【广发宏观】关于美国财政的几点认识

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国在疫后的财政扩张一度导致其赤字率飙升和通胀中枢高企，但财政扩张同时也补贴了居民和企业部门，从而帮助经济有效避免了私人部门资产负债表衰退，助力了有可能实现的软着陆。不过财政还是有“天花板”的，在经历了2020-2021年财政赤字的巨额扩张、2022-2023年赤字率在中高位盘旋后，财政未来路径亦引发市场关注。本文主旨有两方面，一是梳理美国现阶段财政赤字情况；二是展望未来财政可能的演绎路径，进而判断赤字变化对美国经济、美财政部发债规模、美债期限溢价等领域的影响。

第二，先看2023财政的赤字率情况。10月10日，美国国会预算办公室公布2023财年（2022年10月至2023年9月）赤字初值，2023财年预算赤字为1.7万亿美元，较2022财年上升0.3万亿美元，较7月公布的基准预测1.67万亿美元多出260亿美元。2023财年赤字率较2022财年上升0.9个百分点至6.3%。这一数字在2015-2019年平均为3.5%，2020、2021年飙升至14.7%和11.8%，2022年和2023年有明显回落，但较疫情前仍属高位，可见财政扩张会有一定“路径依赖”。

第三，简单来看，2023财年赤字率上升的主要背景是财政收入减少幅度大于财政支出。收入端下降0.45万亿美元，新的税收政策和个税等级调整、资本利得减少引导个人所得税收入下降是主要背景；其次是加息过程中美联储盈利减少，从而向财政部上缴利润额度减少。支出端下降0.14万亿美元，学生贷款减免法案作废压降总体支出约0.3万亿美元；利率上行背景下，利息支出较2022财年上升1080亿美元。此外，社保福利、医疗保险、联邦储蓄保险公司支出（FDIC）支出均有不同程度的上升。这一点也显示美国财政政策对居民部门的补贴特征，在2023年依旧在延续。剔除学生贷款减免分项，除利息外支出外2023财年为5.7万亿美元，较2022财年上升近0.4万亿美元。

第四，如何定量评估财政支出对经济的影响？我们参考Hutchins中心财政影响测算方法，从政府购买对经济的直接影响以及税收、转移支付对经济的间接影响两方面出发做出估算。结果显示，财政对经济的正贡献在2020年2季度-2021年1季度之间最为显著，转移支付上升和税收减免为主要背景；后续财政支出力度显著降低导致财政对经济的影响偏负面；但在2023年一、二季度，转移支付（社保、收入保障、医疗保险等）上升及税收下降背景下财政对名义GDP环比折年率季度贡献分别为1.2%和1.8%。

第五，对于2024财年来说，我们倾向于认为财政对经济的影响较2023财年有所减退，可能在贡献上会中性略偏负面。根据CBO在6月公布的财政预算支出数据，2024财年除利息支出外支出占GDP比例较2023年小幅收缩，其中强制性支出同比降3.8%。虽然两党还未就2024财年预算支出做出最后决定，但两党在支出决议上可以改变的支出部分占比较低。参众两院在2024财年支出方面的分歧从绝对值水平来看并不大，差距仅约0.1万亿美元，对最终结果的影响有限。

第六，过去这轮财政扩张的影响还包括一些产业领域。三大财政刺激法案（抗通胀、芯片、基建）在一定程度上支持了中长期投资，但总的来看，其体量相对有限；加上对产业资金的带动和诱发之后影响可能会更大一些。美国经济目前是三条线索的综合体，一是财政扩张的红利已至尾段；二是制造业周期调整可能已经结束，未来会进入制造业补库存周期；三是在财政刺激下，再工业化和长期投资计划带来一些新增投资需求。

第七，一个市场关注度较高的问题是，高利率带来利息支出上行，是否会引发其财政部发债规模显著超预期？从数据来看短期暂时无需过度担忧。根据CBO“不同经济情形下预算展望”，基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.6%上升至2.9%。我们在CBO预测的基础上进一步做了情形测算，在较高和较低利率情形下，2024财年利息支出占GDP比例分别为3.0%和2.8%。从这个结果来看，利息支出对赤字率的影响依然大致可控。在利息支出走高可控、除利息支出外支出小幅下行、经济衰退风险不出现的假设下，2024财年财政部发债规模可能与2023年相当，约为2-2.5万亿美元；预计2024年赤字率约在5.9%左右。

第八，最后一个问题是财政对于10年期美债收益率的影响。理论上说，赤字扩大意味着融资需求上升，即美债供给扩大，对美债期限溢价形成支撑。这是今年美债利率中枢偏高的原因之一。达拉斯联储主席Lorie Logan在10月9日的发言中亦提出，近期美债收益率上行主要由于期限溢价上行贡献。从上面对美债净供给规模的估计来看，明年这一因素边际上不会再较今年明显强化。但短期内美债定价因素确实比较复杂，一是名义增长的短期方向和加息的节奏均有不确定性，比如三季度GDP可能会超预期；二是11月1日将公布再融资报告，可能会带来情绪上的扰动；三是美债需求特征的中期变化，比如美联储以及海外官方机构对美债持有规模的下降也会带来定价上的影响。

正文

美国在疫后的财政扩张一度导致其赤字率飙升和通胀中枢高企，但财政扩张同时也补贴了居民和企业部门，从而帮助经济有效避免了私人部门资产负债表衰退，助力了有可能实现的软着陆。不过财政还是有“天花板”的，在经历了2020-2021年财政赤字的巨额扩张、2022-2023年赤字率在中高位盘旋后，财政未来路径亦引发市场关注。本文主旨有两方面，一是梳理美国现阶段财政赤字情况；二是展望未来财政可能的演绎路径，进而判断赤字变化对美国经济、美财政部发债规模、美债期限溢价等领域的影响。

疫情期间，美国政府推出约5万亿美元刺激法案补贴居民和企业部门，对居民收入补贴超过1万亿美元，叠加疫情封锁限制支出，居民储蓄率从2019年的约7.3%最高升飙升至2020年4月的32%，居民部门额外储蓄累积最高达约2.3万亿美元，叠加股市和房价上升，导致居民资产净值显著上行，提振需求。

从资产负债表衰退理论的角度来看，疫情对全球经济的冲击类似于经济危机，危机中企业和居民资产负债表受损，如果没有其他力量对冲，则会出现内生的资产负债表衰退压力。财政扩张是避免资产负债表衰退的最佳方式。美国在疫后恰好是“宽财政紧货币”，财政出现一轮显著扩张，赤字占GDP比重2020-2022年分别为14.7%、11.8%、5.4%，这一过程对于疫后经济来说属于“歪打正着”，它补贴了居民部门和企业部门，客观上帮助经济绕开了资产负债表衰退，从而导致制造业去库存周期中下行斜率相对平缓，参见10月8日外发报告《宏观面“剪刀差”》。

在经历了2020-2021年财政赤字的巨额扩张、2022-2023年赤字率在中高位盘旋后，财政未来路径亦引发市场关注。本文主旨有两方面，一是梳理美国现阶段财政赤字情况；二是展望未来财政可能的演绎路径，进而判断赤字变化对美国经济、美财政部发债规模、美债期限溢价等领域的影响。

先看2023财政的赤字率情况。10月10日，美国国会预算办公室公布2023财年（2022年10月至2023年9月）赤字初值，2023财年预算赤字为1.7万亿美元，较2022财年上升0.3万亿美元，较7月公布的基准预测1.67万亿美元多出260亿美元。2023财年赤字率较2022财年上升0.9个百分点至6.3%。这一数字在2015-2019年平均为3.5%，2020、2021年飙升至14.7%和11.8%，2022年和2023年有明显回落，但较疫情前仍属高位，可见财政扩张会有一定“路径依赖”。

2023年10月10日，美国国会预算办公室（CBO）公布2023财年支出和收入初值，2023财年预算赤字为1.7万亿美元，较2022财年上升0.3万亿美元，其中，收入减少为主要拖累。从趋势来看，2023财年赤字率较2022财年上升0.9个百分点至6.3%。

赤字扩大意味着融资需求上升，即美债供给扩大。2023财年，联邦政府借贷总规模上行2万亿至26.2万亿美元，其中，1.7万亿用来支持赤字，0.3万亿美元支持其他支出。2023财年，美债净供给规模较2022财年上升3282亿美元，主要由短期债券（bills）贡献。

简单来看，2023财年赤字率上升的主要背景是财政收入减少幅度大于财政支出。收入端下降0.45万亿美元，新的税收政策和个税等级调整、资本利得减少引导个人所得税收入下降是主要背景；其次是加息过程中美联储盈利减少，从而向财政部上缴利润额度减少。支出端下降0.14万亿美元，学生贷款减免法案作废压降总体支出约0.3万亿美元；利率上行背景下，利息支出较2022财年上升1080亿美元。此外，社保福利、医疗保险、联邦储蓄保险公司支出（FDIC）支出均有不同程度的上升。这一点也显示美国财政政策对居民部门的补贴特征，在2023年依旧在延续。剔除学生贷款减免分项，除利息外支出外2023财年为5.7万亿美元，较2022财年上升近0.4万亿美元。

具体来看，2023财年支出为6.1万亿美元，较2022财年减少0.14万亿美元；收入为4.4万亿美元，较2022财年减少0.45万亿美元。

收入减少有两方面因素。一方面，个人所得税减少4560亿美元，一是2022年美联储激进加息导致资本利得回落；二是2022年上半年，美国执行了新的税收通胀调整政策，纳税标准扣除额提高约7%；美国国税局还宣布了个人所得税等级的变化，提高了税率等级的门槛[3]。另一方面，高利率环境下，美联储盈利减少，从而导致向财政部利润上缴额度下行1060亿美元。

支出减少主要由于学生贷款减免法案作废所致，拖累支出0.3万亿美元，并引导赤字下行。此外，儿童税收抵免（Child Tax Credit）到期、新冠纾困计划(Coronavirus Relief Fund)、食品和营养服务计划（SNAP）支出均有不同程度的下降。若剔除学生贷款减免分项，则除利息外支出在2023财年达到5.7万亿美元，较2022财年的5.3万亿美元上升接近0.4万亿美元，占GDP比例从21.4%上升至21.6%[4]，即剔除学生贷款减免后，除利息支出外支出仍小幅上行。支出上行主要来自于1350亿美元社保支出上行（通胀调整，COLA[5]）、960亿美元医疗保险支出上行、以及1010亿美元联邦储蓄保险公司（FDIC）支出上行。此外，利息支出较2022财年上升1080亿美元至1.5万亿美元。

如何定量评估财政支出对经济的影响？我们参考Hutchins中心财政影响测算方法，从政府购买对经济的直接影响以及税收、转移支付对经济的间接影响两方面出发做出估算。结果显示，财政对经济的正贡献在2020年2季度-2021年1季度之间最为显著，转移支付上升和税收减免为主要背景；后续财政支出力度显著降低导致财政对经济的影响偏负面；但在2023年一、二季度，转移支付（社保、收入保障、医疗保险等）上升及税收下降背景下财政对名义GDP环比折年率季度贡献分别为1.2%和1.8%。

财政影响指标（Fiscal Impact Measure，FIM）是衡量政府财政政策对实际GDP总体影响的指标。当FIM的数值为正时，财政政策促进实际GDP的增长；反过来，当FIM为负时，财政政策则抑制了实际GDP的增长。具体来看，我们将财政政策分为两大部分分别计算并最后加总，一部分是对实际GDP有着直接影响的政府购买，另一部分是对实际GDP有着间接影响的税收和转移支付。

我们首先考虑政府购买对实际GDP产生的贡献，这可以用政府购买的增长率乘以政府购买在GDP中所占的比重来表示。考虑到实际GDP持续增长，那么上一期的实际政府购买总额至少要随着潜在实际GDP增长率而增长，才可以视作没有对本期的实际GDP造成拖累。所以，在计算过程中，我们从本期政府购买增加对实际GDP的贡献中减去上一期政府购买随着实际GDP增长而产生的增加值。

税收和转移支付并不会直接参与到GDP的核算中，但它们会通过影响消费而影响实际GDP。比如，个人所得税的增加会减少个人的收入，并最终以一定比例影响到个人的消费；而转移支付的增加（如社保、收入保障、医疗保险等）会增加个人收入，从而支撑消费。所以，我们需要将税收和转移支付分类，并给予一定系数，从而将它们转化为受影响的消费量。

我们根据布鲁金斯学会提供的边际消费倾向数据，将税收和转移支付细分为企业税、非企业税、社会福利转移支付、新冠时期补充法案等等，并最终分类计算出各自对消费带来的影响。结果显示，在2023年一、二季度，转移支付（社保、收入保障、医疗保险等）上升及税收下降背景下财政对名义GDP环比折年率季度贡献分别为1.2%和1.8%。

对于2024财年来说，我们倾向于认为财政对经济的影响较2023财年有所减退，可能在贡献上会中性略偏负面。根据CBO在6月公布的财政预算支出数据，2024财年除利息支出外支出占GDP比例较2023年小幅收缩，其中强制性支出同比降3.8%。虽然两党还未就2024财年预算支出做出最后决定，但两党在支出决议上可以改变的支出部分占比较低。参众两院在2024财年支出方面的分歧从绝对值水平来看并不大，差距仅约0.1万亿美元，对最终结果的影响有限。

对于2024财年来说，我们倾向于认为财政对经济的影响可能中性偏负面。

一是CBO在6月报告《2023年财政责任法案如何影响CBO对联邦债务预测》中提到，2024财年除利息支出外支出占GDP比例较2023年小幅收缩。虽然6月支出数据与实际数据有一定偏差，但CBO对2024财年支出的预估在方向上还是值得参考的，即2024财年赤字率较2023年小幅收缩，其中利息支出占GDP比例小幅上升，除利息支出外支出占GDP比例小幅收缩。拆分来看，强制性支出同比降3.8%为主要拖累，即政府支出增速下降对GDP贡献为负。

二是两党在最终2024财年支出决议中能改变的不多，总体来看，自主性支出占比总体支出约30.7%。美国的财政支出主要分为自决性支出（Discretionary Spending）、强制性支出（Mandatory Spending）和利息支出（Net Interest）。其中，强制性支出和利息支出是既定的，不受每个财年的拨款法案影响，主要包括医保、国债利息等；而自决性支出则由国会的拨款程序决定，主要包括国防、交通、教育、住房、社会服务、环境、科技等各个分项。在2015~2019财年，三项支出平均占比依次为30.7%、62.3%、7.0%。现阶段，虽然两院在年度拨款法案上迟迟不能达成共识，但因两院能改变的财政支出量级较小，因此，我们倾向于认为，两党的分歧对最终结果影响有限。

三是，参众两院在2024财年支出方面的分歧从绝对值水平来看并不大，差距仅约0.1万亿美元。2024年是美国的大选年，两党合作意愿下降，在财政拨款上的分歧增多且更难调和，博弈也逐渐陷入白热化。共和党认为拜登政府开支巨大，导致美国财政持续恶化，在其占多数的众议院要求削减更多财政支出。民主党则强调支出削减会对美国经济和国家安全造成冲击，在其占多数的参议院主张放缓削减支出的速度。简单来看，参议院的拨款法案目前比众议院的拨款法案多1190亿美元。众议院法案的拨款数额和2023财年相比同比下降8.19%，而参议院法案中的拨款数额则仅下降0.77%。

过去这轮财政扩张的影响还包括一些产业领域。三大财政刺激法案（抗通胀、芯片、基建）在一定程度上支持了中长期投资，但总的来看，其体量相对有限；加上对产业资金的带动和诱发之后影响可能会更大一些。美国经济目前是三条线索的综合体，一是财政扩张的红利已至尾段；二是制造业周期调整可能已经结束，未来会进入制造业补库存周期；三是在财政刺激下，再工业化和长期投资计划带来一些新增投资需求。

2021-2022年，拜登政府先后通过《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》及《通胀削减法案》，三大法案总规模约1万亿美元，一定程度上支持了中长期投资。但基于CBO预测数据，政府端对三大法案的支出平摊到每一年来说规模有限，在2023-2025财年分别为390亿美元、635亿美元和709亿美元，约占名义GDP的0.15%、0.16%和0.24%，体量相对有限。

一个市场关注度较高的问题是，高利率带来利息支出上行，是否会引发其财政部发债规模显著超预期？从数据来看短期暂时无需过度担忧。根据CBO“不同经济情形下预算展望”，基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.6%上升至2.9%。我们在CBO预测的基础上进一步做了情形测算，在较高和较低利率情形下，2024财年利息支出占GDP比例分别为3.0%和2.8%。从这个结果来看，利息支出对赤字率的影响依然大致可控。在利息支出走高可控、除利息支出外支出小幅下行、经济衰退风险不出现的假设下，2024财年财政部发债规模可能与2023年相当，约为2-2.5万亿美元；预计2024年赤字率约在5.9%左右。

根据CBO在今年7月发布的报告“不同经济情形下预算展望”（The Long-Term Budget Outlook Under Alternative Scenarios for the Economy and the Budget），基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年的2.6%上升至2.9%。CBO基础情形中的全曲线平均利率水平在2023和2024财年分别为2.73%和2.89%，在此基础上，我们将平均利率水平分别上调和下调5bp来测算得出，在较高利率情形下，2024财年利息支出占GDP比例由2.6%上升至3.0%；在较低利率情形下，2024财年利息支出占GDP比例由2.6%上升至2.8%。若将平均利率水平分别上调和下调10bp，则利息支出占GDP比例分别为3.1%和2.7%

因此，在总体赤字率小幅收紧、利息支出上行幅度可控的背景下，我们倾向于认为，2024财年财政部发债规模可能与2023年相当，约在2-2.5万亿美元。基准情形下，预计2024年赤字率约在5.9%。

最后一个问题是财政对于10年期美债收益率的影响。理论上说，赤字扩大意味着融资需求上升，即美债供给扩大，对美债期限溢价形成支撑。这是今年美债利率中枢偏高的原因之一。达拉斯联储主席Lorie Logan在10月9日的发言中亦提出，近期美债收益率上行主要由于期限溢价上行贡献。从上面对美债净供给规模的估计来看，明年这一因素边际上不会再较今年明显强化。但短期内美债定价因素确实比较复杂，一是名义增长的短期方向和加息的节奏均有不确定性，比如三季度GDP可能会超预期；二是11月1日将公布再融资报告，可能会带来情绪上的扰动；三是美债需求特征的中期变化，比如美联储以及海外官方机构对美债持有规模的下降也会带来定价上的影响。

理论上说，赤字扩大意味着融资需求上升，即美债供给扩大，对美债期限溢价形成支撑，这是今年美债利率中枢偏高的原因之一。达拉斯联储主席Lorie Logan在10月9日全国商业经济学协会中表示，期限溢价升高导致长期利率维持高位，降低美联储继续加息的必要。（“Financial conditions have tightened notably in recent months. But the reasons for the tightening matter. If long-term interest rates remain elevated because of higher term premiums, there may be less need to raise the fed funds rate）。

虽然总量上来看，2024财年美债净供给规模可能在2-2.3万亿美元，与2023财年相当，即明年期限溢价边际上不会再较今年明显强化；但从增量变化来看，我们预计4季度再融资报告中，财政部发债规模继续扩大，叠加需求疲软态势短期内难以逆转，亦可能带来情绪上的波动。在3季度再融资公告中亦提到，财政部可能会逐步增加债券拍卖规模（Treasury intends to gradually increase coupon auction sizes beginning with the August to October 2023 quarter）。此外，名义增长的短期方向和加息的节奏均有不确定性。比如10月26日将公布的3季度GDP数据仍有超预期可能。

中期来看，美债需求变化仍偏疲软，可能导致期限溢价易上难下。第一，美联储方面，虽然美联储采取较温和的缩表方式，即每月让950亿美元美债和MBS被动到期而不续作，但这会导致后续美债发行需要寻找非美联储外的投资人消化，对于市场来说，这就是额外的供给。额外美债供给对期限溢价有小幅支撑作用。从历史美联储工作报告整理可知，次贷危机后美联储实行3次QE，每1%等价10Y美债占名义GDP购买对10年期美债收益率的向下影响可能在20bp左右。但考虑到本次缩表更偏向于被动缩减，我们倾向于认为其对期限溢价的作用偏温和。然而，美联储7月议息会议纪要显示，在美联储决定降息后，缩表仍可以继续，叠加银行准备金水平仍较充盈，可能导致市场对美联储结束缩表的预期下调，进一步支撑期限溢价走高。

第二，本土银行因美联储缩表对准备金的影响以及受3月银行业危机冲击，对美债的需求小幅走弱。在2020年美联储大幅扩表期间，受存款上行影响，本土银行大规模购买美债，对美债持有规模占比从2019年的5%跃升至7%，从绝对值水平来说上升7179亿美元。但自2022年开始，规模占比保持稳定不变，最新2023年2季度数据显示，银行持有美债规模为1.7万亿美元，较2022年2季度的1.8万亿美元小幅回落。向前看，美联储缩表继续叠加储蓄回落可能进一步压降银行对美债的需求。

第三，对海外投资人来说，外国官方机构对美债的需求亦不如疫情前水平。美元在全球外汇储备中的份额在持续回落，根据IMF最新数据显示，美元占全球已分配外汇储备份额的占比从2019年的61.4%回落至2023年上半年的58.9%，但从全球外汇储备的绝对值规模来看，2023年2季度达约12.0万亿美元，较2019年11.8万亿美元仅小幅上行。从结果来看，外国官方机构持有美债规模已从2019年年末的4.1万亿美元回落至3.7万亿美元。展望看，地缘政治风险攀升导致全球央行对外汇储备多元化需求上行，可能导致美元占全球外汇储备份额的下行趋势较难逆转。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】宏观面“剪刀差”

【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转

【广发宏观郭磊】价格周期完成触底

【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善

【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑

【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置

【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据

【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成

【广发宏观郭磊】如何看7月出口

【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复