【广发宏观】美国通胀问题和经济问题是一体两面

广发证券首席经济学家  郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员 陈嘉荔

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摘要

第一，9月美国通胀数据略超预期。CPI同比增3.7%，略高于市场预期的3.6%，持平于前值的3.7%；季调环比增0.4%，高于预期0.3%，低于前值0.6%。核心CPI同比增 4.1%, 持平于预期，低于前值的4.3%，为连续第6个月回落，且为过去2年里最低水平；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。

第二，从驱动因素看，汽油价格继续上行支撑整体CPI增速；核心CPI环比升0.32%，为今年6月以来最高水平，其中，核心服务强、核心商品弱。9月核心服务价格环比增0.6%，前值增0.4%，其中，住房项价格超预期反弹，环比增0.6%，对CPI环比贡献约0.2个百分点；剔除住房后核心服务环比升0.6%，为过去12个月以来最高，反映服务价格的粘性和广度均偏高；核心商品连续第四个月回落，环比降0.4%，前值降0.1%，二手车价格回落为主要拖累。

第三，9月通胀数据略超预期，但不至于引发美联储继续加息。本次核心通胀的主要贡献为住房（OER+房租+外宿），剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.9%，连续第六个月回落。基于租房价格的领先指标，我们预计整体住房项价格年内继续放缓，叠加薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。这一背景下，我们维持美联储11月大概率暂停加息的判断；但考虑到近期就业和通胀数据的反复，预计美联储仍可能遵循“边走边看”（wait and see）原则，即暂时没法完全排除仍有一次加息的可能。

第四，通胀问题和经济问题是一体两面。在前期报告中我们指出，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近消耗完毕；二是制造业的内生周期，从PMI和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持。从对通胀的影响来看，线索一对应通胀整体继续降温；线索二对应能源和部分大宗品存在反弹动能和不确定性；线索三对应就业、核心服务价格仍有韧性。

第五，截至10月12收盘，Fed Watch数据显示11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为86.8%和13.2%，前值分别为90.9%和9.1%；12月不加息和加息25bp的概率分别为64.4%和32.2%，前值分别为72.1%和26.1%，期货隐含联邦基金利率终值从4.40%升至4.42%。从资产表现来看，通胀担忧有所上升，叠加同日公布的初请失业金人数低于预期， 10年期美债收益率上行13bp至4.69%；利差逻辑下美元指数回升至106.56，三大股指均跌。

正文

9月美国通胀数据略超预期。CPI同比增3.7%，略高于市场预期的3.6%，持平于前值的3.7%；季调环比增0.4%，高于预期0.3%，低于前值0.6%。核心CPI同比增 4.1%, 持平于预期，低于前值的4.3%，为连续第6个月回落，且为过去2年里最低水平；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。

CPI同比增3.7%，略高于市场预期的3.6%，持平于前值的3.7%；季调环比增0.4%，高于预期0.3%，低于前值0.6%，能源价格跳升为主要背景。

核心CPI同比增 4.1%, 持平于预期，低于前值的4.3%，为连续第6个月回落；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。其中核心服务价格增长偏强，环比增0.6%，前值增0.4%，住房价格反弹为主要驱动因素；核心商品延续回落态势且广度较大，环比降0.4%，前值降0.1%。

从驱动因素看，汽油价格继续上行支撑整体CPI增速；核心CPI环比升0.32%，为今年6月以来最高水平，其中，核心服务强、核心商品弱。9月核心服务价格环比增0.6%，前值增0.4%，其中，住房项价格超预期反弹，环比增0.6%，对CPI环比贡献约0.2个百分点；剔除住房后核心服务环比升0.6%，为过去12个月以来最高，反映服务价格的粘性和广度均偏高；核心商品连续第四个月回落，环比降0.4%，前值降0.1%，二手车价格回落为主要拖累。

9月汽油价格继续上行，环比升2.1%，前值升10.6%，沙特和俄罗斯在9月宣布延长原油减产期限导致油价上行为主要背景。

核心CPI方面，核心服务价格环比增0.6%，前值增0.4%，住房项价格超预期反弹，环比增0.65%，对整体CPI环比增幅贡献约0.2个百分点，剔除住房后核心服务环比仍升0.6%，为过去12个月以来最高，反映服务价格的粘性和广度均偏高。具体来看，住房项中，9月业主等价租金环比升0.6%，前值升0.4%，为过去3个月以来最高水平，主要居所租金环比升0.5%，持平于前值，外宿环比跳升3.7%，酒店价格上升为主要驱动因素。向前看，市场主流租房价格指标（如Apartment list和Zillow）回落可能带动整体住房价格在3、4季度持续降温。

然而，超级核心通胀（除住房外的核心服务）9月环比亦显著上行，环比升0.6%，为过去12个月以来最高，反映服务价格的粘性和广度均偏高。具体来看，机票（环比增0.3%）、医院服务（环比增1.2%）、汽车保险（环比增1.3%）、娱乐服务（环比增0.5%）为主要贡献，其中，医院服务价格可能持续回升，医疗保健就业人数供需缺口较大可能持续支撑行业劳动力成本，汽车保险服务价格回升可持续性亦较强，主因汽车修理价格持续走高带动保险价格上行。此外，9月健康保险环比继续下行，环比降3.5%，但这一趋势可能在10月美国劳工部对健康保险价格进行更新后逆转[1]。

核心商品延续回落态势，环比降0.4%，前值降0.1%，二手车价格为主要拖累。9月二手车价格环比回落2.5%，前值降1.2%，汽车库存水平进一步常态化为主要背景；向后看，二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，预计带动二手车零售价格进一步下行，但9月以来汽车制造业罢工持续可能对提高未来新车价格不确定性，并对二手车价格形成上行压力。

9月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI显著反弹，环比升0.4%，前值升0.3%，为过去7个月以来最高水平，亦反映通胀压力的广度。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。

9月通胀数据略超预期，但不至于引发美联储继续加息。本次核心通胀的主要贡献为住房（OER+房租+外宿），剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.9%，连续第六个月回落。基于租房价格的领先指标，我们预计整体住房项价格年内继续放缓，叠加薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。这一背景下，我们维持美联储11月大概率暂停加息的判断；但考虑到近期就业和通胀数据的反复，预计美联储仍可能遵循“边走边看”（wait and see）原则，即暂时没法完全排除仍有一次加息的可能。

一方面，9月核心CPI同比增速虽然在降温，但绝对值水平仍高，核心CPI和超级核心CPI环比有所反弹，反映通胀广度和韧性依然偏强，PMI回升背景下的原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性。

但另一方面，本次核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.95%，连续第六个月回落。住房项中，业主等价和主要居所租金为主要贡献，但租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及连续19个月回落，9月租房价格指数同比由3.3%回落至3.2%，我们预计会带动业主等价和主要居所租金价格继续放缓。此外，薪资增速延续缓慢回落态势，利于超级核心通胀降温，参见10月7日外发报告《9月非农数据继续偏强》，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。

综合来看，我们维持11月继续暂停加息的判断，但由于近期就业和通胀数据的反复，预计美联储仍可能遵循“边走边看”（wait and see）原则，即暂时不会排除仍有一次加息的可能。美联储多位官员在近两周讲话中亦多次提到，金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性，参见10月12日外发报告《9月美联储会议纪要的关键信息》。

通胀问题和经济问题是一体两面。在前期报告中我们指出，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利，这一线索已至末端，财政空间逐渐面临约束，居民超额储蓄也已接近消耗完毕；二是制造业的内生周期，从PMI和库存来看，已经经历了一年半左右的调整，目前已大致调整完毕；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资，对资本形成和就业有额外支持。从对通胀的影响来看，线索一对应通胀整体继续降温；线索二对应能源和部分大宗品存在反弹动能和不确定性；线索三对应就业、核心服务价格仍有韧性。

在近期报告《9月美联储会议纪要的关键信息》中，我们指出：从我们的框架来看，美国经济实际上是三条线索的结合体：一是疫后财政扩张红利；二是制造业的内生周期；三是再工业化和新经济相关的基础设施投资。

在近期报告《宏观面剪刀差》中，我们也曾详细分析过线索一和二：目前财政扩张的力量已释放完毕，继续扩张会带来财政悬崖，财政补贴所带来的“超额储蓄”效应也接近于尾段。2021年以来，超额储蓄陆续释放，对消费形成有利支撑；但这一力量也在持续衰减。美联储今年6月发布的报告认为，总量上来看，美国超额储蓄已经接近用完；旧金山联储工作报告显示 ，截至今年6月超额储蓄规模可能已经降至1900亿美元，并有可能在今年三季度前后用完。但可以形成对冲的是，经济内生周期的调整已基本结束。美国制造业PMI已经开始反弹，本轮美国PMI调整1年半左右的时间，和历史上的经验周期长度基本吻合，目前制造业库存周期已至经验底部。由于前期财政扩张平滑了下行斜率，这一点很容易被忽视。

截至10月12收盘，Fed Watch数据显示11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为86.8%和13.2%，前值分别为90.9%和9.1%；12月不加息和加息25bp的概率分别为64.4%和32.2%，前值分别为72.1%和26.1%，期货隐含联邦基金利率终值从4.40%升至4.42%。从资产表现来看，通胀担忧有所上升，叠加同日公布的初请失业金人数低于预期， 10年期美债收益率上行13bp至4.69%；利差逻辑下美元指数回升至106.56，三大股指均跌。

截至10月12日收盘，十年期美债收益率上行13bp至4.69%；美元指数小幅上行至106.59点（前值105.82点）； S&P500指数跌0.62%，纳斯达克指数跌0.63%，道琼斯工业指数跌0.51%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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