【广发宏观】美国三季度GDP数据为何偏高

广发证券首席经济学家  郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员 陈嘉荔

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摘要

第一，美国2023年三季度实际GDP初值年化季环比4.9%，高于前值的2.1%及市场预期的4.5%，同日公布的耐用品订单、资本品订单数据均反映经济韧性偏强。美国前三季度实际GDP同比分别为1.7%、2.4%、2.9%。

第二，私人部门消费、库存变化、政府支出是美国三季度GDP主要拉动因素。三季度个人消费支出年化季环比4%，显著高于前值0.8%，对GDP贡献达2.7个百分点，其中商品和服务消费环比分别增4.8%和3.6%，这在月度数据如个人消费支出和零售数据中均已有所体现。库存变化超预期上行656亿美元，对GDP贡献1.3个百分点，交通运输业制造商率先补库为主要背景，我们理解美国制造商库存底部位于三季度，未来会有更广泛的补库存。政府支出环比增4.6%，对GDP贡献约0.8个百分点。

第三，GDP结构上减速的部分就是固定资产投资。美国三季度固定投资增速较二季度明显放缓。三季度固定投资环比增0.8%，前值增5.2%，对GDP的贡献从0.9个百分点回落至0.15个百分点。其中住宅投资小幅回暖，三季度住宅投资环比升3.9%，对GDP的贡献为0.15个百分点；但非住宅投资增速偏弱，三季度环比为零，为2021年四季度以来最低水平。再进一步拆分，建筑投资环比从16.1%回落至1.6%，其中制造业建筑投资下行为主要拖累，前期受CHIPS法案支持下的高科技制造相关的建筑投资飙升出现回踩；设备投资有所回落，3季度环比降3.8%，前值升7.7%；知识产权投资增速保持平稳，环比增2.6%，前值增2.7%。

第四，在前期报告中我们指出，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近消耗完毕；二是制造业的内生周期，从PMI和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持，但前期过高的趋势增速可能会逐步正常化。往后看，就业市场松动导致收入和消费动能放缓，高利率环境对住宅投资和长期资本开支形成抑制，但制造业补库存可能会形成一定对冲，经济软着陆概率在上升。我们在中期展望《挑战软着陆》中曾指出过这一点。

第五，三季度价格数据小幅低于预期，核心PCE价格指数环比增2.4%，低于预期的2.5%和前值的3.7%,进一步提高美联储11月暂停加息概率。这一数据的背后是其国内商品价格回落及就业供需缺口逐步收窄。向前看，我们预计美国商品通胀继续回落，但疫情导致劳动力供给结构性短缺，薪资粘性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.7%左右水平，无法达到2%的目标水平，美联储维持政策利率的时间会较长（“longer”）。

第六，数据公布当天，美债收益率大幅回落11BP至4.84%。利率变化背后有一系列原因，我们理解前期经济数据一直偏强，市场有一定消化；而PCE价格指数回落进一步确定美联储11月议息会议继续暂停加息，CME Fed Watch显示11月美联储暂停加息概率为99.3%，较前值的97.6%明显上行；此外，同日公布的初请和续请失业金人数反映就业市场在继续降温。两个因素叠加导致前期上升幅度过快的美债收益率出现调整。受经济数据支撑，美元指数走强至106.62。在关键公司盈利不及预期的影响下，科技股调整带动三大股指调整。

正文

美国2023三季度实际GDP初值年化季环比4.9%，高于前值的2.1%及市场预期的4.5%，同日公布的耐用品订单、资本品订单数据均反映经济韧性偏强。美国前三季度实际GDP同比分别为1.7%、2.4%、2.9%。

美国2022年一二三四季度GDP年化环比分别为-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二三季度为2.2%、2.1%和4.9%，三季度GDP增速超出市场预期的4.5%。

同日公布的耐用品订单、资本品订单数据均反映经济韧性偏强。 9月耐用品订单环比回升至4.7%，预期1.9%，前值0.1%，除交通外耐用品订单环比升0.5%，预期升0.2%，前值0.4%；9月资本品（除国防）订单环比升0.6%，预期0%，前值升0.9%。

私人部门消费、库存变化、政府支出是美国三季度GDP主要拉动因素。三季度个人消费支出年化季环比4%，显著高于前值0.8%，对GDP贡献达2.7个百分点，其中商品和服务消费环比分别增4.8%和3.6%，这在月度数据如个人消费支出和零售数据中均已有所体现。库存变化超预期上行656亿美元，对GDP贡献1.3个百分点，交通运输业制造商率先补库为主要背景，我们理解美国制造商库存底部位于三季度，未来可能会有更广泛的补库存。政府支出环比增4.6%，对GDP贡献约0.8个百分点。

三季度实际个人消费支出年化季环比增4%，前值增0.8%，为GDP的贡献达2.7个百分点。其中商品消费表现较强，环比增4.8%（前值增0.5%），为GDP贡献1.1个百分点；服务消费环比增3.6%，前值增1%，为GDP贡献1.6个百分点。展望来看，就业市场降温将带动薪资增速回落，储蓄率已处于低位徘徊，叠加学生贷款重启对消费形成挤压，预计4季度个人消费支出较3季度有明显回落。

第二，三季度库存变化为806亿美元，较二季度超预期上行656亿美元，对GDP贡献1.3个百分点。从制造商和零售商库存变化水平来看，交通运输类产品补库为主要贡献。从库存周期的经验过程来看，我们预计美国库存底有较大概率位于三季度，8月制造商库存同比增速已由负转正，制造商库存的领先指标如CRB价格指数以及资本的订单亦触底回升。然而，从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，参见7月4日报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

第三，政府支出对GDP亦有正面贡献，环比增4.6%，前值增3.3%，为GDP贡献0.79个百分点。其中，国防支出偏强，环比增8%，前值增2.3%，为GDP贡献0.28个百分点，非国防环比增3.9%，前值降0.4%，为GDP贡献0.11个百分点。

GDP结构上减速的部分就是固定资产投资。美国三季度固定投资增速较二季度明显放缓。三季度固定投资环比增0.8%，前值增5.2%，对GDP的贡献从0.9个百分点回落至0.15个百分点。其中住宅投资小幅回暖，三季度住宅投资环比升3.9%，对GDP的贡献为0.15个百分点；但非住宅投资增速偏弱，三季度环比为零，为2021年四季度以来最低水平。再进一步拆分，建筑投资环比从16.1%回落至1.6%，其中制造业建筑投资下行为主要拖累，前期受CHIPS法案支持下的高科技制造相关的建筑投资飙升出现回踩；设备投资有所回落，3季度环比降3.8%，前值升7.7%；知识产权投资增速保持平稳，环比增2.6%，前值增2.7%。

三季度固定投资增速显著放缓，环比增0.8%，前值增5.2%，对GDP的贡献从0.9个百分点回落至0.15个百分点。其中，非住宅投资增速偏弱，三季度环比为零，为2021年四季度以来最低水平。

具体来看，建筑投资环比从16.1%回落至1.6%，其中制造业建筑投资下行为主要拖累，即前期受CHIPS法案支持下的高科技制造相关的建筑投资飙升出现回踩。3季度制造业建筑投资环比降0.2%，高科技制造（计算机、电子、电器）建筑投资增速回落为主要背景。向前看，美联储维持高利率背景下，银行借贷条件持续收紧、对传统建筑投资（办公楼、油气建筑）亦带来下行压力。

受高利率影响，设备投资有所回落，3季度环比降3.8%，前值升7.7%。这一点在同期耐用品订单数据中已有所体现。7-9月，耐用品订单环比增速分别为-5.6%、-0.1%、4.7%，较4-6月的1.2%、2%、4.3%小幅弱化。

正面线索来看，住宅投资小幅回暖，三季度住宅投资环比升3.9%，前值降2.2%，对GDP的贡献为0.15个百分点。展望看，30年期房贷利率接近8%水平，为1999年以来最高水平，叠加居民住房负担能力有进一步下降空间，预计后续建筑商对住宅投资保持谨慎，不利于住宅投资进一步修复。

在前期报告中我们指出，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近消耗完毕；二是制造业的内生周期，从PMI和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持，但前期过高的趋势增速可能会逐步正常化。往后看，就业市场松动导致收入和消费动能放缓，高利率环境对住宅投资和长期资本开支形成抑制，但制造业补库存可能会形成一定对冲，经济软着陆概率在上升。我们在中期展望《挑战软着陆》中曾指出过这一点。

往后看，我们倾向于认为，中性情形下，就业市场可能有序降温，带动收入和消费动能放缓，这一点在居民信用卡坏账率快速上行中已有体现；高利率环境下资本支出回落亦会继续带动经济放缓，但软着陆概率在上升。我们在中期展望《挑战软着陆》中曾指出过这一点。

三季度价格数据小幅低于预期，核心PCE价格指数环比增2.4%，低于预期的2.5%和前值的3.7%,进一步提高美联储11月暂停加息概率。这一数据的背后是其国内商品价格回落及就业供需缺口逐步收窄。向前看，我们预计美国商品通胀继续回落，但疫情导致劳动力供给结构性短缺，薪资粘性可能降低通胀下行斜率，预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.7%左右水平，无法达到2%的目标水平，美联储维持政策利率的时间会较长（“longer”）。

核心PCE价格指数增长不及预期，进一步提高美联储11月暂停加息概率。3季度核心PCE价格指数环比升2.4%，不及预期的2.5%和前值3.7%。基于核心PCE季度数据，市场对10月27日公布的核心PCE价格同比增速预期为3.7%，低于前值的3.9%。此外，同日公布的就业市场数据小幅降温，利于缓解通胀压力。截止10月21日前一周，初请失业金人数从19.8万人回升至21万人，预期20.7万人；截止10月14日前一周，续请失业金人数从17.3万人回升至17.9万人，预期17.4万人。

数据公布当天，美债收益率大幅回落11BP至4.84%。利率变化背后有一系列原因，我们理解前期经济数据一直偏强，市场有一定消化；而PCE价格指数回落进一步确定美联储11月议息会议继续暂停加息，CME Fed Watch显示11月美联储暂停加息概率为99.3%，较前值的97.6%明显上升；且同日公布的初请和续请失业金人数反映就业市场在继续降温。两个因素叠加导致前期上升幅度过快的美债收益率出现调整。受经济数据支撑，美元指数走强至106.62。在关键公司盈利不及预期的影响下，科技股调整带动三大股指调整。

数据公布当天，10年期美债收益率下行11bp至4.84%；美元指数从106.52走强至106.62，三大股指均跌，SP500指数下跌1.18%，纳斯达克指数下跌1.76%，道琼斯工业指数下跌0.76%；美元指数从100.88上行至101.75。我们理解，一则，虽然GDP数据呈偏强特征；但核心PCE价格指数走弱，且同日公布的初请和续请失业金人数分别超预期上行，反映就业市场降温。二则，ECB在同日决定暂停加息，为10次连续加息后首次暂停，对美欧债券收益率亦形成向下压力。三则，经济韧性叠加通胀降温提升经济软着陆预期，导致美元指数小幅走高。科技股调整导致三大股指回落，但盘后亚马逊盈利超预期，引导纳斯达克期货小幅反弹。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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