【广发宏观钟林楠】如何看10月社融数据

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，略高于口径WIND统计的市场平均预期的1.83万亿元。存量社融增速为9.3%，较上月提升0.3pct。各分项中，实体信贷同比略有改善；政府债融资同比大幅多增，是社融增速回升的主要支撑。

第二，实体信贷增加4837亿元，同比多增232亿元，表现较为平淡。从票据融资量增价跌的特征来看，10月信贷需求有待继续改善，信贷同比小幅多增应该主要是信贷供给偏积极的结果。

第三，分部门看，居民部门短贷减少1053亿元，是近十年同期最低值。这一方面可能是受季末冲量透支的影响，今年7月也出现过类似特征，当时居民短贷同样曾创近十年同期最低；另一方面可能是因为今年银行信贷节奏明显前置，银行完成全年普惠信贷投放目标的难度偏低，放缓了个人短期经营贷的投放。从今年前三季度数据综合来看，居民短期贷款累计增加了2.28万亿元，同比多增1.2万亿元，其中短期消费贷款同比多增9070亿元，居民加杠杆消费的意愿实际在边际好转。居民部门长贷增加707亿元，同比多增375亿元，9-10月合并同比多增2389亿元，存量房贷利率下调对缓解居民部门信贷收缩确实起到了积极作用。

第四，企业部门短贷减少1770亿元，同比大致持平。企业部门中长贷增加了3828亿元，同比少增795亿元，在近五年同期中属于中等水平，考虑到前期集中发行的专项债资金集中落地+增发国债对基建的拉动，企业部门长贷后续表现应该不会太差，仍能维持在中高规模。

第五，政府债融资增加1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。从万得统计数据来看，10月地方政府特殊再融资债净融资规模达到了1.01万亿元，是政府债融资的主要贡献项。特殊再融资债主要用于置换存量隐性债务，帮助地方政府化债，由于这一轮特殊再融资债置换有相当比例是用于置换拖欠企业账款等未纳入到社融中的债务，所以特殊再融资债的发行放量会带来较为明显的社融增量，这也是10月社融改善的主要原因。这一点我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境影响》中有过详细测算。11-12月特殊再融资债仍会继续发行，万亿元的增发国债也可能落地，政府债融资还会继续放量，推动社融增速继续改善。

第六，其他项目表现各异，但基本在预期内，变化幅度亦有限。委托贷款减少429亿元，是近两年单月最低值，未来是否会进一步减少有待观察；未贴现银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元，与季节性水平大致持平；企业债券融资增加1144亿元，同比少增1269亿元，部分是受到化债影响——城投债融资增量受限、存量被置换。

第七，M2同比增长10.3%，与上月持平，政府债放量使存款性公司对政府债权扩张、银行全口径信贷（实体信贷+非银贷款+境外贷款）同比有所改善是两个主要支撑项。M1同比增长1.9%，较上月下降0.2pct。M1周期仍未触底，但应进一步靠近经验极值位置。

第八，在环比连续回升后，前期出来的10月经济数据（PMI、出口、通胀）环比均有小幅回踩，相比而言，10月信贷社融数据尚可；这也部分验证了我们前期猜测的逻辑，经济数据回踩主要是大宗价格波动引发短期原材料去库存所致，经济短期触底后分阶段修复的大逻辑并未变化。而且融资需求端虽相对平淡，但供给有积极特征，信贷社融整体数据基本平稳；财政政策也在带动社融放量。

第九，后续货币政策仍有想象空间，近期1年期shibor等中长期资金利率明显升高，映射银行体系缺乏中长期流动性，这会加大央行进一步总量宽松为银行补充流动性的可能。

正文

10月新增社融1.85万亿元，同比多增9108亿元，略高于口径WIND统计的市场平均预期的1.83万亿元。存量社融增速为9.3%，较上月提升0.3pct。各分项中，实体信贷同比略有改善；政府债融资同比大幅多增，是社融增速回升的主要支撑。

根据央行的初步统计，10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加152亿元，同比多增876亿元；委托贷款减少429亿元，同比多减899亿元；信托贷款增加393亿元，同比多增454亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元；企业债券净融资1144亿元，同比少1269亿元；政府债券净融资1.56万亿元，同比多1.28万亿元；非金融企业境内股票融资321亿元，同比少467亿元。

实体信贷增加4837亿元，同比多增232亿元，表现较为平淡。从票据融资量增价跌的特征来看，10月信贷需求有待继续改善，信贷同比小幅多增应该主要是信贷供给偏积极的结果。

2023年10月，票据融资增加3176亿元，同比多增1271亿元；6个月的国股行转贴利率在9月末在1.6%附近，此后逐步下行，至10月末降至1.1%附近。

分部门看，居民部门短贷减少1053亿元，是近十年同期最低值。这一方面可能是受季末冲量透支的影响，今年7月也出现过类似特征，当时居民短贷同样曾创近十年同期最低；另一方面可能是因为今年银行信贷节奏明显前置，银行完成全年普惠信贷投放目标的难度偏低，放缓了个人短期经营贷的投放。从今年前三季度数据综合来看，居民短期贷款累计增加了2.28万亿元，同比多增1.2万亿元，其中短期消费贷款同比多增9070亿元，居民加杠杆消费的意愿实际在边际好转。居民部门长贷增加707亿元，同比多增375亿元，9-10月合并同比多增2389亿元，存量房贷利率下调对缓解居民部门信贷收缩确实起到了积极作用。

今年前三季度，居民部门短期贷款累计增加2.28万亿元，同比多增9070亿元；其中居民短期经营贷款累计增加1.32万亿元，同比多增2859亿元；居民短期消费贷款累计增加9590亿元，同比多增9070亿元。

企业部门短贷减少1770亿元，同比大致持平。企业部门中长贷增加了3828亿元，同比少增795亿元，在近五年同期中属于中等水平，考虑到前期集中发行的专项债资金集中落地+增发国债对基建的拉动，企业部门长贷后续表现应该不会太差，仍能维持在中高规模。

2019-2022年10月企业中长期贷款分别增加2216亿元、4113亿元、2190亿元与4623亿元。今年10月企业中长贷增加3828亿元，高于2019年和2021年，但低于2020年和2022年。2020年是经济复苏，特别国债发行基建融资需求偏强；2022年是一揽子工具出台，包括政策性开发性金融工具与设备更新制造再贷款等。

政府债融资增加1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。从万得统计数据来看，10月地方政府特殊再融资债净融资规模达到了1.01万亿元，是政府债融资的主要贡献项。特殊再融资债主要用于置换存量隐性债务，帮助地方政府化债，由于这一轮特殊再融资债置换有相当比例是用于置换拖欠企业账款等未纳入到社融中的债务，所以特殊再融资债的发行放量会带来较为明显的社融增量，这也是10月社融改善的主要原因。这一点我们在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境影响》中有过详细测算。11-12月特殊再融资债仍会继续发行，万亿元的增发国债也可能落地，政府债融资还会继续放量，推动社融增速继续改善。

在前期报告《如何看新一轮化债对货币环境影响》中，我们指出，这一轮特殊再融资债的理论上限是2.58万亿元，2.58万亿元的特殊再融资债显然也无法置换掉所有的存量隐债，部分省份基于降低偿债压力的原则，可能会优先考虑置换掉高息的信贷、非标等已经被计入社融的付息债务。但同时需注意的是，7月政治局会议明确要求解决政府拖欠企业账款问题，9月20日国常会[1]审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，要求省级政府抓紧解决政府拖欠企业账款问题，从这一点看，特殊再融资债应该也有不少是用于置换拖欠企业款项等未被计入社融的债务。如果以2.58万亿元的特殊再融资债的理论上限来计算，未被计入社融的债务置换比例参考2013年的30%，则本轮化债带来的社融增量大约是7740亿元。

其他项目表现各异，但基本在预期内，变化幅度亦有限。委托贷款减少429亿元，是近两年单月最低值，未来是否会进一步减少有待观察；未贴现银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元，与季节性水平大致持平；企业债券融资增加1144亿元，同比少增1269亿元，部分是受到化债影响——城投债融资增量受限、存量被置换。

根据用益信托网披露的数据[2]，截至2023年11月3日，10月房地产类信托产品的成立规模为6.47亿元，环比增加4.12%；基础产业信托成立规模123.79亿元，环比减少25.22%；投向金融领域的产品成立规模243.69亿元，环比减少3.05%；工商企业类信托成立规模32.37亿元，环比减少26.40%。

M2同比增长10.3%，与上月持平，政府债放量使存款性公司对政府债权扩张、银行全口径信贷（实体信贷+非银贷款+境外贷款）同比有所改善是两个主要支撑项。M1同比增长1.9%，较上月下降0.2pct。M1周期仍未触底，但应进一步靠近经验极值位置。

根据央行的初步统计，10月份人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元。分部门看，住户贷款减少346亿元，其中，短期贷款减少1053亿元，中长期贷款增加707亿元；企（事）业单位贷款增加5163亿元，其中，短期贷款减少1770亿元，中长期贷款增加3828亿元，票据融资增加3176亿元；非银行业金融机构贷款增加2088亿元。

在环比连续回升后，前期出来的10月经济数据（PMI、出口、通胀）环比均有小幅回踩，相比而言，10月信贷社融数据尚可；这也部分验证了我们前期猜测的逻辑，经济数据回踩主要是大宗价格波动引发短期原材料去库存所致，经济短期触底后分阶段修复的大逻辑并未变化。而且融资需求端虽相对平淡，但供给有积极特征，信贷社融整体数据基本平稳；财政政策也在带动社融放量。后续货币政策仍有想象空间，近期1年期shibor等中长期资金利率明显升高，映射银行体系缺乏中长期流动性，这会加大央行进一步总量宽松为银行补充流动性的可能。

风险提示：对于金融数据理解不准确；国内地产政策效果低于预期，地产销售与投资均超预期下行，地产风险继续放大；地产风险超预期可能进一步向地方债务风险传递；中央政府加杠杆力度不及预期；国内流动性收敛超预期。

郭磊篇