【广发宏观】美国就业数据降温缓和风险资产压力

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，根据美国劳工部11月3日发布的数据，美国2023年10月新增非农15万人，低于市场预期的18万人及前值29.7万人；8月和9月新增非农共下修10.1万人；私人部门新增9.9万人，较前3个月月均的16.8万人显著回落。从就业广度来看，10月新增就业广度较上月大幅回落，10月有52%的行业实现正增长（9月为61.4%），今年前9个月均值为58.4%。

第二，10月新增非农降温较快有两个线索，一是商品生产就业新增由正转负，UAW罢工为主要背景。受UAW罢工影响，汽车及零部件制造新增回落3.3万人；二是服务业就业较上月降温，和同期ISM服务业PMI、Markit服务业PMI环比下行吻合。服务业就业主要贡献项主要包括健康保健和社会救助、政府部门、休闲和酒店业等；拖累项包括运输和仓储、金融和信息行业。从最新情况来看，近期UAW和企业已达成初步协议，汽车制造就业对非农的影响在下个月应会有一定回补。

第三，同期公布的10月住户调查数据（household survey）亦偏疲软。失业率（U3）3.9%，略高于前值和市场预期的3.8%，其中，就业人数下降34.8万人，失业人数上升14.6万人。因经济原因而选择兼职的人数上升21.8万人，前值15.6万人，导致U6失业率上升0.2个百分点至7.2%，为2022年3月以来最低水平。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）上升0.3万人，被动失业人数（job losers）上升20.1万人，主动和被动失业人数比率26%，为2023年6月以来最低水平，反映就业市场偏弱。劳动参与率超预期回落0.1个百分点至62.7%。值得注意的是，多职业工作人数占总就业人数比例升至5.2%，首次升破疫情前水平（2020年2月为5.1%）。

第四，薪资增速继续放缓。10月时薪环比增0.2%，持平于前值的0.2%，略低于市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.1%，略低于前值的4.2%，略高于市场预期4%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从4%回落至3.2%。工作时长有所下行，10月平均周度工作时长回落0.1小时至34.3小时；近6个月以来，周度工作时长徘徊在34.3-34.4小时之间。工作时长下降反映企业用工需求和意愿在回落，同日公布的ISM PMI雇佣指数不及预期亦指向相同结论。整体来看，美国就业市场在韧性中继续松动。

第五，10月新增非农、失业率及薪资增速均不及预期，反映就业市场降温略快，不过其中可能包含着汽车业罢工带来的一些扰动因素；其他就业数据如劳动力市场差异指数、挑战者裁员、JOLTS数据均反映就业市场保持一定韧性；结合来看，就业市场韧性中放缓，这将继续减缓通胀压力。基准情形下，我们维持美联储可能在12月继续暂停加息的判断。下一个关键数据节点是11月14日将公布的10月CPI数据。

第六，新增非农数据进一步降低12月加息预期。数据公布后，Fed Watch数据显示12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是95.4%和4.6%，前值分别为80.2%和19.8%。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回落，最终自4.65%降至4.57%；美元指数小幅回落至105.021。美元美债收益率回落带来风险资产压力缓和，美国三大股指均涨。回头看，美债收益率已从10月19日高点的4.98%回落至最新的4.57%，其中最近三天的回落达31bp。

第七，对于国内权益市场来说，美国非农就业数据缓和和美债收益率回落也是一个积极信息。在前期报告《宏观面剪刀差》中，我们曾指出，按照美国名义GDP增速/10年期国债收益率的疫情前均值，二季度美债收益率基本合理，三四季度则明显过高。当前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的“剪刀差”，即国内经济和PPI在相对低位；海外无风险利率在相对高位。稍微拉长时间比如以2024年中为坐标，目前“剪刀差”特征的位置是相对明确的，具有较高的性价比。

正文

在美联储2023年11月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期和我们预期，这是自2023年7月加息以来第三次暂停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停。

根据美国劳工部11月3日发布的数据，美国2023年10月新增非农15万人，低于市场预期的18万人及前值29.7万人；8月和9月新增非农共下修10.1万人；私人部门新增9.9万人，较前3个月月均的16.8万人显著回落。从就业广度来看，10月新增就业广度较上月大幅回落，10月有52%的行业实现正增长（9月为61.4%），今年前9个月均值为58.4%。

美国2023年10月新增非农15万人，低于市场预期的18万人以及前值29.7万人；此外，私人部门新增仅9.9万人，较前3月月均16.8万人显著回落，私人部门新增就业人数为7月以来最低水平。10月新增非农主要贡献项依旧在供需缺口较大的服务业，包括健康保健和社会救助、政府部门、休闲和酒店业等。拖累项分别为制造业、运输和仓储、信息业、金融业。

10月新增非农降温较快有两个线索，一是商品生产就业新增由正转负，UAW罢工为主要背景。受UAW罢工影响，汽车及零部件制造新增回落3.3万人；二是服务业就业较上月降温，和同期ISM服务业PMI、Markit服务业PMI环比下行吻合。服务业就业主要贡献项主要包括健康保健和社会救助、政府部门、休闲和酒店业等；拖累项包括运输和仓储、金融和信息行业。从最新情况来看，近期UAW和企业已达成初步协议，汽车制造就业对非农的影响在下个月应会有一定回补。

10月新增非农中，服务生产新增11万人，前值增21.8万人，前3月平均月增14.5万人；商品生产下降1.1万人，前值增2.8万人，前3月平均月增2.2万人。

10月服务生产就业有较显著降温。医疗保健和社会救助、政府、休闲和酒店业分别新增7.7万人（前3月平均月增8.9万人）、5.1万人（前3月平均月增6.4万人）、1.9万人（前3月平均月增4万人）。其中，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大，向前看，随着美国人口老龄化的推进，叠加供给有限，预计医疗保健就业的需求将维持较强增长；休闲和酒店业新增仍为正值，但节奏明显放缓，休闲娱乐消费走弱是主要背景。同日公布的10月ISM服务业PMI指数为51.8，不及预期的53和前值53.6；Markit服务业PMI指数为50.6.不及预期和前值的50.9。

10月制造生产就业由正转负，新增为负1.1万人，前值2.8万人，前3月平均月增2.2万人；汽车制造为主要拖累，建筑新增为主要贡献。制造业方面，10月制造业就业降3.5万人，其中，UAW罢工导致约3万人被视作失业人群；但近日，涉及罢工的三家美国车企均已经就工资、福利等事项和UAW达成初步协议，罢工将在11月结束。届时，在10月参与罢工的三万余工人将会回到工作岗位，最终在统计层面使得11月的制造业非农就业人数修复。建筑业新增连续第七个月为正，向前看，新房景气度偏强以及房屋价格偏强可能导致建筑业就业保持韧性。

同期公布的10月住户调查数据（household survey）亦偏疲软。失业率（U3）3.9%，略高于前值和市场预期的3.8%，其中，就业人数下降34.8万人，失业人数上升14.6万人。因经济原因而选择兼职的人数上升21.8万人，前值15.6万人，导致U6失业率上升0.2个百分点至7.2%，为2022年3月以来最低水平。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）上升0.3万人，被动失业人数（job losers）上升20.1万人，主动和被动失业人数比率26%，为2023年6月以来最低水平，反映就业市场偏弱。劳动参与率超预期回落0.1个百分点至62.7%。值得注意的是，多职业工作人数占总就业人数比例升至5.2%，首次升破疫情前水平（2020年2月为5.1%）。

10月住户调查数据（household survey）亦偏疲软。失业率（U3）3.9%，略高于前值和市场预期的3.8%，其中，失业人数上升14.6万人，劳动力人数下降20.1万人。

从失业原因看，被动失业人数（job losers）上升20.1万人，7-9月月均降1.4万人；主动失业人数（job leavers）上升0.3万人，7-9月月均升0.1万人；主动和被动失业人数比率26%，为2023年6月以来最低水平，反映就业市场偏弱。

U6失业率上升0.2个百分点至7.2%，为2022年3月以来最低水平。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。10月因经济原因而选择兼职的人数上升21.8万人，前值15.6万人，边际劳动力人口回落4万人。

10月劳动参与率超预期回落0.1个百分点至62.7%。其中，16-24岁劳动参与率从56.1%上升至56.4%；25-54岁和55岁+人群劳动参与率分别从83.5%和38.8%回落至83.3%和38.6%。

薪资增速继续放缓。10月时薪环比增0.2%，持平于前值的0.2%，略低于市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.1%，略低于前值的4.2%，略高于市场预期4%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从4%回落至3.2%。工作时长有所下行，10月平均周度工作时长回落0.1小时至34.3小时；近6个月以来，周度工作时长徘徊在34.3-34.4小时之间。工作时长下降反映企业用工需求和意愿在回落，同日公布的ISM PMI雇佣指数不及预期亦指向相同结论。整体来看，美国就业市场在韧性中继续松动。

美国薪资增速超预期走弱。10月时薪环比增0.2%，持平于前值的0.2%，略低于市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.1%，略低于前值的4.2%，略高于市场预期4%；趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从4%回落至3.2%，为3月以来最低水平。其中，商品生产（goods producing）环比升0.23%，前值升0.35%；服务业（private service providing）薪资环比增0.21%，前值增0.30%。总体来说，专业和商业服务业（环比增0.34%）、休闲和酒店（环比增0.33%）、教育和医疗服务（环比增0.24%）为薪资增速的主要贡献项；贸易、运输和公用事业（环比0%）为主要拖累项。此外，10月31日公布的雇佣成本指数（ECI）显示，ECI同比增4.3%，为连续低3个月回落，薪资放缓趋势本次数据相符。

向前看，就业市场保持韧性中降温，薪资增速大方向依然是下行，只不过节奏偏慢。一方面，就业供需缺口持续弥合，10月劳动力供给和需求缺口已从年初的486.9万人回落到约300万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.47倍。此外，10月ISM服务业雇佣指数从53.4回落至50.2，为连续第二个月回落，显示服务业就业需求虽仍处于扩张区间，但其动能在减弱。另一方面，劳动力供给在抬升，美国移民人数以及移民就业人数已经恢复至疫情前趋势增长，有利于就业供需缺口进一步弥合。

10月新增非农、失业率及薪资增速均不及预期，反映就业市场降温略快，不过其中可能包含着汽车业罢工带来的一些扰动因素；其他就业数据如劳动力市场差异指数、挑战者裁员、JOLTS数据均反映就业市场保持一定韧性；结合来看，就业市场韧性中放缓，这将继续减缓通胀压力。基准情形下，我们维持美联储可能在12月继续暂停加息的判断。下一个关键数据节点是11月14日将公布的10月CPI数据。

除本次新增非农数据外，10月以来公布的其他就业高频数据保持一定韧性。一是10月Conference Board劳动力市场差异指数——认为工作充足的受访者百分比与认为工作很难找受访者百分比之差——小幅回升0.8个百分点至26.3%，反映就业市场降温并非线性。

二是JOLTS报告显示，9月职位空缺人数小幅上行约6万人至956万人，裁员率从1.1%回落至1%。

三是10月挑战者裁员数量从4.7万人回落至3.7万人，为连续第二个月下降。

简单来看，就业市场放缓趋势比较明显，带动后续薪资进一步回落，这一点有利于紧缩政策缓和，在11月FOMC新闻发布会中，鲍威尔也表达了其对通胀的乐观态度，并表示薪资已经显著回落（“come down significantly”）。但因供需缺口仍然较大，整体就业降温节奏可能偏慢。下一个关键数据节点是10月12日将公布的10月CPI数据。

新增非农数据进一步降低12月加息预期。数据公布后，Fed Watch数据显示12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是95.4%和4.6%，前值分别为80.2%和19.8%。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回落，最终自4.65%降至4.57%；美元指数小幅回落至105.021。美元美债收益率回落带来风险资产压力缓和，美国三大股指均涨。回头看，美债收益率已从10月19日高点的4.98%回落至最新的4.57%，其中最近三天的回落达31bp。

截至11月4日，10年期美债收益率从4.65%回落至4.57%；美元指数从106.12下行至105.02；三大股指均涨，SP500指数涨0.94%，纳斯达克指数涨1.38%，道琼斯工业指数涨0.66%。

对于国内权益市场来说，美国非农就业数据缓和和美债收益率回落也是一个积极信息。在前期报告《宏观面剪刀差》中，我们曾指出，按照美国名义GDP增速/10年期国债收益率的疫情前均值，二季度美债收益率基本合理，三四季度则明显过高。当前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的“剪刀差”，即国内经济和PPI在相对低位；海外无风险利率在相对高位。稍微拉长时间比如以2024年中为坐标，目前“剪刀差”特征的位置是相对明确的，具有较高的性价比。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩

【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义

【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期

【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升

【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响

【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差

【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转

【广发宏观郭磊】价格周期完成触底

【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善

【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑