【广发宏观王丹】原材料和中游制造引领PMI改善

Original 王丹郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，9月制造业PMI环比回升0.5个点至50.2，连续4个月延续环比回升趋势，也是自今年3月以来景气重回扩张。中观景气面亦显著改善，15个细分行业中，12个行业景气进入50以上的扩张区间，环比大幅增加7个，包括专用和通用设备、电气机械、汽车、纺服、石油炼焦、化工，简单来看，以中游制造和原材料行业为主。

第二，行业景气改善较为全面。15个细分制造业中，仅农副食品和非金属矿制品两个行业环比走低，非金属矿主要反映地产投资增速低位、水泥等价格偏弱的情况。中游装备制造景气度普遍偏强，通用、计算机、电气机械、专用、金属制品环比分别上行12.7、6.8、6.1、3.0和1.6个点；原材料次之，化工和有色环比分别上行7.9和5.2个点。我们理解，中游和中上游景气改善普遍的现象与商品价格反弹、内外库存触底、出口边际好转有关。消费类行业中，汽车和纺服景气环比上行幅度领先。

第三，从景气水平看，医药、计算机、化工、有色、通用设备5大行业景气由高到低领先其他行业，且位于55以上的较高景气区间。若以分位值剔除行业景气中枢影响后，化工、计算机、有色、通用设备、黑色景气分位值领先，分位值在80%以上；专用设备和汽车分位值也位于70%以上。

第四，从景气趋势看，医药、黑色、化纤橡塑景气分别实现连续5个月、4个月和2个月运行在季节性均值（过去4年同期均值）上方；计算机、通用设备、化工、有色景气值在9月回升到季节性均值水平以上。

第五，新兴产业方面，7大细分行业景气均实现不同程度改善；新能源、新一代信息技术、新能源汽车上行幅度最显著，超过5个点。新能源景气度领先，位于60以上的超高景气区间，生物产业、新一代信息技术、新能源汽车紧随其后，位于55以上。新材料、节能环保、高端装备两个维度下均略为靠后。

第六，建筑类行业方面，表征基建景气的土木工程建筑业PMI环比微升0.1个点，连续2个月环比改善，景气值亦连续2个月位于55以上，显示在秋季开工旺季和专项债加快落地背景下，基建投资仍处于合意水平。地产产业链数据信号不一，表征地产销售的房地产PMI环比上行0.3个点，但景气值仍为年内次低，且连续4个月位于45以下；表征开工的房屋建筑景气环比大幅上行8.3个点至55以上；表征竣工的建筑安装景气环比回落11.3个点。整体来看，地产行业尚未出现稳固的回升特征，政策影响仍有待于进一步发酵。

第七，服务业方面，9月服务业PMI环比回升0.4个点至50.9，结束了此前连续5个月的环比放缓趋势。其中生产性服务业（批发、租赁商务服务、水上和道路运输等）景气环比上行，应与制造业景气上升的关联影响有关；而接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等景气下行，可能和双节分布在9月底10月初有关。从交通部统计的全国跨区域人员流动量、文旅部统计的旅游收入等数据看，接触类服务业在中秋国庆假期表现还是较为景气的。

第八，当前宏观线索较为多元化，美债收益率中枢大幅上冲，对新兴市场资产定价形成一定挤压；地产因城施策已较为密集，但新房供给尚存约束，整体数据改善需要有一个过程。这些扰动信息之下，经济内生特征的变化很容易被忽视。9月中观数据的回升集中于制造业、原材料、生产性服务业，其背后应该有一个共同的驱动力量。尤其是在目前PPI周期底部、内外库存底部这个位置，经济呈现出来的边际变化值得进一步跟踪关注。

正文

9月制造业PMI环比回升0.5个点至50.2，连续4个月延续环比回升趋势，也是自今年3月以来景气重回扩张。中观景气面亦显著改善，15个细分行业中，12个行业景气进入50以上的扩张区间，环比大幅增加7个，包括专用和通用设备、电气机械、汽车、纺服、石油炼焦、化工，简单来看，以中游制造和原材料行业为主。

9月制造业PMI50.2，高于前值的49.7；环比连续4个月回升，景气值自今年3月以来重回扩张区间。

15个细分制造业中，12个行业景气位于50以上扩张区间，较8月增加了7个，其中专用设备、通用设备、汽车、电气机械、纺服、石油炼焦、化工景气有紧缩进入扩张区间。

行业景气改善较为全面。15个细分制造业中，仅农副食品和非金属矿制品两个行业环比走低，非金属矿主要反映地产投资增速低位、水泥等价格偏弱的情况。中游装备制造景气度普遍偏强，通用、计算机、电气机械、专用、金属制品环比分别上行12.7、6.8、6.1、3.0和1.6个点；原材料次之，化工和有色环比分别上行7.9和5.2个点。我们理解，中游和中上游景气改善普遍的现象与商品价格反弹、内外库存触底、出口边际好转有关。消费类行业中，汽车和纺服景气环比上行幅度领先。

15个细分制造业中，13个行业景气环比改善，通用设备（环比上行12.7pct，下同）、汽车（8.3 pct）、化工（7.9 pct）、计算机通信电子（6.8 pct）、电气机械（6.1 pct）、有色冶炼（5.2 pct）、纺服（4.4 pct）、专用设备（3.0 pct）、石油炼焦（2.8 pct）、金属制品（1.6 pct）、医药（0.5 pct）、黑色冶炼（0.5 pct）、化纤橡塑（0.3 pct）。

其余2个行业景气环比下降，农副食品环比下降5.8个点，非金属矿制品环比下降0.2个点。

从景气水平看，医药、计算机、化工、有色、通用设备5大行业景气由高到低领先其他行业，且位于55以上的较高景气区间。若以分位值剔除行业景气中枢影响后，化工、计算机、有色、通用设备、黑色景气分位值领先，分位值在80%以上；专用设备和汽车分位值也位于70%以上。

行业景气值看，医药、计算机通信电子、化工、有色冶炼、通用设备景气领先，在55以上；化纤橡塑、汽车景气略低于55；电气机械、专用设备、农副食品、纺服、石油炼焦景气位于50-52之间；黑色冶炼、非金属矿制品、金属制品景气值最低，位于50以下。

以历史区间（过去4年）分位值消除传统和新兴行业景气值中枢差异，化工、计算机通信电子、有色冶炼、通用设备、黑色冶炼景气分位值领先，位于80%以上；专用设备、汽车、化纤橡塑、电气机械、石油炼焦景气分位值位于60%-80%区间；纺服、医药、非金属矿制品、农副食品、金属制品景气分位值位于50%以下。

从景气趋势看，医药、黑色、化纤橡塑景气分别实现连续5个月、4个月和2个月运行在季节性均值（过去4年同期均值）上方；计算机、通用设备、化工、有色景气值在9月回升到季节性均值水平以上。

以行业PMI与过去4年同期均值相比，黑色冶炼（高于过去4年同期均值1.1pct，下同）、化纤橡塑（5.8 pct）、化工（5.6 pct）、计算机通信电子（2.8 pct）、通用设备（2.9 pct）、医药（4.0 pct）、有色冶炼（4.3 pct）景气值高于季节性均值。

其中，医药、黑色冶炼、化纤橡塑分别连续5个月、4个月和2个月景气值运行在季节性均值上方。

新兴产业方面，7大细分行业景气均实现不同程度改善；新能源、新一代信息技术、新能源汽车上行幅度最显著，超过5个点。新能源景气度领先，位于60以上的超高景气区间，生物产业、新一代信息技术、新能源汽车紧随其后，位于55以上。新材料、节能环保、高端装备两个维度下均略为靠后。

7大战略性新兴产业中，新能源产业景气领先，位于60以上；生物产业、新一代信息技术、新能源汽车景气位于55-60之间；新材料和节能环保景气位于50-55之间；高端装备制造景气最低，位于50以下的紧缩区间。

环比方面，7个细分行业景气环比均有不同程度改善，新能源、新一代信息技术、新能源汽车景气环比分别上行17.5、7.9和6.0个点；新材料、生物产业、节能环保、高端装备制造景气环比分别上行4.1、1.8、1.4和0.5个点。

与季节性均值（2018-2022年9月均）相比，新能源、生物产业、新一代信息技术景气分别高于季节性均值4.9、4.7和2.0个点；新能源汽车、节能环保分别低于季节性均值1.9和1.7个点；新材料、高端装备制造低于季节性均值3.1和12.7个点。

建筑类行业方面，表征基建景气的土木工程建筑业PMI环比微升0.1个点，连续2个月环比改善，景气值亦连续2个月位于55以上，显示在秋季开工旺季和专项债加快落地背景下，基建投资仍处于合意水平。地产产业链数据信号不一，表征地产销售的房地产PMI环比上行0.3个点，但景气值仍为年内次低，且连续4个月位于45以下；表征开工的房屋建筑景气环比大幅上行8.3个点至55以上；表征竣工的建筑安装景气环比回落11.3个点。整体来看，地产行业尚未出现稳固的回升特征，政策影响仍有待于进一步发酵。

9月建筑业PMI环比上行2.4个点至56.2，环比连续2个月改善。

细分行业层面，土木工程景气值领先，房屋建筑次之，景气值均位于55以上；建筑安装景气最低，位于50以下的紧缩区间。

环比方面，房屋建筑和土木工程建筑景气环比分别上行8.3和0.1个点，建筑安装景气环比回落11.3个点。

新订单方面，建筑业新订单环比上行1.5个点，景气重回荣枯线；其中，土木工程建筑新订单环比下降4.6个点，房屋建筑和建筑安装新订单环比分别上行5.7和2.3个点。

表征房地产交易环节的房地产业PMI环比回升0.3个点，但景气值仍然较低，连续4个月位于45以下的低景气区间，且9月景气值为年内仅好于8月的次低点。

服务业方面，9月服务业PMI环比回升0.4个点至50.9，结束了此前连续5个月的环比放缓趋势。其中生产性服务业（批发、租赁商务服务、水上和道路运输等）景气环比上行，应与制造业景气上升的关联影响有关；而接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等景气下行，可能和双节分布在9月底10月初有关。从交通部统计的全国跨区域人员流动量、文旅部统计的旅游收入等数据看，接触类服务业在中秋国庆假期表现还是较为景气的。

9月服务业PMI环比上升0.4个点至50.9，结束了此前连续5个月的边际放缓趋势。

细分行业景气方面，电信广播电视、互联网软件信息、邮政业、水上运输景气水平领先，位于55以上；此外，批发业景气位于50-55之间；其余行业景气均位于50以下，房地产、住宿、生态环保景气最低。

环比方面，电信广播电视（景气值环比上行6.4pct，下同）、互联网软件信息（3.8 pct）、邮政业（3.6 pct）、批发业（1.9 pct）、租赁及商务服务（1.9 pct）、水上运输（1.4 pct）、道路运输（0.2 pct）景气环比改善；航空、住宿、生态环保、餐饮景气环比分别下降17.6、17.0、14.0和8.4个点。

2023年中秋、国庆假期，全国跨区域人员流动量（包括营业性旅客运输人数和高速公路、普通国省道非营业性小客车出行人数）累计22.04亿人次。其中，营业性旅客运输人数累计4.58亿人次，日均5727.7万人次，比2022年同期（国庆7天假期）日均增长57.1%。[1]

经文旅部数据中心测算，2023年中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。[2]

当前宏观线索较为多元化，美债收益率中枢大幅上冲，对新兴市场资产定价形成一定挤压；地产因城施策已较为密集，但新房供给尚存约束，整体数据改善需要有一个过程。这些扰动信息之下，经济内生特征的变化很容易被忽视。9月中观数据的回升集中于制造业、原材料、生产性服务业，其背后应该有一个共同的驱动力量。尤其是在目前PPI周期底部、内外库存底部这个位置，经济呈现出来的边际变化值得进一步跟踪关注。

风险提示：国内政策稳增长力度不及预期，对地产和基建的支撑偏弱；海外经济增长不及预期影响出口；在通胀压力下海外流动性收紧超预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。

[1]https://www.gov.cn/govweb/lianbo/bumen/202310/content_6907664.htm

[2]https://travel.cnr.cn/dsywzl/20231008/t20231008_526443399.shtml

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