【广发宏观】美联储暂停加息叠加再融资担忧缓和

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储2023年11月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期和我们预期，这是自2023年7月加息以来第三次暂停加息。

第二，加息周期尚无法确认结束，11月FOMC声明保留了进一步加息的可能，认为额外紧缩程度将依赖于经济和通胀走势。鲍威尔在新闻发布会中亦提到，经济增速保持在趋势水平之上，若后续就业市场不再继续降温，美联储可能会进一步加息。美联储对经济增长的理解从稳健（“moderate”）变为较强（“strong”）；对就业市场，认为虽有所降温（“moderated”，上一次表态为“slowed”）但保持紧张（“remains tight”）。

第三，但整体来看，美联储姿态略偏鸽。一个重要逻辑是，美联储承认近期美债收益率上行引导金融环境收紧可能影响未来货币政策走势，即金融条件收紧降低进一步加息的必要性。这与鲍威尔在10月19日纽约经济俱乐部中的表态一致。此外鲍威尔也在新闻发布会中表达了其对通胀的乐观态度，并表示薪资已经显著回落（“come down significantly”）。

第四，美国近期公布的数据显示美国通胀和就业市场均处于有序降温的状态。此外，观察美联储官员10月以来的公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并认可金融环境收紧可能替代美联储加息对经济的压制。我们倾向于认为后续应不会有激进加息路径，维持美联储可能在12月会议中继续暂停的判断。

第五，会议开始前，美国财政部发布11月再融资公告（Quarterly Refunding Statement），公告显示财政部计划增加后续债券拍卖额度，但长端美债供给规模上调幅度低于市场预期；再融资担忧缓和，叠加美联储表态偏鸽，10年期美债收益率当天回落20bp。此外，12月和明年1月计划发债规模亦不及预期，主要受长端美债（7、10、20、30年期）拖累。从TBAC材料来看，近期收益率飙升可能主要由期限溢价上行引导，而这源于市场对财政部后续持续提高债券供给可能性的定价。因此，本次实际宣布发债规模不及预期，包含着避免进一步推升期限溢价的意味。考虑到后续美债需求可能仍偏疲软，我们预计未来发债规模明显超预期的概率较低，参见10月23日外发报告《关于美国财政的几点认识》。

第六，议息会议后, Fed Watch数据显示12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是77.6%和22.4%，前值为68.9%和28.8%；2024年1月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是69.6%和28.1%；期货隐含终端政策利率小幅下行1bp至5.38%。会议决议公布叠加财政部再融资规模担忧缓和，10年期美债收益率回落20bp至4.73%，美元指数小幅下行至106.44，无风险利率下行背景下美国三大股指有不同程度回升。

正文

在美联储2023年11月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期和我们预期，这是自2023年7月加息以来第三次暂停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停。

加息周期尚无法确认结束，11月FOMC声明保留了进一步加息的可能，认为额外紧缩程度将依赖于经济和通胀走势。鲍威尔在新闻发布会中亦提到，经济增速保持在趋势水平之上，若后续就业市场不再继续降温，美联储可能会进一步加息。美联储对经济增长的理解从稳健（“moderate”）变为较强（“strong”）；对就业市场，认为虽有所降温（“moderated”，上一次表态为“slowed”）但保持紧张（“remains tight”）。

同时声明维持了可能继续加息的表态，认为额外紧缩程度（“the extent of additional policy firming”）将依赖于经济和通胀走势。鲍威尔在新闻发布会中亦提到，经济增速保持在趋势水平之上，若后续就业市场不再降温，美联储官员可能会进一步加息（“evidence of growth persistently above potential, or that tightness in the labor market is no longer easing, could put further progress on inflation at risk and could warrant further tightening of monetary policy”）。

美联储对经济增长较有信心，声明对增长的理解从稳健（“moderate”）转变为较强（“strong”）；并对就业市场的理解更加乐观，认为就业市场虽有所降温（“moderated”，上一次表态为“slowed”）但保持紧张（“remains tight”）。

但整体来看，美联储姿态略偏鸽。一个重要逻辑是，美联储承认近期美债收益率上行引导金融环境收紧可能影响未来货币政策走势，即金融条件收紧降低进一步加息的必要性。这与鲍威尔在10月19日纽约经济俱乐部中的表态一致。此外鲍威尔也在新闻发布会中表达了其对通胀的乐观态度，并表示薪资已经显著回落（“come down significantly”）。

自9月美联储会议以来，10年期美债收益率从4.4%上升至月4.9%左右水平，收益率上行引导金融条件迅速收紧，高盛金融条件指数亦回升至接近2022年9月水平。因此，在本次会议中，美联储承认近期美债收益率上行引导金融环境收紧可能影响未来货币政策走势（“financial conditions have tightened significantly in recent months, driven by higher longer-term bond yields, persistent changes in financial conditions can have implications for the path of monetary policy”），即金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要。这与鲍威尔在10月19日纽约经济俱乐部中的表态一致。此外，声明进一步表示，金融条件收紧对经济、就业、通胀形成下行压力，虽然其作用还有不确定性（“tighter financial conditions are likely to weigh on economic activity, hiring, and inflation, the extent of these effects remains uncertain”）。

对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。

美国近期公布的数据显示美国通胀和就业市场均处于有序降温的状态。此外，观察美联储官员10月以来的公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并认可金融环境收紧可能替代美联储加息对经济的压制。我们倾向于认为后续应不会有激进加息路径，维持美联储可能在12月会议中继续暂停的判断。

一是，9月会议以来，各方面通胀数据延续回落态势。第一，三季度雇佣成本指数（ECI）同比为4.3%，前值4.5%，为连续第三个季度回落。雇佣成本指数（employment cost index, ECI）变化对美联储判断薪资走势来说非常重要，因为ECI不仅包含了工资也包含了对劳工的补贴（benefits），因此更真实的反映了企业用工成本。二是，9月core PCE价格指数同比增3.7%，前值3.9%，相较于今年1月core PCE价格同比4.9%已有明显放缓；近4个月以来，core PCE同比已回落1.01个百分点。三是，9月core CPI同比增 4.1%, 持平于预期，低于前值的4.3%，为连续第6个月回落，其中住房价格为主要支撑，就房租价格的领先指标来看，后续住房价格回落会进一步带动core CPI下行，参见10月13日报告《美国通胀问题和经济问题是一体两面》。在新闻发布会中，鲍威尔提到，薪资已经显著回落，并对其持有乐观态度（“come down significantly, I feel good about that”）。

二是，就业市场保持韧性中放缓。同日公布的ISM制造业PMI超预期回落，其中，雇佣指数回落幅度显著，从50.6回落至46.8%；此外，虽然JOLTS报告显示，9月职位空缺较8月的949万人小幅回升至955万人，但从趋势来看，职位空缺已从今年年初的1056万人以及去年3月的1202万人显著回落；两方面数据均指向就业市场延续降温态势。11月3日即将公布10月新增非农数据，现阶段市场预期为18万人，较9月的33.6万人显著降温。

三是，美联储官员10月以来讲话总体偏鸽，认可金融环境收紧可能替代美联储加息。10月19日，鲍威尔在纽约经济俱乐部中的发言表示，金融环境近几个月来显著收紧，可能对未来货币政策走势产生影响（Financial conditions have tightened significantly in recent months, persistent changes in financial conditions can have implications for the path of monetary policy）。10月18日，美联储理事Waller在欧洲经济和金融中心表示，他将持续关注利率走势，并不断评估利率变化对金融和经济的影响，现阶段我们需要保持限制性货币政策（“I will be watching how these interest rates evolve in coming months to evaluate their impact on financial conditions and economic activity。I believe we can wait, watch and see how the economy evolves before making definitive moves on the path of the policy rate”）。10月17日，Richmond联储主席Barkin表示，他支持保持政策利率不变，并且耐心评估经济数据以及未来是否需要加息（“I supported our decision at our last meeting to keep rates steady and wait for more information. We have time to see if we have done enough, or whether there’s more work to do”）。

会议开始前，美国财政部发布11月再融资公告（Quarterly Refunding Statement），公告显示财政部计划增加后续债券拍卖额度，但长端美债供给规模上调幅度低于市场预期；再融资担忧缓和，叠加美联储表态偏鸽，10年期美债收益率当天回落20bp。此外，12月和明年1月计划发债规模亦不及预期，主要受长端美债（7、10、20、30年期）拖累。从TBAC材料来看，近期收益率飙升可能主要由期限溢价上行引导，而这源于市场对财政部后续持续提高债券供给可能性的定价。因此，本次实际宣布发债规模不及预期，包含着避免进一步推升期限溢价的意味。考虑到后续美债需求可能仍偏疲软，我们预计未来发债规模明显超预期的概率较低，参见10月23日外发报告《关于美国财政的几点认识》。

11月1日晚8:30，美国财政部公布11月融资公告，公告显示，财政部计划增加后续债券拍卖额度，但长端美债供给规模上调幅度不及市场预期，叠加美联储表态偏鸽，导致10年期美债收益率当天回落20bp。具体来看，财政部计划下周拍卖额度为1120亿美元，其中，3年期、10年期、30年期美债拍卖额度分别为480亿美元、400亿美元和240亿美元，市场预期为480亿美元、410亿美元和250亿美元。

此外，12月和明年1月计划发债规模亦不及预期，主要受长端美债（7、10、20、30年期）拖累。12月和1月计划发债规模分别为3020亿美元和3130亿美元，预期分别为3030亿美元和3150亿美元，其中，20年期拍卖规模保持在130亿美元，2年期和5年期规模每月增加30亿美元，3年期规模每月增加20亿美元，7年期规模每月增加10亿美元。

TBAC材料表示，近期长端美债收益率上行主要由期限溢价上行导致（“While there was likely some reassessment of long-run neutral amid ongoing economic resilience，models and surveys suggest real term premia accoutns for most of the move”），而这主要源于市场对财政部8月再融资声明中对后续持续提高债券供给的定价（“Term premia has risen from historically low levels; increasing treasury supply likely contributed to the repricing”）。因此，为避免美债发行对期限溢价的进一步影响，本次计划发行债券规模不及市场预期。此外，考虑到后续美债需求可能仍偏疲软，我们预计未来发债规模大幅超预期的概率较低。

议息会议后, Fed Watch数据显示12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是77.6%和22.4%，前值为68.9%和28.8%；2024年1月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是69.6%和28.1%；期货隐含终端政策利率小幅下行1bp至5.38%。会议决议公布叠加财政部再融资规模担忧缓和，10年期美债收益率回落20bp至4.73%，美元指数小幅下行至106.44，无风险利率下行背景下美国三大股指有不同程度回升。

截至11月20日，10年期美债收益率从4.93%回落至4.73%；美元指数从106.88下行至106.44；三大股指均涨，SP500指数涨1.05%，纳斯达克指数涨1.64%，道琼斯工业指数涨0.67%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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