【华创食饮】周观点：消费逐步回暖，期待逐季改善

本周行情回顾：本周沪深300下跌1.28%，食品饮料板块上涨0.99%，板块跑赢大盘，主要系：1）国务院发布相关文件，提出将在落实防控措施前提下，全面开放商场、超市、宾馆、餐馆等生活场所，以预约、限流等方式开放密闭式娱乐休闲场所等，对酒类及调味品预期有所催化；2）板块业绩兑现能力确定性较强，资金因素亦对板块表现有所影响。其中白酒板块上涨0.95%，乳制品板块下跌1.69%，调味品板块上涨2.00%，啤酒板块上涨4.70%，啤酒涨价预期催化板块情绪。此外，5月以来我们举办线上策略会，具体公司反馈如下：

白酒板块：山西汾酒：短期来看，短期库存受疫情影响略高于往年平均值，但相对可控；整体策略来看，公司保持玻汾稳中有升，产品结构持续优化。分产品来看，三大品牌定位清晰，战略明确；区域结构方面遵循“1357”市场布局策略，加快潜力型市场的拓展速度，进一步强化规模效应。今世缘：公司在渠道层面持续深耕，同时进一步提升经销商质量，省内规划短期内南京大区仍为营收首要贡献极，徐州大区预期增幅较大，苏南、南通地区市场仍有深耕空间，省外拓展继续终端铺设。产品结构仍有升级趋势，V系列占比有望逐步提升。顺鑫农业：未来发展继续基于“深分销、调结构、树样板” 的方针不变。产品结构升级及提价效应的显现将逐步提升公司盈利能力；分地区来看，华东、长三角、珠三角等市场的业绩增速较快，河南、山西、陕西等市场下滑趋势遏制。肉类业务将继续在北京周边布局屠宰养殖业务。房地产业务加速去库存，加快整体产业的剥离，持续推动聚焦主业的进程。

大众品板块：中炬高新：疫情期间库存积压逐步缓解，美味鲜营收净利逆势向上，持续扩建产能为品类多元化和业务规模化蓄力；日辰股份: 餐饮端收入降速收窄，大客户业务稳健发展，未来加大力度开发中小型客户，有望业绩重回高增；新乳业: 并购加速全国渠道布局，规模和渠道效益逐步释放，结合冷链物流的全国化布局，低温奶有望持续高速增长；中国飞鹤: 疫情期间业绩实现逆势增长，渠道应变及时且收益显著，新品类布局拓宽成长空间；海欣食品：疫情加速行业集中，公司渠道库存位居1月左右，Q1毛利率处于历史高位，预计Q2环比有望维持，全年盈利能力有望提升。珠江啤酒：4月消费回暖，成本压力可控。公司4月销量同比增长约9%，主要系：1）国内疫情逐步稳定，工厂全面复工；2）社交场景消费有所恢复；3）Q2疫情稳定后补库存需求较强。成本方面，由于下游需求下滑导致成本端压力相对较小；香飘飘：4月出货符合预期，冷柜布局稳步推进。公司整体产能在3月下旬开始恢复正常，4月出货量符合预期，终端库存良性。此外，公司逐步签订冰冻化协议，购买冰冻资源，在重点区域进行投放测试，为5-9月旺季到来后的即饮业务销售做铺垫；桃李面包：产能建设稳步推进，Q1新占部分终端份额仍在延续。公司传统区域产能利用率基本恢复90%以上，新建工厂方面，江苏、沈阳工厂建设稳步推进，预计2021年投入生产，预计2023年全国工厂数量在25-30个之间。此外，我们预计公司Q1所占部分终端份额仍在延续，预计公司继续加大力度拓展华东、华南、华中新市场。

投资建议：看需求改善更看供给集中，继续把握两条主线。1）以内在价值为锚，坚定布局价值龙头。白酒是典型的龙头借助疫情加快份额提升的板块，Q2继续关注需求恢复和预期改善拐点，以内在真实价值为锚，具备估值安全边际，积极布局价值龙头，持续重点推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线龙头重点推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。2）紧盯确定性及疫情受益的居家必选标的，看好报表兑现能力及Q2业绩趋势延续。居家消费及必选消费等疫情期间受益板块，在当下波动较大的市场环境下，有望持续受到关注，一季报龙头业绩兑现能力强，Q2有望延续良好业绩趋势。首推伊利股份，继续推荐居家必选的安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜核心标的，关注桃李面包、安琪酵母、汤臣倍健等标的。 

风险提示：经济下行风险，行业竞争加剧的风险。

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正文部分

一

本周板块回顾

本周沪深300下跌1.28%，食品饮料板块上涨0.99%，板块跑赢大盘，主要系：1）国务院发布相关文件，提出将在落实防控措施前提下，全面开放商场、超市、宾馆、餐馆等生活场所，以预约、限流等方式开放密闭式娱乐休闲场所等，对酒类及调味品预期有所催化；2）板块业绩兑现能力确定性较强，资金因素亦对板块表现有所影响。其中白酒板块上涨0.95%，乳制品板块下跌1.69%，调味品板块上涨2.00%，啤酒板块上涨4.70%，啤酒涨价预期催化板块情绪。个股方面，安记食品（51.36%）、皇氏集团（23.80%)、日辰股份（17.08%）、天味食品（16.96%）涨幅居前，龙大肉食（-8.11%）、*ST麦趣（-8.07%）、加加食品（-6.65%)、得利斯（-5.75%）跌幅较大。

二

线上策略会总结

山西汾酒：短期来看，短期库存受疫情影响略高于往年平均值，但得益于一月份的计划调控，渠道库存相对可控。为减少疫情影响，公司投入前置费用做基础建设及营销促销活动，抢占消费端。整体策略来看，公司保持玻汾稳中有升，带动巴拿马、老白汾、青花系列等中高端产品的逐步推广，预计中高端产品占比将达70%，产品结构持续优化。分产品来看，三大品牌定位清晰，战略明确。公司将对青花汾酒实施价值再塑工程，提升青花产品的稀缺性及特有价值；对定位民酒的杏花村系列产品进行全面整顿优化，以抢占玻汾提价带来的空间；加大竹叶青项目的推进，推动竹叶青的全国市场的消费氛围。区域结构方面遵循“1357”市场布局策略，加快潜力型市场的拓展速度，进一步强化规模效应。总体来看，疫情有望加速行业集中趋势，公司抗风险能力较强，疫情应对及时精准，产品及战略清晰，品牌势能持续释放，增长潜力尽显。

今世缘：公司着力构建“品牌渠道双驱动”体系，在渠道层面持续深耕，加大终端铺设密度，最底部规划通过县一级经销商下沉至乡镇。同时，公司将进一步提升经销商质量，加大管控力度，加强信息化手段，坚决维护价盘及渠道推力。公司对省内持续精耕，省外进一步扩张。省内规划短期内南京大区仍为营收首要贡献极，徐州大区预期增幅较大，苏南、南通地区市场仍有深耕空间，未来有望实现较大幅度增长。省外拓展策略未做较大调整，市场成长性较高，预期省外市场营收贡献比例将逐年增大。分产品来看，K系列占绝对主导地位，4K、对开占比近50%；V系列19年占比2%，今年目前占比约4%，预计销售占比有望逐步提升，中高端产品占比将进一步提高。费用投放方面受收入准则变化影响，报表端的费用率因提前冲销而有所下降，并影响报表端确认的收入及毛利率，后期费用安排仍然按照正常的市场需求投放。总体来看，疫情期间公司给予终端更多支持，终端动销预期将逐渐恢复，公司产品结构及战略明晰，增长势能有望继续延续。

顺鑫农业：顺鑫农业白酒收入跨入百亿，全国化布局成果继续显现，未来发展继续基于“深分销、调结构、树样板” 的方针不变。产品结构方面，目前低端酒占比约八成，但公司主推产品将由十元价格带逐步向四十元价格带升级，中长期来看产品结构升级将逐步体现，净利率逐渐提升。市场表现方面，华东、长三角、珠三角等市场的业绩增速较快，河南、山西、陕西等市场虽存在产品老化、产品结构调整、管控不到位等问题，但公司及时采取措施进行调整，有效遏制下滑趋势。肉类业务将继续以北京为核心，预期将围绕国家GDP的布局在北京周边布局屠宰养殖业务。房地产业务加速去库存，加快整体产业的剥离，持续推动聚焦主业的进程。总体来看，疫情影响下光瓶酒市场集中度有望继续提升，光瓶酒市场向品牌酒企倾斜，虽受疫情短期扰动，顺鑫农业现金流短期承压，但公司样本市场培育效果显现，全国化布局进展顺利，作为光瓶酒老大，有望进一步扩大白酒业务的市场份额。

中炬高新：美味鲜逆势增长，主营销售恢复正常

全年收入目标同比+14%，归母净利润+15%，美味鲜的目标是收入+14%利润+15%，目标相对稳健。一季度销售同比下滑，受疫情影响，复工比晚年晚一个月，美味鲜毛利率41.74%，同比+2.74pcts。增值税改革利好，收入变相增加。毛利率方面，酱油保持65%左右，蚝油提升至35%，食用油较低。产能方面，中山、阳西基地扩建，产能不断提升，产品线逐步从高端线向中端线扩充。渠道方面，受疫情影响，春节积压库存较多，目前已经消化50%以上，部分产品陆续补库存。一季度销售整体下降的情况下，中西部增长20%。19年餐饮端占比28.5%，未来会加大对餐饮端投入；家庭端占比70%，经销商一季度净增加超过80个，全年预计总数超过1300个，往区域精细化发展。目前管理费用率8-10%，同行5-6%，费用率会逐步下降，宝能进来后，总部会和美味鲜一起办公，重叠岗位会优化。销售管理方面，未来会提升到12-13%，从19年开始落实销售人员的激励政策，主要通过浮动薪酬体系，增加浮动奖金比重。

日辰股份：餐饮渠道逐步恢复，公司业绩重回增速轨道

公司的目标利润增速与去年一致，在22%左右。一季度销售收入0.46亿，同比-15.53%，主要因为餐饮端受疫情影响较大。毛利率方面，在50%左右，主要是定制化的毛利率低，零售毛利率更高，但占比小。渠道预计6-7月才会恢复正常，收入降速收窄。客户方面，主要增速来自新客户呷哺，贡献贡献了3000W+的收入，呷哺自身品种较多，未来扩大品种合作较有潜力；味千占20%左右，2年前缩减菜单，但我们供应的品类没有削减，反而供应量增加，对新品也积极参与。未来发展的主要客户在大B端，看重中小型客户，规模在300-500家的连锁餐饮企业。目前，公司销售费用低，没有投渠道、宣传费用，销售人员较少，近两年在销售方面会加大投入。

新乳业：规模和渠道协同发力，收购加速低温赛道布局

公司以17.11亿元并购一家宁夏的区域性乳品公司。主要并购预期如下：1）整合资源，加快规模成长。2）夏进在宁夏市占率达50%，同时辐射陕西甘肃，加速西部布局。3）夏进公司财务表现优异，管理层能力强。收购后，依靠公司多年并购整合经验，保留公司核心团队，加快西部地区低温业务的发展。低温巴氏奶呈现非常好的增速，公司保证20-30%增长，未来趋势不变。今年重点打造订奶商户渠道，采用新的营销手法，尽管疫情期受配送影响，5月后可全面恢复。物流方面，与集团物流合作，能够渗透到核心的省份县级经销商仓库，目前地级市没有完全渗透，还有很多空间。销售费用率去年有所提升，在品牌方面加大投入，未来会保持费用率相对稳定，通过规模增长逐步降低费用率。

中国飞鹤：疫情应对迅速，产品及渠道拓展加速

19年收入亮眼，中国飞鹤占整个婴幼儿配方奶粉市场第一，市占率10.9%。疫情期间，累计捐赠2亿，没有停产，一月二月生产成品同比增长超过40%。疫情期间，销售端的应对迅速，公司活动转移到线上，截至3月中，已累计超过9万多场线上直播运营活动，线上销售收入达14亿元。一季度，传统渠道同比增长超过200%，增速不低于30%。物流方面，疫情期间，积极调配物流，提供免费递送服务，全国配送率达98%，包括武汉。新品开发，加拿大两条生产线会推出两款独立品牌的新品，高端成人粉和羊奶粉，目前已在试制阶段。库存方面，截止2019年底，全国经销商平均库存1.5倍，在行业内处在较低水平，周转较快，未来将继续维持。经销商管理渠道采用扁平化发展模式，更直观观察和管理市。经销商收入占比2%，没有多层的代理机制；12年制作扫码系统，并设立扫码考核机制，全程监控库存情况，精细化管理。

海欣食品：疫情加速行业集中，公司动销良好盈利能力有望提升

行业方面，疫情推动消费者对品质的追求，行业从量驱动逐步转化为品质提升，中高端市场份额有望扩大，有利于当前具备中高端产能的企业；同时，疫情驱动ka卖场和中小超以及电商等渠道消费场景提升，这些消费场景尤其是ka卖场对供应商要求相对较高，有利于品牌力强，规模大的企业提升份额。公司方面，疫情影响下公司渠道库存位居1月左右，分渠道来看，农贸渠道占比有所下降，ka渠道提高到30%以上，电商渠道也有50%的增速，后续有望加大中小型针对c端渠道的开拓；同时，公司Q1毛利率处于历史高位，预计Q2环比有望维持，与往常年份淡季毛利率下滑有较大的差异，全年盈利能力有望提升。

珠江啤酒：4月消费回暖，成本压力可控

4月消费有所恢复，终端库存处于良性水平。公司4月销量同比增长约9%，主要系：1）国内疫情逐步稳定，工厂全面复工；2）社交场景消费有所恢复；3）Q1渠道补库存意愿较弱，Q2疫情稳定后补库存需求较强。渠道库存方面，整体库存约20天，其中非现饮渠道动销较好库存相对较低，夜场及餐饮端库存相对较高，预计6月现饮渠道逐步恢复正常，终端动销持续改善。

结构升级稳步推进，成本端压力相对较小。公司4月推出新品零度升级版，售价由4元/瓶提升至4.5-5元/瓶，预计在成熟市场率先进行产品结构升级，我们认为疫情影响不改长期中高端化趋势。成本方面，由于下游需求下滑，大麦、铝罐、玻璃瓶等价格有所下降，油费下降或导致运输费用下降，整体来看成本端压力相对较小。

香飘飘：4月出货符合预期，冷柜布局稳步推进

动销符合预期，积极推动冷柜布局。公司整体产能在3月下旬开始恢复正常，渠道铺货需求有所提高，4月出货量符合预期，终端库存良性，未来随着学生陆续返校动销有望继续向好。此外，公司目前积极进行渠道维护，逐步签订冰冻化协议，购买冰冻资源，在重点区域进行投放测试，为5-9月旺季到来后的即饮业务销售做铺垫，预计全年果汁茶可达10亿左右规模，费用投放按年初预定计划推进。

新品推出反馈良好，继续丰富产品线。公司4月推出Meco果汁茶樱桃莓莓口味，DIY芝士乌龙奶盖茶，消费者反馈良好，后续新口味逐步推出。此外，公司规划推出低糖、无糖版本奶茶，在冲泡系列新增1-2个新口味，继续丰富产品线广度，增加消费者粘性，加强与消费者互动。

桃李面包：产能建设稳步推进，Q1新占部分终端份额仍在延续

产能恢复情况良好，在建产能稳步推进。公司传统区域产能利用率基本恢复90%以上，未来随武汉、山东新工厂产能释放，整体产能利用率有望持续提升。新建工厂方面，江苏、沈阳工厂建设稳步推进，预计2021年投入生产，其余建设项目亦按规划推进，预计2023年全国工厂数量在25-30个之间。

预计Q1所占部分终端份额仍在延续，加快新市场扩张步伐。疫情期间公司凭借生产及渠道优势抢占部分终端竞品份额，目前终端份额仍高于疫情爆发前。渠道调研反馈，疫情稳定后消费者出现短期个性化需求增加情况，而后回落至常规消费，预计校园周边终端动销随学生返校后回归正常。此外，随疫情稳定后，预计公司加大力度拓展华东、华南、华中新市场，费用投放亦逐步回归常态。全年来看，由于Q1公司业绩大幅超预期，我们预计公司全年业绩好于年初规划。

三

投资建议

改善更看供给集中，继续把握两条主线。1）以内在价值为锚，坚定布局价值龙头。白酒是典型的龙头借助疫情加快份额提升的板块，Q2继续关注需求恢复和预期改善拐点，以内在真实价值为锚，具备估值安全边际，积极布局价值龙头，持续重点推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二线龙头重点推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。2）紧盯确定性及疫情受益的居家必选标的，看好报表兑现能力及Q2业绩趋势延续。居家消费及必选消费等疫情期间受益板块，在当下波动较大的市场环境下，有望持续受到关注，一季报龙头业绩兑现能力强，Q2有望延续良好业绩趋势。首推伊利股份，继续推荐居家必选的安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜核心标的，关注桃李面包、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

四

行业数据

行业产量数据：2019年1-12月，全国白酒（折65度，商品量）产量785.90万千升，同比下降0.80%；2019年1-12月全国啤酒产3765.30万千升，同比上涨1.10%；2019年1-12月，全国葡萄酒产量45.10万千升，同比下降10.20%。

5月15日京东数据：52度五粮液1244.8元/瓶，较上周下跌0.02%；52度剑南春价格438元/瓶，较上周下跌4.37%；52度泸州老窖特328元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为579元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格513元/瓶，较上周下跌0.39%；53度30年青花汾酒799元/瓶，较上周下跌3.5%。

5月15日，拉菲传奇AOC级干红京东109.00元/瓶，较上周下跌8.4%；杰卡斯干红京东89元/瓶，较上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，较上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，较上周上升9.62%。2020年1-3月，全国葡萄酒产量5.80万千升，同降40.80%；2019年12月葡萄酒进口量6.30万千升。

五

北上资金跟踪

白酒：2020年5月15日，贵州茅台北上资金持股占比为8.43%，较上周上升0.02pct；五粮液北上资金持股占比为8.89%，与上周持平；泸州老窖北上资金持股占比为2.09%，较上周下降0.14pct；洋河股份北上资金持股占比为6.86%，较上周上升0.03pct；水井坊北上资金持股占比为6.15%，较上周上升0.34pct；顺鑫农业北上资金持股占比为5.39%，较上周下降0.15pct；山西汾酒北上资金持股占A股总股数比重为3.70%，较上周上升0.15pct。同时，本周贵州茅台合计净流入3.89亿元，五粮液合计净流入-0.32亿元。

大众品：2020年5月15日，伊利股份北上资金持股占比为10.54%，较上周下降0.21pct；双汇发展北上资金持股占比为2.84%，较上周下降0.14pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为12.66%，较上周上升0.15pct；海天味业北上资金持股占比为6.16%，较上周上升0.03pct；安琪酵母北上资金持股比为12.52%，较上周下降0.17pct；涪陵榨菜北上资金持股占比为5.58%，较上周上升0.08pcts。

六

风险提示

当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，大消费组组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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