christopher Waller在一场会议中表示，金融市场在收紧，其作用与美联储加息相似。“Financial markets  are tightening up, and they are going to do some of the work for us”。

总体来说，9月议息纪要与会议声明传达了相似的信息，即美联储接近加息尾声，后续是否还有一次加息需要数据依赖，近期金融条件收紧以及美联储官员讲话进一步提高了11月暂停的概率。Fed Watch数据显示的11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为91.5%和8.5%，前值分别为86.8%和13.2%；12月不加息和加息25bp的概率分别为72.1%和26.1%，前值分别为72.9%和24.9%。从资产表现来看，美联储前瞻指引影响，叠加巴以局势下投资者避险情绪上升，十年期美债收益率连续第二天显著回落；美元指数持平；三大股指均涨。

截至10月11日，美债收益率回落10bp至4.55%；美元指数持平于105.82；三大股指均涨，SP500指数涨0.43%，纳斯达克指数涨0.71%，道琼斯工业指数涨0.19%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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