【广发宏观】美国通胀回落利于美联储结束紧缩

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，10月美国通胀数据略低于市场预期。CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3%和前值的3.7%；季调环比0%，低于预期0.1%和前值0.4%。核心CPI同比增 4%, 低于预期和前值的4.1%，为连续第7个月回落，且为过去两年里最低水平；核心CPI季调环比增0.2%，低于预期和前值的0.3%。

第二，从驱动因素看，首先是汽油价格回落拖累整体CPI增速；其次，核心CPI环比升0.23%，为8月以来最低水平，其中住房项价格超预期下行，环比增0.3%，低于前值的0.6%；再次，剔除住房后核心服务（超级核心通胀）环比升0.2%，同样为8月以来最低，反映劳动力成本的降温；最后，核心商品连续第五个月回落，环比降0.1%，前值降0.4%，二手车价格回落为主要拖累。

第三，目前核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心服务通胀同比增速由3.91%回落至3.75%，连续第三个月回落。基于租房价格的领先指标，我们预计整体住房项价格后续继续放缓；加上薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。

第四，10月通胀数据继续走低，叠加10月非农数据反映就业市场亦有序降温，两大关键数据叠加意味着本轮美联储加息周期有较大概率结束。这一背景下，我们维持美联储12月继续暂停加息的判断。

第五，数据出来后，美联储12月及后续不加息的概率进一步上行。截至11月14收盘，Fed Watch数据显示12月美联储不加息以及降息25bp的概率分别为97.6%和2.4%，前值分别为90.9%和9.1%；2024年1月不加息和降息25bp的概率分别为95.6%和65.9%，期货隐含联邦基金利率终值从5.39%回落至5.32%。从资产表现来看， 10年期美债收益率下行19bp至4.44%；利差逻辑下美元指数降至104.071，三大股指均涨。

第六，在前期报告《宏观面“剪刀差”》中，我们指出对国内权益资产来说，有利的是“剪刀差”组合，即目前PPI和企业盈利在相对低位，未来会逐步往上走；海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走。在《前瞻2024：进一步正常化》中，我们进一步推算了美债收益率的合理区间，目前依旧过高。在美债收益率的回落周期中，全球资金流动和非美资产的压制因素会逐步减弱，关注这一点对于权益尤其长久期资产的影响。

正文

10月美国通胀数据略低于市场预期。CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3%和前值的3.7%；季调环比0%，低于预期0.1%和前值0.4%。核心CPI同比增 4%, 低于预期和前值的4.1%，为连续第7个月回落，且为过去两年里最低水平；核心CPI季调环比增0.2%，低于预期和前值的0.3%。

CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3%，前值3.7%；季调环比0%，低于预期0.1%和前值0.4%，能源价格回落为主要背景。

核心CPI同比增 4%, 低于预期和前值的4.1%，为连续第7个月回落，且为过去2年里最低水平；核心CPI季调环比增0.2%，低于预期和前值的0.3%。其中，核心服务价格增长偏弱，环比增0.3%，前值增0.6%，住房价格下行为主要拖累；核心商品延续回落态势，环比降0.1%，前值降0.4%。

从驱动因素看，首先是汽油价格回落拖累整体CPI增速；其次，核心CPI环比升0.23%，为8月以来最低水平，其中住房项价格超预期下行，环比增0.3%，低于前值的增0.6%；再次，剔除住房后核心服务（超级核心通胀）环比升0.2%，同样为8月以来最低，反映劳动力成本的降温；最后，核心商品连续第五个月回落，环比降0.1%，前值降0.4%，二手车价格回落为主要拖累。

10月汽油价格较上月明显回落，环比降5%，前值升2.1%，10月油价下行为主要背景。

核心CPI方面，核心服务价格环比增0.3%，前值增0.6%，住房项价格超预期回落，环比增0.3%；剔除住房后核心服务环比仍升0.2%，为今年8月以来最低，反劳动力成本降温。具体来看，住房项中，10月业主等价租金环比升0.4%，前值升0.6%，主要居所租金环比升0.5%，持平于前值，外宿环比回落2.5%，酒店价格下行为主要拖累因素。向前看，市场主流租房价格指标（如Apartment list和Zillow）回落可能带动整体住房价格在持续降温。

超级核心通胀（除住房外的核心服务）10月环比亦显著回落，环比升0.2%，为8月以来最低，反映劳动力成本降温。具体来看，机票（环比降0.9%，前值0.3%）、医院服务（环比增1.1%，前值1.5%）、医生服务（环比降1%，前值0%）、娱乐服务（环比增0.1%，前值0.5%）为主要拖累；汽车保险为主要支撑，且可持续性亦较强，主因汽车修理价格持续走高带动保险价格上行。此外，如我们在9月通胀分析报告所述，10月健康保险环比由负转正，环比升1.1%，10月美国劳工部对健康保险价格进行更新后为主要背景，这一上行态势可能会在未来持续。

核心商品延续回落态势，环比降0.1%，前值降0.4%，二手车价格为主要拖累。10月二手车价格环比回落0.8%，前值降2.5%，汽车库存水平进一步常态化为主要背景；向后看，二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，预计带动二手车零售价格进一步下行，但10月以来汽车制造业罢工持续可能对提高未来新车价格不确定性，并对二手车价格形成上行压力。

10月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI亦显著回落，环比升0.23%，前值升0.40%，为过去8月以来最低水平，反映通胀压力广度在回落。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。10月亚特兰大联储粘性CPI环比升0.35%，前值升0.44%，反映通胀粘性亦在回落；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升表明，通胀压力可能会持续较长一段时间。

目前核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心服务通胀同比增速由3.91%回落至3.75%，连续第三个月回落。基于租房价格的领先指标，我们预计整体住房项价格后续继续放缓；加上薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。

本次核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心服务通胀同比增速由3.91%回落至3.75%，连续第三个月回落，剔除住房后核心服务环比增0.22%，较前值0.61%显著下行。

具体来看，住房项中，业主等价和主要居所租金为主要贡献，但租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及Apartment List租房价格指数分别连续19个月和23个月回落，我们预计会带动业主等价和主要居所租金价格继续放缓。此外，薪资增速延续缓慢回落态势，利于超级核心通胀降温，参见11月4日外发报告《美国就业数据降温缓和风险资产压力》，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。

10月通胀数据继续走低，叠加10月非农数据反映就业市场亦有序降温，两大关键数据叠加意味着本轮美联储加息周期有较大概率结束。这一背景下，我们维持美联储12月继续暂停加息的判断。

一方面，10月CPI和核心CPI均持续走弱，且美联储关注的超级核心通胀增速亦有效明显回落；另一方面，10月非农数据亦反映就业市场持续降温，参见11月4日外发报告《美国就业数据降温缓和风险资产压力》。

此外，观察美联储官员10月以来的公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并认可金融环境收紧可能替代美联储加息对经济的压制。两大关键数据叠加意味着本轮美联储加息周期有较大概率结束。这一背景下，我们维持美联储12月会议中继续暂停的判断。

数据出来后，美联储12月及后续不加息的概率进一步上行。截至11月14收盘，Fed Watch数据显示12月美联储不加息以及降息25bp的概率分别为97.6%和2.4%，前值分别为90.9%和9.1%；2024年1月不加息和降息25bp的概率分别为95.6%和65.9%，期货隐含联邦基金利率终值从5.39%回落至5.32%。从资产表现来看， 10年期美债收益率下行19bp至4.44%；利差逻辑下美元指数降至104.071，三大股指均涨。

截至11月14日收盘，十年期美债收益率下行19bp至4.44%；美元指数小幅下行至104.067点（前值105.631点）； S&P500指数涨1.91%，纳斯达克指数涨2.37%，道琼斯工业指数涨1.43%。

在前期报告《宏观面“剪刀差”》中，我们指出对国内权益资产来说，有利的是“剪刀差”组合，即目前PPI和企业盈利在相对低位，未来会逐步往上走；海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走。在《前瞻2024：进一步正常化》中，我们进一步推算了美债收益率的合理区间，目前依旧过高。在美债收益率的回落周期中，全球资金流动和非美资产的压制因素会逐步减弱，关注这一点对于权益尤其长久期资产的影响。

在近期报告《前瞻2024：进一步正常化》中，我们指出：目前美债收益率位置过高。一个可参照的坐标是，2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率均值为1.7倍，按这一经验比值，今年二季度6.0%的名义GDP对应3.6%左右的利率季度均值基本合理，三季度以来则明显偏高，这与美联储“higher for longer”叙事策略的影响有关。往中期看，若把4.5-5.5%的名义增速当作中性假设，1.7倍经验估值下10年期美债收益率应处2.6-3.2%之间，中枢3.0%左右。即便考虑到疫情前十年的QE等因素导致利率偏低，参照疫情前20年均值的1.3倍，则10年期美债收益率应处3.5-4.2%之间，中枢3.8%左右。无论哪种情况，目前4.6%以上都明显偏高。

对于国内而言，目前PPI和企业盈利在相对低位，未来会逐步往上走；而海外无风险利率在相对高位，未来会逐步往下走；两者叠加意味着汇率和投资环境逐步走向正常化。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

郭磊篇