【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，10月出口增速有所回踩。单月同比-6.4%，略低于前值的-6.2%。从环比季节规律来看，历史上10月出口一般环比负增长，2010年来环比均值为-4.2%，本次10月出口环比的-8.1%低于季节性。如按照环比季节性均值，则10月出口同比应在-2.6%左右。

第二，10月出口增速回踩的原因可能有二，一是8月、9月环比连续超季节性带来一定透支；二是10月美国、欧洲、日本等主要经济体景气度均有回落。

第三，从主要出口目标地来看，对欧、日、韩、印度、俄罗斯出口增速均有所下降，对美、对东盟出口增速略有上升。今年前10个月我国对主要发达经济体的出口（美欧英日韩加）占出口比重的42.7%，对新兴市场出口（东盟、印度、非洲、拉美、俄罗斯）占出口比重的34.5%，这两个数字大体代表目前出口的区域比例。

第四，从主要出口商品来看，多数消费品有明显减速，但手机出口有明显加速。电子产业链产品中自动数据处理设备、集成电路出口显著减速，但手机出口大幅加速，三者合并增速-5.9%，高于前值的-8.3%。箱包、服装、玩具、纺织纱线等劳动密集型产品均有所减速，四者合并同比增速为-10.0%，低于前值的-8.1%。家电、家具、灯具等地产后周期产品均有所减速，三者合并出口同比增速为-3.7%，低于前值的1.2%。通用机械设备同比增长-1.2%，汽车出口同比增长45.1%，均基本持平前值。船舶出口增速有所加快。

第五，出口的大逻辑依然是周期性改善。从历史经验和近年数据来看，出口不能简单看终端需求，比如美国今年不变价GDP同比逐渐加速，环比折年率也是三季度最高，但中国对美出口压力二季度最大。出口和终端需求的“缓冲垫”库存周期的关联度更高，即海外补库存对应中国出口上行、去库存对应出口调整。从目前美国库存周期位置来看，库存同比自2022年年初下降已来已充分调整，并已于6月触底，PMI新订单指数和库存的领先指标自有库存-客户库存5月触底后震荡反弹（10月有回踩），未来进入补库存周期的概率较大，这对应目前至明年出口环境可能会震荡修复。

第六，10月进口数据是一个亮点，进口同比3%，显著高于前值的-6.3%；而前期进口增速已经连续7个月负增长。从主要产品的进口数量增速来看，铁矿砂、钢材、铜、集成电路等同比均有上升。进口是内需的映射，进口数据初步好转是一个积极信号。

第七，目前宏观面逻辑相对清晰，概括起来就是两大线索：一是内外“剪刀差”，国内实际增长和PPI在低位，未来企业盈利大概率逐步往上；海外无风险利率在高位，未来贴现率大概率逐步往下。这一组合有利于权益定价。二是基本面“三驾马车”。海外库存周期在低位，有望带动出口修复；地产因城施策叠加城中村、保障房建设升温，有望推动地产投资降幅收窄；新一轮债务化解叠加1万亿增发国债，有望改善地方财政条件，出口、地产、化债的组合和2016年相似，正形成带动名义增长触底的“三驾马车”。

正文

据海关总署公布数据，10月出口增速有所回踩。单月同比-6.4%，略低于前值的-6.2%。从环比季节规律来看，历史上10月出口一般都是环比负增长，2010年以来环比均值为-4.2%，本次10月出口环比的-8.1%低于季节性。如果按照环比季节性均值，则10月出口同比应在-2.6%左右。

2023年10月出口同比增长-6.4%，7-10月出口同比增长分别为-14.3%、-8.7%、-6.2%、-6.4%，即7月出口触底以来，8-9月连续改善，10月增速首次回踩。

10月出口增速回踩的原因可能有二，一是8月、9月环比连续超季节性带来一定透支；二是10月美国、欧洲、日本等主要经济体景气度均有回落。

8月出口环比的1.2%高于过去5年同期环比均值的-0.8%、10年同期环比均值的0.6%，以及15年同期环比均值的-0.1%（见《8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善》）。9月出口环比也超季节性，9月出口环比5.0%，而过去5年和15年的9月出口环比分别为2.7%、2.3%（见《9月出口表现及其对宏观面的影响》）。

10月海外主要经济体PMI均有一定回落。10月美国ISM制造业PMI为46.7，低于前值的49.0；非制造业PMI为51.8，低于前值的53.6。10月欧元区综合PMI为46.5，低于前值的47.2。10月日本综合PMI为50.5，低于前值的52.1。

从主要出口目标地来看，对欧、日、韩、印度、俄罗斯出口增速均有所下降，对美、对东盟出口增速略有上升。今年前10个月我国对主要发达经济体的出口（美欧英日韩加）占出口比重的42.7%，对新兴市场出口（东盟、印度、非洲、拉美、俄罗斯）占出口比重的34.5%，这两个数字大体代表目前出口的区域比例。

10月对美出口同比-8.2%，高于前值的-9.3%；对欧出口同比-12.6%，低于前值的-11.6%；对日本出口同比-13.0%，低于前值的-6.5%。对韩国出口同比-17.0%，低于前值的-7.0%。对印度出口同比-1.5%，低于前值的2.1%。对俄罗斯出口同比17.2%，低于前值的20.6%。对中国香港地区出口同比-5.2%，高于前值的-10.0%。

从主要出口商品来看，多数消费品有明显减速，但手机出口有明显加速。电子产业链产品中自动数据处理设备、集成电路出口显著减速，但手机出口大幅加速，三者合并增速-5.9%，高于前值的-8.3%。箱包、服装、玩具、纺织纱线等劳动密集型产品均有所减速，四者合并同比增速为-10.0%，低于前值的-8.1%。家电、家具、灯具等地产后周期产品均有所减速，三者合并出口同比增速为-3.7%，低于前值的1.2%。通用机械设备同比增长-1.2%，汽车出口同比增长45.1%，均基本持平前值。船舶出口增速有所加快。

10月自动数据处理设备及零部件出口额同比-20.2%，低于前值的-11.6%；集成电路出口额同比-16.6%，低于前值的-5.0%；手机出口同比21.8%，高于前值的-7.1%。

10月箱包出口额同比-13.6%，低于前值的-9.8%；服装出口额同比-10.3%，低于前值的-8.9%；玩具出口额同比-17.4%，低于前值的-15.0%；纺织纱线出口额同比-5.8%，低于前值的-3.6%。

10月家电出口额同比8.0%，低于前值的12.4%；家具出口额同比为-9.1%，低于前值的-4.7%；灯具出口额同比为-15.3%，低于前值的-10.6%。

10月通用机械设备出口同比-1.2%，基本持平前值的-1.1%；汽车出口同比增长45.1%，持平前值。船舶出口同比增长34.2%，高于前值的12.0%。

出口的大逻辑依然是周期性改善。从历史经验和近年数据来看，出口不能简单看终端需求，比如美国今年不变价GDP同比逐渐加速，环比折年率也是三季度最高，但中国对美出口压力二季度最大。出口和终端需求的“缓冲垫”库存周期的关联度更高，即海外补库存对应中国出口上行、去库存对应出口调整。从目前美国库存周期位置来看，库存同比自2022年年初下降以来已充分调整，并已于6月触底，PMI新订单指数和库存的领先指标自有库存-客户库存5月触底后震荡反弹（10月有回踩），未来进入补库存周期的概率较大，这对应目前至明年出口环境可能会震荡修复。

在前期报告中，我们已反复阐述过这一逻辑。在《宏观面剪刀差》中，我们指出：出口触底是目前推动经济好转的动能之一。从海外制造业库存位置看，7月同比的-14.5%有较大概率是本轮出口增速的底部。欧美PMI已连续回升，8月出口已初步好转。中国制造业产能规模较大， 2021年制造业增加值占全球比重就已近30%，因此在需求上对出口较为敏感，出口好转将形成重要的需求端带动。

10月进口数据是一个亮点，进口同比3%，显著高于前值的-6.3%；而前期进口增速已经连续7个月负增长。从主要产品的进口数量增速来看，铁矿砂、钢材、铜、集成电路等同比均有上升。进口是内需的映射，进口数据初步好转是一个积极信号。

10月大豆进口量同比24.6%，高于前值的-7.4%；铁矿砂进口量同比4.6%，高于前值的1.5%；钢材进口量同比-13.3%，高于前值的-28.1%；铜进口量同比23.7%，高于前值的-5.8%；集成电路进口量同比1.9%，高于前值的-10.5%。

目前宏观面逻辑相对清晰，概括起来就是两大线索：一是内外“剪刀差”，国内实际增长和PPI在低位，未来企业盈利大概率逐步往上；海外无风险利率在高位，未来贴现率大概率逐步往下。这一组合有利于权益定价。二是基本面“三驾马车”。海外库存周期在低位，有望带动出口修复；地产因城施策叠加城中村、保障房建设升温，有望推动地产投资降幅收窄；新一轮债务化解叠加1万亿增发国债，有望改善地方财政条件，出口、地产、化债的组合和2016年相似，正形成带动名义增长触底的“三驾马车”。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，稳增长力度超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外金融市场风险超预期，海外补库存斜率超预期，大宗商品价格上下行超预期

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