【广发宏观吴棋滢】三季度财政数据解读

广发证券资深宏观分析师  吴棋滢
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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，财政部公布前三季度财政数据。今年一至三季度公共财政收入当季两年复合增速分别为4.47%、-2.65%、0.64%，与经济表现完全一致。前三季度财政收入进度（77%）较近年同期平均水平（80%）略偏慢。不过三季度财政支出较为积极，单季财政支出增速4.07%，高于二季度的1.04%；由于前三季度支出累计增速仍然略低于预算增速，四季度支出增速有望进一步提升。

第二，从9月数据的边际变化来看，收入端已初步企稳。9月公共财政收入同比-1.3%，首次止住了二季度以来的持续下滑趋势，我们理解应主要受益于8月经济表现的边际好转。往后看，考虑到9月经济活动继续超预期、平减指数见底，四季度财政收入继续修复是大概率事件，全年收入预算目标的完成应问题不大。

第三，9月多项税收收入同比均有所回升。主要税种中，国内增值税回升9.3个百分点（可比口径下）；国内消费税受同期消费中枢跃升影响，回升31.1个百分点；企业所得税和个人所得税表现中性，受基数影响同比波动有所放大。随着7月贸易数据的见底，关税、出口退税、进口货物增值税与消费税这三项税收收入降幅均有所收窄。土地与地产相关税种基本反映同期地产的状况，地产销售与新开工触底，但投资完成额尚未确认见底，9月土地与地产相关税种合并后增速录得-11.9%低位。

第四，9月支出方面延续了8月的韧性，支出同比5.2%，虽低于前值7.2%，但仍为年内较高水平，支出规模略强于季节性。分项看，9月支出中科学技术、社保就业等领域表现较好，基建三项受益于低基数因素和同期专项债发债节奏加快，增速均有所回升，交通运输、农林水同比分别为18.6%和10.1%。

第五，广义财政中的土地出让表现仍弱。在低基数的基础上，9月政府性基金预算收入同比继续下行至-20.4%（前值-18.5%），尚未确认底部。目前看，随着地方因城施策政策不断放松，地产销售和新开工等均已低位企稳，但传导至土地市场仍需一定时间。广义财政支出则表现不同，由于新增专项债发行支出节奏加快，叠加去年同期专项债发行空档，9月政府性基金预算支出同比高达26.1%（前值-10.1%）。

第六，简单来看，年内财政收入和经济一样呈“U”型分布，9月狭义财政收入端企稳回升趋势初现。但土地出让收入增速仍在低位，短期内仍将对地方财政形成约束。

第七，今日人大常委会批准国务院增发国债1万亿元，赤字由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，其中5000亿元于今年安排使用，主要用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、城市排水防涝能力提升行动等相关工程建设。虽1998-2000年曾现财政赤字年中调整情况，但近年来基本未有。今年特别调整中央预算，一则反映了2024年经济稳增长的重要性和必要性，我们预计明年GDP增速目标设定继续在“5%左右”为大概率事件；二则由于地方今明两年的工作重心之一仍为化债，中央加杠杆本身也为合意之举；三则本次调整时点位于接近年底的四季度较为罕见，说明积极财政政策的灵活性在上升。

正文

财政部公布前三季度财政数据。今年一至三季度公共财政收入当季两年复合增速分别为4.47%、-2.65%、0.64%，与经济表现完全一致。前三季度财政收入进度（77%）较近年同期平均水平（80%）略偏慢。不过三季度财政支出较为积极，单季财政支出增速4.07%，高于二季度的1.04%；由于前三季度支出累计增速仍然略低于预算增速，四季度支出增速有望进一步提升。

一至三季度一般公共预算收入当季同比分别为0.49%、31.67%、-0.88%（自然口径），两年复合增速下的当季同比分别为4.47%、-2.65%、0.64%，与经济表现完全一致。扣除留底退税政策因素后，一至三季度财政收入当季同比分别为0.49%、-1.47%、-4.54%（可比口径）。

受二、三季度收入财政收入表现欠佳的拖累，1-9月一般公共预算收入进度略慢，为77%，明显低于2017-2021年均值水平80%。

收入端的变化也对支出端有所影响，二季度支出进度（24%）明显低于2017-2021年同期平均水平（27%）。好在经济触底预期、价格指数环比回升减少了收入端对支出端的掣肘，一至三季度财政支出当季同比分别为6.81%、1.04%、4.07%；三季度支出进度（23.3%），也与2017-2021年同期平均水平（23.9%）基本接近。

但需要注意的是，受二季度影响，1-9月一般公共预算支出累计同比3.9%，仍低于年初预计支出增速5.6%，还需继续增支。

从9月数据的边际变化来看，收入端已初步企稳。9月公共财政收入同比-1.3%，首次止住了二季度以来的持续下滑趋势，我们理解应主要受益于8月经济表现的边际好转。往后看，考虑到9月经济活动继续超预期、平减指数见底，四季度财政收入继续修复是大概率事件，全年收入预算目标的完成应问题不大。

9月一般公共预算收入同比-1.3%，较8月的-4.6%降幅明显收窄。如果测算扣除留抵退税政策因素带来的低基数效应，则9月的回升趋势将更加明显：可比口径下，6-9月一般公共预算收入同比分别录得-10.2%、-4.8%、-7.8%、-1.3%。

这一回升自然是经济表现修复的微观映射，前期报告我们也表示“8月经济数据边际好转较为明显，估计会滞后带来9月财政收入的改善”。

其中，9月中央财政收入同比-1.9%，地方收入同比-0.8%，央地同为负增应主要受非税收入拖累：9月税收收入同比0.9%，拉高财政收入增幅0.69个百分点；非税收入同比-7.4%，拉低财政收入增幅1.95个百分点。

9月多项税收收入同比均有所回升。主要税种中，国内增值税回升9.3个百分点（可比口径下）；国内消费税受同期消费中枢跃升影响，回升31.1个百分点；企业所得税和个人所得税表现中性，受基数影响同比波动有所放大。随着7月贸易数据的见底，关税、出口退税、进口货物增值税与消费税这三项税收收入降幅均有所收窄。土地与地产相关税种基本反映同期地产的状况，地产销售与新开工触底，但投资完成额尚未确认见底，9月土地与地产相关税种合并后增速录得-11.9%低位。

9月国内增值税同比2.0%（自然口径下前值1.8%；可比口径下前值-7.3%），国内消费税同比35.3%（前值4.2%），充分反映了8-9月消费增速中枢回升现状。9月企业所得税与个人所得税实际表现较为中性，但受基数问题影响同比增速涨跌互现：企业所得税同比3.2%（前值-16.8%）、个人所得税同比-3.3%（前值3.8%）。

我们在前期报告《9月出口表现及其对宏观面的影响》中提到：“我们曾判断7月出口较大概率是年内谷底，8-9月数据初步证实这一点”、“进口实际上是内需的映射，本轮低点也是在7月，不过其中可能包含着部分价格因素的影响”。受此影响，进出口环节的贸易税种也均同步回升，关税、出口退税、进口货物增值税与消费税同比分别回升了2.4、3.1、3.8个百分点至-7.1%、-12.8%、-0.2%。

目前地产仍是经济主要拖累项，投资增速继续下降，销售触底但还未明显抬升。因此9月土地与地产相关税种合并后的同比增速-11.9%，前值5.6%。

9月支出方面延续了8月的韧性，支出同比5.2%，虽低于前值7.2%，但仍为年内较高水平，支出规模略强于季节性。分项看，9月支出中科学技术、社保就业等领域表现较好，基建三项受益于低基数因素和同期专项债发债节奏加快，增速均有所回升，交通运输、农林水同比分别为18.6%和10.1%。

9月一般公共预算支出同比5.2%，虽略低于前值的7.2%，但依然为2023年较强水平。8-9月连续两月支出增速的修复，反映了年内财政支出底部已过，同样映射经济表现大概率见底。

分项方面表现较好的有：科技同比35.5%，拉高全国财政支出增幅1.3个点；社保就业同比8.5%，拉高全国财政支出增幅1.1个点，与年初财政预算报告提出的全年工作重点相吻合。

此外，9月基建三项支出增速也有所回升，交通运输同比18.6%（前值6.8%）、农林水事务10.1%（前值4.5%）、城乡社区事务8.5%（前值7.9%），一是低基数因素所致，二是同期新增专项债发债节奏也有所加快。

广义财政中的土地出让表现仍弱。在低基数的基础上，9月政府性基金预算收入同比继续下行至-20.4%（前值-18.5%），尚未确认底部。目前看，随着地方因城施策政策不断放松，地产销售和新开工等均已低位企稳，但传导至土地市场仍需一定时间。广义财政支出则表现不同，由于新增专项债发行支出节奏加快，叠加去年同期专项债发行空档，9月政府性基金预算支出同比高达26.1%（前值-10.1%）。

9月政府性基金预算收入同比-20.4%，较8月进一步下滑。

政府性基金预算支出同比26.1%（前值-10.1%），主要来自同期新增专项债发行节奏的错位，8-9月分别发行新增专项债5946亿元、3569亿元（去年同期分别为516亿元、241亿元）。而这一错位将在10月消失，因此预计10月政府性基金预算支出增速将转向下行。

简单来看，年内财政收入和经济一样呈“U”型分布，9月狭义财政收入端企稳回升趋势初现。但土地出让收入增速仍在低位，短期内仍将对地方财政形成约束。今日人大常委会批准国务院增发国债1万亿元，赤字由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，其中5000亿元于今年安排使用，主要用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、城市排水防涝能力提升行动等相关工程建设。虽1998-2000年曾现财政赤字年中调整情况，但近年来基本未有。今年特别调整中央预算，一则反映了2024年经济稳增长的重要性和必要性，我们预计明年GDP增速目标设定继续在“5%左右”为大概率事件；二则由于地方今明两年的工作重心之一仍为化债，中央加杠杆本身也为合意之举；三则本次调整时点位于接近年底的四季度较为罕见，说明积极财政政策的灵活性在上升。

风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期。

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