【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，9月出口同比-6.2%，降幅较前值继续收窄，亦高于WIND口径下市场平均预期的-7.6%。从环比的5.0%来看，月度出口表现是强于季节性的，过去5年和15年的9月出口环比分别为2.7%、2.3%。

第二，从高频数据来看，9月出口表现并不意外。在前期报告中，我们指出9月国内港口完成货物、集装箱吞吐量同比为5月以来新高。韩国、越南出口增速也均有所加快。这应与同期欧美需求反弹有关，9月美国ISM制造业PMI为49.0，显著高于前值的47.6。欧洲PMI也连续两个月高于7月低点。

第三，前期我们曾判断7月出口较大概率是年内谷底，8-9月数据初步证实这一点。该如何理解海外经济和外需的趋势？在报告《宏观面剪刀差》中，我们阐述了一个对美国经济的理解框架：疫后的财政扩张是其绕开资产负债表衰退的重要原因，目前财政扩张-超额储蓄这一线索已至尾段，未来会继续衰减；但形成对冲的是，前期被财政扩张红利平滑、实际上已调整了6个季度的制造业周期可能已经触底。和制造业PMI在6月触底的特征一致，美国制造业库存增速也是6月之后连续反弹。

第四，从主要出口地区来看，对东盟出口、中国香港地区出口同比在基数抬升背景下增速低于前值；其余区域均不同程度高于前值。对日出口增速升幅较大。今年出口正增长的主要是对俄罗斯出口、对印度出口等新兴市场；但对泛欧美（美国、欧盟、英国、日本、韩国）出口比重仍占今年前三季度累计出口的41.4%。

第五，从主要出口产品来看，电子产品（手机、自动数据处理设备）出口降幅显著收窄；劳动密集型产品亦有小幅改善，箱包、服装、纺织纱线、玩具、塑料制品合并增速为-7.7%，高于前值的-10.1%。地产后周期产品（家电、家具、灯具）变化不一，家电在低基数下增速相对较高。通用机械设备出口变化不大；汽车出口同比45.1%，较前值有所抬升；船舶出口单月同比为12.0%，较前两个月降幅较大。

第六，9月进口同比-6.2%，降幅较前值的-7.3%进一步收窄。进口实际上是内需的映射，本轮低点也是在7月。不过其中可能包含着部分价格因素的影响，以成品油为例，进口数量增速较前值略有下降，但进口金额增速较前值上升较大。多数产品进口数量增速变化不大，显示进口虽企稳，但典型制造业补库周期尚未形成。

第七，往下一阶段看，出口触底、地产放松、信贷投放加快仍是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。预计四季度GDP增速好于三季度，年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基数影响后的两年复合增速4.0-4.1%左右。明年的有利条件是随着海外补库存出口增速有可能转正，不确定性是后续地产的复苏力度尚待进一步观察。实际上对于内需来说，政策目标是一个关键的决定变量，如果明年GDP目标延续今年的“5%左右”，则财政政策、货币政策、地产政策和制造业相关产业政策均有进一步空间。

正文

9月出口同比-6.2%，降幅较前值继续收窄，亦高于WIND口径下市场平均预期的-7.6%。从环比的5.0%来看，月度出口表现是强于季节性的，过去5年和15年的9月出口环比分别为2.7%、2.3%。

2023年9月出口同比-6.2%，高于前值的-8.8%和7月的-14.3%。

9月出口环比为5.0%，高于同期过去5年环比均值的2.7%、10年环比均值的1.5%和15年环比均值的2.3%。

从高频数据来看，9月出口表现并不意外。在前期报告中，我们指出9月国内港口完成货物、集装箱吞吐量同比为5月以来新高。韩国、越南出口增速也均有所加快。这应与同期欧美需求反弹有关，9月美国ISM制造业PMI为49.0，显著高于前值的47.6。欧洲PMI也连续两个月高于7月低点。

在前期报告《高频数据下的9月经济》中，我们指出：截至9月前24日，国内港口完成货物、集装箱吞吐量同比分别录得9.7%、9.4%，为今年5月以来新高。

9月韩国出口同比为-4.4%，高于前值的-8.3%。越南出口同比为4.9%，高于前值的-3.0%。

9月美国ISM制造业PMI为49.0，高于前值的47.6；9月欧元区制造业PMI为43.4，略低于前值的43.5，但高于7月的42.7。

前期我们曾判断7月出口较大概率是年内谷底，8-9月数据初步证实这一点。该如何理解海外经济和外需的趋势？在报告《宏观面剪刀差》中，我们阐述了一个对美国经济的理解框架：疫后的财政扩张是其绕开资产负债表衰退的重要原因，目前财政扩张-超额储蓄这一线索已至尾段，未来会继续衰减；但形成对冲的是，前期被财政扩张红利平滑、实际上已调整了6个季度的制造业周期可能已经触底。和制造业PMI在6月触底的特征一致，美国制造业库存增速也是6月之后连续反弹。

在报告《如何看7月出口》中，我们指出：7月有较大可能是年内出口的底部，后续可能会有一些积极线索逐步呈现。一是价格贡献已初步触底，CRB指数同比5月底部确认，6-8月同比降幅已显著收窄，这一点将滞后在出口价格上形成反映；二是美国制造业库存同比进一步下行，8月初公布的6月数据下降至-0.3%，其本轮制造业库存周期下行可能已经临近末端；三是基数将逐步下行，8-9月是一个阶段，10-12月是第二个阶段。

在近期报告《宏观面剪刀差》中，我们曾有过详细分析：市场之前低估了财政扩张对于疫后经济的作用。财政扩张是避免资产负债表衰退的最佳方式。美国在疫后恰好是“宽财政紧货币”，财政出现一轮显著扩张，赤字占GDP比重2020-2023年分别为14.9%、12.4%、5.5%、6.0%，这一过程对于疫后经济来说属于“歪打正着”，它补贴了居民部门和企业部门，客观上帮助经济绕开了资产负债表衰退，从而导致制造业去库存周期中下行斜率相对平缓。目前财政扩张的力量已释放完毕，继续扩张会带来财政悬崖，财政补贴所带来的“超额储蓄”效应也接近于尾段。2021年以来，超额储蓄陆续释放，对消费形成有利支撑；但这一力量也在持续衰减。美联储今年6月发布的报告认为，总量上来看，美国超额储蓄已经接近用完；旧金山联储工作报告显示，截至今年6月超额储蓄规模可能已经降至1900亿美元，并有可能在今年三季度前后用完。但可以形成对冲的是，经济内生周期的调整已基本结束。美国制造业PMI已经开始反弹，本轮美国PMI调整1年半左右的时间，和历史上的经验周期长度基本吻合，目前制造业库存周期已至经验底部。由于前期财政扩张平滑了下行斜率，这一点很容易被忽视。

从主要出口地区来看，对东盟出口、中国香港地区出口同比在基数抬升背景下增速低于前值；其余区域均不同程度高于前值。对日出口增速升幅较大。今年出口正增长的主要是对俄罗斯出口、对印度出口等新兴市场；但对泛欧美（美国、欧盟、英国、日本、韩国）出口比重仍占今年前三季度累计出口的41.4%。

9月对美出口同比为-9.3%，高于前值的-9.5%；对欧盟出口同比为-11.6%，高于前值的-19.6%；对日出口同比为-6.5%，高于前值的-20.1%。对韩出口同比为-7.0%，高于前值的-14.5%；对印度出口同比为2.1%，高于前值的0.7%；对东盟出口同比为-15.8%，低于前值的-13.4%。对中国香港地区出口为-10.0%，低于前值的-2.5%。对俄罗斯出口为20.6%，高于前值的16.3%。对非洲出口同比-3.1%，高于前值的-5.4%。

从主要出口产品来看，电子产品（手机、自动数据处理设备）出口降幅显著收窄；劳动密集型产品亦有小幅改善，箱包、服装、纺织纱线、玩具、塑料制品合并增速为-7.7%，高于前值的-10.1%。地产后周期产品（家电、家具、灯具）变化不一，家电在低基数下增速相对较高。通用机械设备出口变化不大；汽车出口同比45.1%，较前值有所抬升；船舶出口单月同比为12.0%，较前两个月降幅较大。

9月手机出口同比-7.1%，高于前值的-20.6%；自动数据处理设备及零部件出口同比-11.6%，高于前值的-18.2%。集成电路同比-5.0%，和前值-4.6%在量级上大致相当。

9月箱包出口同比增速为-9.8%，低于前值的-8.9%；服装出口同比增速为-8.9%，高于前值的-12.5%；纺织纱线出口同比为-3.6%，高于前值的-6.4%；玩具出口同比增速为-15.0%，高于前值的-15.5%；塑料制品出口同比为-6.0%，高于前值的-7.4%。五项合并增速为-7.7%，高于前值的-10.1%。

9月家电出口同比12.4%，高于前值的11.4%；家具出口同比-4.7%，高于前值的-6.8%；灯具出口同比-10.6%，低于前值的-7.6%。

9月通用机械设备出口同比为-1.0%，略高于前值的-1.7%。汽车出口同比45.1%，高于前值的35.2%；船舶出口单月同比12.0%，低于7-8月的82.4%、40.9%。

9月进口同比-6.2%，降幅较前值的-7.3%进一步收窄。进口实际上是内需的映射，本轮低点也是在7月。不过其中可能包含着部分价格因素的影响，以成品油为例，进口数量增速较前值略有下降，但进口金额增速较前值上升较大。多数产品进口数量增速变化不大，显示进口虽企稳，但典型制造业补库周期尚未形成。

9月成品油进口数量同比为84.4%，略低于前值的86.8%；进口金额同比为66.4%，高于前值的42.3%。

9月原油进口数量同比为13.7%，低于前值的30.9%；钢材进口数量同比为-28.1%，持平前值；铜进口数量同比为-5.8%，低于前值的-5.0%；机床进口数量同比为-39.9%，略高于前值的-42.5%。

往下一阶段看，出口触底、地产放松、信贷投放加快仍是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。预计四季度GDP增速好于三季度，年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基数影响后的两年复合增速4.0-4.1%左右。明年的有利条件是随着海外补库存出口增速有可能转正，不确定性是后续地产的复苏力度尚待进一步观察。实际上对于内需来说，政策目标是一个关键的决定变量，如果明年GDP目标延续今年的“5%左右”，则财政政策、货币政策、地产政策和制造业相关产业政策均有进一步空间。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，大宗商品价格上下行超预期

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