【广发宏观郭磊】宏观面“剪刀差”

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，经济已经度过短期压力最大的阶段，PMI连续4个月回升，六大口径数据有不同程度改善，预计后续将继续好转。出口触底、地产放松、信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。目前经济特征和2016年具有相似性，当时也是库存周期底部，也是出口、地产、化债“三驾马车”带动名义增长触底。

第二，经济有待于进一步解决的不是方向，而是中枢。二季度实际GDP两年复合增速为3.3%，从月度模拟来看，三季度大约在4-4.5%之间，预计年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基数后的两年复合增速4.0-4.1%左右，这一复合增速低于潜在增速。如国家统计局副局长盛来运在经济日报的文章《中国经济高质量发展大势没有变》所指出的，“国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右”、”2020年-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平”。增长中枢不够会带来一系列衍生现象，一是价格存在中枢过低的特征；二是居民部门有“负债最小化”倾向；三是外资预期不稳；四是企业长期投资预期偏谨慎；五是新产业供给会受居民收入等需求端约束。简单来说，政策需要继续解决有效需求不足的问题。

第三，2024年经济目标设为多少将是下一阶段宏观面的关键变量。我们倾向于政策有较大概率将GDP增速目标继续定在“5%左右”。我们的测算显示，这一目标理论上能够实现。从政策必要性来看，5%的目标亦有助于稳定内外关于中国经济的预期。如果最终目标是5%，在实际增长修复加速的背景下，价格中枢也大概率会明显抬升，2024年名义增长较今年的上行斜率会比较可观。当然，不排除政策基于高质量发展的考虑，实际增长目标设定更为稳健，这一情形下我们需要适度调整宏观假设。

第四，欧美经济软着陆是目前中性预期。美联储对于2023、2024年美国实际GDP同比的最新预测是2.1%、1.5%，这一数字只代表当下理解，未来还会调整，但免于衰退已有较高概率。疫后的财政扩张是美国经济绕开资产负债表衰退的重要原因；而其代价就是高通胀。往后看，财政扩张-超额储蓄这一线索已至尾段，未来会继续衰减；但形成对冲的是，前期被财政扩张红利平滑、实际上已调整了6个季度的制造业周期可能已经触底。

第五，美国经济软着陆和名义GDP增速较高的背景下，美债收益率和美元指数中枢上移具有合理性。但即便如此，目前美债利率的整体中枢水位也明显过高。这里沿用我们去年报告《利率的本质》中的分析坐标，2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率均值为1.7倍，按照这一经验比值，则今年二季度6.0%的名义GDP大致对应3.5%左右的利率，二季度实际上的3.6%左右的季度均值是基本合理的；三季度名义增长不高于二季度，那么单季4.1%、10月以来4.7%的利率均值就显然偏高了，这与三季度以来经济和PPI通胀数据触底、加息路径不明朗、明年降息周期的预期后推均有一定关系。往中期看，考虑到通胀中枢可能不会回到疫情前十年的低位，如果把4.5-5.5%左右的名义GDP增速当作未来五年的中性假设，在1.7倍的经验估值之下，10年期美债收益率位于2.6-3.2%之间。

第六，截至9月底，万得全A较去年底的变化幅度为-1.4%。我们理解背景之一是今年PPI同比负增长，从而导致企业盈利增幅低于名义GDP增幅；二是美债收益率中枢上冲带给非美市场的外溢影响，它对新兴市场来说是一个压力测试。从这个角度看，目前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的“剪刀差”，简单来说就是国内经济和PPI在相对低位，未来会逐步往上走；海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走。这一过程的实现路径具有不确定性，尤其海外利率，短期内变数较大，不排除会出现极端情形；但稍微拉长时间来看，比如以2024年中为坐标，目前“剪刀差”特征下的位置是相对明确的，具有较高的性价比。

正文

经济已经度过短期压力最大的阶段，PMI连续4个月回升，六大口径数据有不同程度改善，预计后续将继续好转。出口触底、地产放松、信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。目前经济特征和2016年具有相似性，当时也是库存周期底部，也是出口、地产、化债“三驾马车”带动名义增长触底。

PMI口径下的年内经济谷底是5月，读数为48.8；6-8月先后恢复至49.0、49.3、49.7；9月进一步上行至经验荣枯线之上的50.2。

从最新能看到的8月经济数据来看，工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售等六大口径指标同比均高于前值，其中多数指标还是在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。在前期报告《8月大部分经济指标均有好转》中，我们有过详细分析。

出口触底是目前推动经济好转的动能之一。从海外制造业库存位置看，7月同比的-14.5%有较大概率是本轮出口增速的底部。欧美PMI已连续回升，8月出口已初步好转。中国制造业产能规模较大， 2021年制造业增加值占全球比重就已近30%，因此在需求上对出口较为敏感，出口好转将形成重要的需求端带动。

地产政策的调整是推动经济好转的动能之二。在政治局会议定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，地方政策连续放松，包括落地认房不认贷，因城施策调整限购限售，调整首付比例等。城中村改造也在加速推进。政策调整效果也在初步呈现，9月周度分布来看，30城剔除周末后第一周（4日-8日）、第二周（11-15日）、第三周（18-22日）成交面积日均值分别为27.3、31.2、45.5万方，第四周（25-28日）日均为57.0万方。

信贷投放加快是推动经济好转的动能之三。8月18日央行、金融监管总局与证监会联合会议指出，“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。这与一季度强调“总量适度、节奏平稳”还是有明显区别。8月实体信贷新增1.34万亿元，环比7月份的364亿元显著修复，回到了近五年同期正常水平。在前期报告《8月金融数据对资产定价环境的两个意义》中，我们有过详细分析。

新一轮化债也在推进。内蒙古自治区政府拟于10月9日发行2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券，发行规模累计达663.2亿元。特殊再融资债券重启发行意味着各地隐债化解提速。

在前期报告《从与2016年的比较看当前宏观面位置》中，我们分析了从宏观周期的角度本轮和当时那一轮的相似性，比如海外经济的节奏相似、大宗商品的周期位置相似、中外库存周期的位置相似、出口增长中枢相似、国内经济的节奏相似、地产周期的特征相似、均推动了大规模的债务置换等，简单来看，出口、地产、化债是推动当时名义增长触底的三驾马车，本轮在很大程度上有相似性。

经济有待于进一步解决的不是方向，而是中枢。二季度实际GDP两年复合增速为3.3%，从月度模拟来看，三季度大约在4-4.5%之间，预计年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基数后的两年复合增速4.0-4.1%左右，这一复合增速低于潜在增速。如国家统计局副局长盛来运在经济日报的文章《中国经济高质量发展大势没有变》所指出的，“国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右”、”2020年-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平”。增长中枢不够会带来一系列衍生现象，一是价格存在中枢过低的特征；二是居民部门有“负债最小化”倾向；三是外资预期不稳；四是企业长期投资预期偏谨慎；五是新产业供给会受居民收入等需求端约束。简单来说，政策需要继续解决有效需求不足的问题。

2023年上半年GDP同比5.5%，两年复合增速4.0%。其中一季度实际GDP同比增长4.5%，两年复合增速4.7%；二季度实际GDP同比6.3%，两年复合增速3.3%。

在前期报告《如何对GDP进行月度估算》中，我们分享了估算月度GDP的方法，我们测算7-9月GDP两年复合增速分别为3.7%、4.2%、4.3%。

预计2023年GDP增速5.0-5.2%左右，对应两年复合增速4.0-4.1%左右。这一复合增速低于潜在增速。9月22日国家统计局副局长盛来运在经济日报的文章《中国经济高质量发展大势没有变》指出，“国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右”。”2020年-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平，主要是疫情条件下市场需求下滑、产业链循环不畅，抑制经济产出增长。今年以来，随着疫情影响逐步消退，需求持续恢复，对供给的约束降低，经济增速自然会向潜在水平回归”。

简单来说，扣除基数影响后的GDP趋势增速大约在4%左右，仍明显低于疫情前增速。这就是政治局会议所指出的 “当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，同时，政治局会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，即平稳转段后完全恢复正常需要时间。经济增长中枢偏低会带来几个问题：

一是价格存在中枢过低的特征。今年PPI和CPI一度负增长，CPI、PPI至8月累计同比分别为0.5%、-3.2%，从经济学角度来说，价格中枢较低是实际GDP增速不够、增长依然低于潜在增长率、总需求小于总供给的结果。从影响来看，价格负增长理论上会鼓励储蓄不鼓励消费，鼓励减少负债不鼓励投资。

二是居民部门的资产负债表扩张程度不够。理论上来说，经济名义增速低于合意增速会带来无风险利率中枢下行；政策也会通过降息稳增长，这都会进一步带来居民理财产品收益率下降；但负债成本是早年形成的，相对偏高，这会带来提前还款，挤占正常消费需求。9月19日易纲《当前经济运行中的几个特点》指出，“居民部门少花钱、提前还贷现象突出”、“部分微观主体行为可能倾向于负债最小化”。

三是外资会存在预期不稳的问题。2023年前7个月FDI累计同比-9.8%。9月14日全国稳外贸稳外资电视电话会议指出，坚决稳住外贸外资基本盘，更好服务经济社会发展大局。从FDI与代表中国经济景气度的BCI指标的相关性来看，FDI是顺周期的，这意味着如果经济增速能够进一步抬升，则FDI会继续企稳。

四是企业的长期投资预期谨慎。企业是基于对未来一系列年份的预期营收增长速度来做现期投资决策，经济预期下降会带来企业调整未来一揽子年份假设，并带来长期投资倾向下降。从央行企业家问卷调查来看，“偏冷”占比2021年均值为24.7%，2022四季度一度高达53.7%，2023年上半年有所好转，但仍然在偏高的33.9%、39.2%。

五是新产业的供给和需求匹配问题。高技术产业的快速发展是中国经济的亮点之一，但目前的需求端的承接速度偏慢。今年前8个月我们高技术产业固定资产投资同比11.3%，但高技术产业增加值的同比只有1.8%。如果需求速度持续落后于供给速度，那么，供给端后续的投资预期将会受到影响。在前期报告《布局现代化：2023年中期跨周期环境展望》中，我们对此有过详细分析。

2024年经济目标设为多少将是下一阶段宏观面的关键变量。我们倾向于政策有较大概率将GDP增速目标继续定在“5%左右”。我们的测算显示，这一目标理论上能够实现。从政策必要性来看，5%的目标亦有助于稳定内外部关于中国经济的预期。如果最终目标是5%，在实际增长修复加速的背景下，价格中枢也大概率会明显抬升，2024年名义增长较今年的上行斜率会比较可观。当然，不排除政策基于高质量发展的考虑，实际增长目标设定更为稳健，这一情形下我们需要适度调整宏观假设。

2021-2023年政府工作报告中的GDP预期目标分别为“6%以上”、“5.5%左右”、“5%左右”，2021-2022年实际完成分别为8.4%、3.0%，2023年预期区间均值为5.1%左右，这样2021-2023年三年复合增速为5.5%左右。

我们预计2024年GDP目标有可能继续定为“5%左右”这一表述。

从必要性来看，一则要实现2035年目标的翻一番，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%。这就是十四五规划及2035年远景目标制定时遵循的“定性表述、蕴含定量”的原则。这一数字这实际上对应了增长底线。在去年底报告《走出谷底》中，我们有过详细探讨。二则当前阶段对于中国经济悲观的论调再度有所抬头，国新办9月20日举行经济形势和政策国务院政策例行吹风会指出，“目前内外部看空中国、唱衰中国的杂音不少，这种论调过去从来没有实现过，现在和未来也注定不会实现”。稳定经济目标增速将有助于稳定内外预期。

从可能性来看，5%的目标也能够实现。中性假设平减指数由-0.4%回升至明年的1.4%（CPI 1.5%、PPI 1.0%），则实际GDP增长5%对应名义GDP将由今年的4.6%左右回升至6.4%左右。我们以2020年投入产出表下的最终需求依赖度作为权重，匡算各需求分项变动对GDP的拉动情况，2024年实现5%的实际GDP增长大致上需要：第一，海外制造业正常进入补库周期，出口重回正常年份增长，在回升至3%左右的中性假设下，对名义GDP拉动将为1.3个点；第二，继续调整优化地产政策，地产投资降幅继续收窄，由今年的-9%左右回升至-3%左右，将拉动名义GDP回升0.9个点；第三，财政政策保持相对积极，对应资本形成的基建投资部分基本稳定；政府消费较今年略有加速，拉动名义GDP回升0.2个点。第四，消费继续保持疫后修复，居民消费在今年高基数背景下实现6%左右增长，居民消费较今年来说对名义GDP的拖累在-0.6个点左右。

欧美经济软着陆是目前中性预期。美联储对于2023、2024年美国实际GDP同比的最新预测是2.1%、1.5%，这一数字只代表当下理解，未来还会调整，但免于衰退已有较高概率。疫后的财政扩张是美国经济绕开资产负债表衰退的重要原因；而其代价就是高通胀。往后看，财政扩张-超额储蓄这一线索已至尾段，未来会继续衰减；但形成对冲的是，前期被财政扩张红利平滑、实际上已调整了6个季度的制造业周期可能已经触底。

在9月的经济预测概要（SEP）中，美联储对于2023、2024年美国实际GDP同比的最新预测是2.1%、1.5%，如果这一数字成立，则对应本轮美国经济是软着陆。这一点目前已有较大概率。

我们理解，市场之前低估这一情形主要是低估了财政扩张对于疫后经济的作用。从资产负债表衰退理论的角度来看，疫情对全球经济的冲击类似于经济危机，危机中企业和居民资产负债表受损，如果没有其他力量对冲，则会出现内生的资产负债表衰退压力。财政扩张是避免资产负债表衰退的最佳方式。美国在疫后恰好是“宽财政紧货币”，财政出现一轮显著扩张，赤字占GDP比重2020-2022年分别为14.9%、12.4%、5.5%，这一过程对于疫后经济来说属于“歪打正着”，它补贴了居民部门和企业部门，客观上帮助经济绕开了资产负债表衰退，从而导致制造业去库存周期中下行斜率相对平缓。

这一模式的代价就是高通胀。尤其在疫后供给没有恢复的背景下，需求在财政补贴的影响下额外扩张，必然会带来通胀快速上行。2021-2022年美国CPI同比分别为4.7%、8.0%；PPI同比分别为7.0%、9.5%。但本轮通胀对美国经济的损害尚未显性化，我们理解原因之一是供给尚未完全恢复，企业具备定价转嫁能力；二则是失业率中枢较低，工资也可以跟着通胀一起上涨。

目前财政扩张的力量已释放完毕，继续扩张会带来财政悬崖，财政补贴所带来的“超额储蓄”效应也接近于尾段。2021年以来，超额储蓄陆续释放，对消费形成有利支撑；但这一力量也在持续衰减。美联储今年6月发布的报告认为，总量上来看，美国超额储蓄已经接近用完；旧金山联储工作报告显示，截至今年6月超额储蓄规模可能已经降至1900亿美元，并有可能在今年三季度前后用完。

但可以形成对冲的是，经济内生周期的调整已基本结束。美国制造业PMI已经开始反弹，本轮美国PMI调整1年半左右的时间，和历史上的经验周期长度（比如2016年那轮见底）基本吻合，目前制造业库存周期已至经验底部。由于前期财政扩张平滑了下行斜率，这一点很容易被忽视。

美国经济软着陆和名义GDP增速较高的背景下，美债收益率和美元指数中枢上移具有合理性。但即便如此，目前美债利率的整体中枢水位也明显过高。这里沿用我们去年报告《利率的本质》中的分析坐标，2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率均值为1.7倍，按照这一经验比值，则今年二季度6.0%的名义GDP大致对应3.5%左右的利率，二季度实际上的3.6%左右的季度均值是基本合理的；三季度名义增长不高于二季度，那么单季4.1%、10月以来4.7%的利率均值就显然偏高了，这与三季度以来经济和PPI通胀数据触底、加息路径不明朗、明年降息周期的预期后推均有一定关系。往中期看，考虑到通胀中枢可能不会回到疫情前十年的低位，如果把4.5-5.5%左右的名义GDP增速当作未来五年的中性假设，在1.7倍的经验估值之下，10年期美债收益率位于2.6-3.2%之间。

按照经典的费雪框架，利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。

判别美债收益率高低的时候，我们应该把美国名义GDP增速当作一个观测坐标。疫情前的二十年（2000-2019）其名义GDP年均复合增速为4.1%；疫情前的十年（2010-2019）其名义GDP年均复合增速为4.0%（见《利率的本质》）。美国2021、2022年的名义GDP增速分别为10.7%、9.1%，今年一二季度的名义GDP同比增速分别为7.1%、6.0%，均明显高于过去十年和二十年。

所以，美债收益率中枢较疫情前明显上移无疑具有合理性；利差逻辑下美元指数上行也具有合理性。

疫情前的十年（2010-2019）美国名义GDP增速/10年期美债收益率平均为1.7倍，如果我们参照这一经验比率，则今年二季度6.0%的名义GDP大致对应3.5%的10年期国债收益率中枢，二季度利率中枢均值在3.6%左右，基本合理。

从三季度的价格特征来看，名义GDP增速应该不高于二季度。三季度单季4.1%、10月以来4.7%的10年期国债收益率均值就显然处于偏高位。

超额储蓄临近尾端，劳动力市场和薪资在继续松动的过程中，这将继续对服务类价格形成约束，IMF对美国2023、2024年CPI的预期分别为4.5%、2.3%；即便考虑到制造业触底所带来的商品价格强势，2024年平减指数也有较大概率不高于2023年。

再往中期看，考虑到通胀中枢可能不会回到过去十年4.0%左右的低位，如果把4.5-5.5%左右的名义GDP增速当作未来五年的中性假设，在1.7倍的均衡估值之下，10年期美债收益率位于2.6-3.2%之间。

截至9月底，万得全A较去年底的变化幅度为-1.4%。我们理解背景之一是今年PPI同比负增长，从而导致企业盈利增幅低于名义GDP增幅；二是美债收益率中枢上冲带给非美市场的外溢影响，它对新兴市场来说是一个压力测试。从这个角度看，目前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的“剪刀差”，简单来说就是国内经济和PPI在相对低位，未来会逐步往上走；海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走。这一过程的实现路径具备不确定性，尤其海外利率，短期内变数较大，不排除会出现极端情形；但稍微拉长时间来看，比如以2024年中为坐标，目前“剪刀差”特征下的位置是相对明确的，具有较高的性价比。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，稳增长力度超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外金融市场风险超预期，海外补库存斜率超预期，大宗商品价格上下行超预期

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1740212414943132800&wfr=spider&for=pc

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?futusource=news_newspage_recommend

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[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1778186281565218870&wfr=spider&for=pc

[5]https://economy.gmw.cn/2023-09/22/content_36849445.htm

[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?futusource=news_newspage_recommend

[7]http://www.rmzxb.com.cn/c/2023-09-19/3411348.shtml

[8] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1777106861980810948&wfr=spider&for=pc

[9]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1777606806350860320&wfr=spider&for=pc

[10]https://economy.gmw.cn/2023-09/22/content_36849445.htm

[11]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/accumulated-savings-during-the-pandemic-an-international-comparison-with-historical-perspective-20230623.html

[12]https://www.frbsf.org/our-district/about/sf-fed-blog/excess-no-more-dwindling-pandemic-savings/

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