【广发宏观王丹】10月中观景气度分布有哪些变化

王丹郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，在连续上行4个月之后，10月制造业PMI出现首次回踩。中观景气面呈类似调整，15个细分行业中，景气位于扩张区间的行业个数由上个月的12个减少至10月的7个，化工、石油炼焦、有色、纺服、农副食品景气由扩张降至收缩区间。

第二，继续上行的主要是先进制造。15个细分制造业中，8个行业景气实现环比改善，而其中先进制造业是其中一条线索，专用设备、汽车、医药、计算机通信电子、电气机械景气环比分别上行8.0、6.1、1.7、1.2和0.8个点；其次是金属、非金属，景气环比分别上行10.4和2.3个点，与同期内需定价商品的价格表现也比较一致，可能与财政扩张所带来的预期影响有关；此外化纤橡塑景气亦小幅上行。

第三，从景气度看，汽车、医药、计算机通信电子是前三的行业。以分位值剔除行业景气中枢差异后，专用设备、计算机通信电子、汽车景气分位值位列前三，分位值水平在80%以上；此外、化纤橡塑、通用设备、电气机械景气度位于50以上的扩张区间，且分位值也在70%-80%左右。

第四，从景气趋势看，医药、黑色、化纤橡塑景气分别实现连续6个月、5个月和3个月运行在季节性均值（过去4年同期均值）上方；计算机、通用设备则连续2个月运行在季节性均值上方；汽车、专用设备景气值在10月份回升至季节性均值水平以上。

第五，调整的主要是原材料行业。7个细分制造业景气下行，其中以石油炼焦、化工、有色、黑色等四大原材料行业为主；农副食品和纺服景气环比分别下行5.6和2.3个点，或与双节提前备货的短期透支有关；此外，通用设备景气高位回落1.7个点。

第六，这一景气变化可能主要由价格波动诱发。10月景气下滑显著的原材料行业几乎均伴随出厂价格的显著下跌，黑色、石油炼焦、化工、有色出厂价格环比分别下降67.8、14.8、9.0和6.2个点。在前期报告《原材料库存调整带来PMI短期回踩》中我们指出过这一点，美债收益率上行带来原油等大宗商品价格调整，进而引发采购观望和原材料库存调整，产需调整幅度较大的多数是上游行业。

第七，新兴产业方面，整体EPMI环比上行3.8个点至57.8，与制造业PMI走势背离。我们理解制造业PMI回踩主要是因为上游价格波动引发原材料行业景气下滑；先进制造和消费行业实际上景气向好，和新兴产业趋势一致。新兴产业细分来看，新能源和新能源汽车景气度领先；高端装备、新能源汽车环比改善最显著。

第八，建筑业PMI环比回落2.6个点至53.5。表征基建景气的土木工程建筑业PMI在10月份环比小幅下降1.5个点，但景气值仍高于房建和建安，且新订单项环比上行2.6个点至荣枯线上方，表明在四季度5000亿特别国债资金的支撑下，基建仍有望维持较高增速。地产方面，前端和后端景气好于中端；前端表征房屋交易的房地产PMI连续2个月小幅回升，时隔5个月景气重回45以上；后端建安景气环比上行5.8个点；中端房建景气环比下行6.2个点；显示销售和竣工有改善，但新开工施工依旧偏弱，稳定地产需求仍需政策的进一步加码。

第九，服务业方面，出行链（住宿、航空、餐饮）和生态环保景气显著改善，环比上行幅度超过10个点；但批发、租赁及商务服务景气度偏低。信息服务景气略有走弱，但景气值仍延续领先；邮政继续上升至60以上高景气区间。

第十，简单总结PMI数据映射的10月中观表现，有五条清晰线索：线索一是上游大宗价格下跌导致原材料行业景气显著调整；线索二是先进制造（汽车、医药、计算机、电气机械）景气明显改善；线索三是新兴产业景气度上行，高端装备、新能源汽车环比改善最为显著；线索四是地产前后两端即交易、建安景气度有所改善，但中端仍偏弱；线索五是服务业中出行链景气度改善最为显著，但批发、租赁及商务服务景气度偏低。展望后续，增发国债及落地保障房建设、价格周期触底、海外库存周期回升是影响需求端和产业链的三条主线。

正文

在连续上行4个月之后，10月制造业PMI出现首次回踩。中观景气面呈类似调整，15个细分行业中，景气位于扩张区间的行业个数由上个月的12个减少至10月的7个，化工、石油炼焦、有色、纺服、农副食品景气由扩张降至收缩区间。

10月制造业PMI49.5，低于前值的50.2。结束了此前连续4个月环比回升趋势，景气值重回紧缩区间。

15个细分制造业中，7个行业景气位于50以上的扩张区间，较9月份减少了5个，7-9月分别为7个、5个和12个；化工、石油炼焦、有色、纺服、农副食品景气由扩张回落至紧缩区间。

继续上行的主要是先进制造。15个细分制造业中，8个行业景气实现环比改善，而其中先进制造业是其中一条线索，专用设备、汽车、医药、计算机通信电子、电气机械景气环比分别上行8.0、6.1、1.7、1.2和0.8个点；其次是金属、非金属，景气环比分别上行10.4和2.3个点，与同期内需定价商品的价格表现也比较一致，可能与财政扩张所带来的预期影响有关；此外化纤橡塑景气亦小幅上行。

15个细分制造业中，8个行业景气环比改善，金属制品（环比上行10.4个点，下同）、专用设备（8.0 pct）、汽车（6.1 pct）、非金属矿制品（2.3 pct）、医药（1.7 pct）、化纤橡塑（1.3 pct）、计算机通信电子（1.2 pct）、电气机械（0.8 pct）。

从景气度看，汽车、医药、计算机通信电子是前三的行业。以分位值剔除行业景气中枢差异后，专用设备、计算机通信电子、汽车景气分位值位列前三，分位值水平在80%以上；此外、化纤橡塑、通用设备、电气机械景气度位于50以上的扩张区间，且分位值也在70%-80%左右。

从行业10月景气值看，汽车、医药、计算机通信电子、专用设备、化纤橡塑景气领先，位于55以上，其中汽车景气位于60以上的高景气区间；通用设备、电气机械景气位于50-55之间；金属制品、纺服、农副食品、有色冶炼、化工景气位于45-50之间；黑色冶炼、非金属矿制品、石油炼焦景气位于45以下。

以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异，专用设备、计算机通信电子、汽车景气分位值领先，位于80%以上；通用设备、化纤橡塑、电气机械、黑色冶炼景气分位值位于60%-80%之间；其余行业景气分位值位于60%以下。

从景气趋势看，医药、黑色、化纤橡塑景气分别实现连续6个月、5个月和3个月运行在季节性均值（过去4年同期均值）上方；计算机、通用设备则连续2个月运行在季节性均值上方；汽车、专用设备景气值在10月份回升至季节性均值水平以上。

以行业10月PMI与过去4年同期均值相比，黑色冶炼（高于过去4年同期均值0.8个点，下同）、化纤橡塑（6.0 pct）、计算机通信电子（4.0 pct）、汽车（2.8 pct）、通用设备（1.0 pct）、医药（4.6 pct）、专用设备（5.7 pct）景气值高于季节性均值水平。

医药、黑色冶炼、化纤橡塑分别连续6个月、5个月、3个月景气值运行在季节性均值上方；计算机通信电子和通用设备景气值均连续2个月运行在季节性均值上方。

调整的主要是原材料行业。7个细分制造业景气下行，其中以石油炼焦、化工、有色、黑色等四大原材料行业为主；农副食品和纺服景气环比分别下行5.6和2.3个点，或与双节提前备货的短期透支有关；此外，通用设备景气高位回落1.7个点。

15个细分制造业中，其余7个行业景气环比回落，石油炼焦（环比下行11个点，下同）、化工（-10.5 pct）、有色冶炼（-9.5 pct）、农副食品（-5.6 pct）、黑色冶炼（-3.3 pct）、纺服（-2.3 pct）、通用设备（-1.7 pct）。

这一景气变化可能主要由价格波动诱发。10月景气下滑显著的原材料行业几乎均伴随出厂价格的显著下跌，黑色、石油炼焦、化工、有色出厂价格环比分别下降67.8、14.8、9.0和6.2个点。在前期报告《原材料库存调整带来PMI短期回踩》中我们指出过这一点，美债收益率上行带来原油等大宗商品价格调整，进而引发采购观望和原材料库存调整，产需调整幅度较大的多数是上游行业。

出厂价格环比下降5.8个点至47.7。细分行业方面，黑色冶炼（环比下行67.8个点，下同）、石油炼焦（-14.8 pct）、纺服（-9.4 pct）、化工（-9.0 pct）、有色冶炼（-6.2 pct）、汽车（-5.4 pct）、计算机通信电子（-5.3 pct）、电气机械（-1.5 pct）出厂价格环比走弱；非金属矿制品（环比上行14.3个点，下同）、金属制品（9.5 pct）、专用设备（8.1 pct）、医药（8.1 pct）、农副食品（4.0 pct）、化纤橡塑（0.1 pct）、通用设备（0.1 pct）出厂价格上行。

原材料购进价格环比回落6.8个点至52.6。细分行业方面，黑色冶炼（环比下行13.7个点，下同）、石油炼焦（-4.8 pct）、纺服（-2.3 pct）、化工（-7.1 pct）、有色冶炼（-9.4 pct）、汽车（-2.1 pct）、计算机通信电子（-0.7 pct）、电气机械（-2.0 pct））通用设备（-6.9 pct）、化纤橡塑（-9.9 pct）、医药（-1.1 pct）、专用设备（-4.6 pct）原材料购进价格下跌；非金属矿制品（环比上行9.2个点，下同）、金属制品（9.5 pct）、农副食品（3.6 pct）原材料购进价格上涨。

新兴产业方面，整体EPMI环比上行3.8个点至57.8，与制造业PMI走势背离。我们理解制造业PMI回踩主要是因为上游价格波动引发原材料行业景气下滑；先进制造和消费行业实际上景气向好，和新兴产业趋势一致。新兴产业细分来看，新能源和新能源汽车景气度领先；高端装备、新能源汽车环比改善最显著。

7大战略性新兴产业中，新能源产业景气连续2个月保持领先，继续上行至65以上；新能源汽车产业次之，景气上行至60-65的高景气区间；生物产业、新一代信息技术、高端装备制造景气位于55-60之间；节能环保景气略高于50的荣枯线；新材料景气最低，位于50以下的紧缩区间。

环比方面，6个细分行业景气环比改善，高端装备制造、新能源汽车、新能源、新一代信息技术、生物产业、节能环保环比分别上行12.8、7.0、3.8、3.1、2.3和1.1个点，新材料景气环比下行1.8个点。

与季节性均值（2018-2022年10月均）相比，新能源、新一代信息技术景气分别高于季节性均值3.6和3.1个点；生物产业、新能源汽车、高端装备制造、节能环保分别低于季节性均值0.7、1.5、1.5和1.9个点；新材料低于季节性均值4.9个点。

建筑业PMI环比回落2.6个点至53.5。表征基建景气的土木工程建筑业PMI在10月份环比小幅下降1.5个点，但景气值仍高于房建和建安，且新订单项环比上行2.6个点至荣枯线上方，表明在四季度5000亿特别国债资金的支撑下，基建仍有望维持较高增速。地产方面，前端和后端景气好于中端；前端表征房屋交易的房地产PMI连续2个月小幅回升，时隔5个月景气重回45以上；后端建安景气环比上行5.8个点；中端房建景气环比下行6.2个点；显示销售和竣工有改善，但新开工施工依旧偏弱，稳定地产需求仍需政策的进一步加码。

10月建筑业PMI环比回落2.6个点至53.5。

细分行业层面，土木工程建筑景气继续领先，在55以上；建安次之，景气度略低于55；房建景气最低，略高于50的荣枯线。

环比方面，建安环比上行5.8个点；土木工程建筑和房建景气环比分别下行1.5和6.2个点。

新订单方面，建筑业新订单环比下行0.8个点，重回景气紧缩；房建和建安新订单环比分别下行3.5和0.1个点，而土木工程建筑新订单环比上行2.6个点。

10月表征地产交易景气的房地产业PMI环比回升3.3个点，连续2个月环比改善，自今年5月以来景气再度回升到45以上。

服务业方面，出行链（住宿、航空、餐饮）和生态环保景气显著改善，环比上行幅度超过10个点；但批发、租赁及商务服务景气度偏低。信息服务景气略有走弱，但景气值仍延续领先；邮政继续上升至60以上高景气区间。

10月服务业PMI环比下降0.8个点至50.1。

细分行业方面，景气领先的是邮政、电信广播电视、航空，景气在60以上，餐饮、住宿、互联网软件信息、生态环保景气也在55-60的高景气区间；道路运输和水上运输景气位于50-55之间；批发、租赁及商务服务景气位于50以下。

环比方面，住宿、生态环保、航空、餐饮景气环比分别上行17.7、14.9、13.4和10.2个点；邮政、道路运输景气环比分别上行5.8和1.8个点；水上运输、批发、互联网软件信息、电信广播电视景气环比分别下降5.0、4.8、2.7和0.6个点。

中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。“增发国债能够推动加快灾后恢复重建工作进度，资金将优先用于医院、学校等与民生密切相关的公共服务设施恢复重建。同时，增发国债能够切实支持防灾减灾能力提升，资金将重点用于加快实施海河流域骨干河道疏浚、重要堤防加固，强化蓄滞洪区安全建设和运行管理。”[1]

简单总结PMI数据映射的10月中观表现，有五条清晰线索：线索一是上游大宗价格下跌导致原材料行业景气显著调整；线索二是先进制造（汽车、医药、计算机、电气机械）景气明显改善；线索三是新兴产业景气度上行，高端装备、新能源汽车环比改善最为显著；线索四是地产前后两端即交易、建安景气度有所改善，但中端仍偏弱；线索五是服务业中出行链景气度改善最为显著，但批发、租赁及商务服务景气度偏低。展望后续，增发国债及落地保障房建设、价格周期触底、海外库存周期回升是影响需求端和产业链的三条主线。

风险提示：国内政策稳增长力度不及预期，对地产和基建的支撑偏弱；海外经济增长不及预期影响出口；在通胀压力下海外流动性收紧超预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。

[1]https://www.gov.cn/zhengce/202310/content_6912930.htm

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