【广发宏观】11月美联储会议纪要的关键信息

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。11月21日公布的11月议息会议纪要有三点关键信息：其一，在11月会议中，美联储官员讨论重点从加息幅度（how high）转变成高利率应该维持的时间（how long）；其二，虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生，美联储将谨慎前行（“proceed carefully”）；其三，对于缩表，美联储官员认为缩表将会继续，一些（“a few”）与会者认为在美联储开始降息后仍能持续缩表，这一点与鲍威尔在11月新闻发布会中表述一致。

第二，美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。11月经济展望与9月变化不大。总体来说，工作人员认为车企罢工和信贷紧缩导致四季度GDP增长将显著弱于三季度，但下半年经济平均增速仍略高于上半年。2024-2026年经济增长可能低于潜在增速；但基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。此外，工作人员反映高利率导致一些企业开始削减或者延迟投资计划，对经济形成下行压力。

第三，议息纪要对通胀的判断偏乐观。美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和Core PCE价格指数同比在年末分别回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%；虽然美联储与会官员继续沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）的表态，但认可供需关系再平衡将引导通胀持续降温。简单来说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

第四，简单来说，11月议息纪要表述中性偏鸽，虽然还不能完全排除后续是否还有一次加息，但通胀和就业市场数据已连续放缓预示美联储加息周期大概率已经结束，我们维持12月继续暂停的判断。市场对后续美联储加息的预期略微波动，Fed Watch数据显示的12月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为97.6%和2.4%,前值分别为99.8%和0%；2024年1月不加息和加息25bp的概率分别为95.6%和4.4%；期货隐含终端政策利率维持在5.34%。资产表现整体受影响不大，十年期美债收益率小幅回落1bp至4.40%；美元指数小幅走强0.1个点至103.55；可能与没有降息暗示有关，三大股指在连续上涨两周后小幅调整。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。11月21日公布的11月议息会议纪要有三点关键信息：第一，在11月会议中，美联储官员讨论重点从加息幅度（how high）转变成高利率应该维持的时间（how long）；第二，虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生，美联储将谨慎前行（“proceed carefully”）；第三，对于缩表，美联储官员认为缩表将会继续，一些（“a few”）与会者认为在美联储开始降息后仍能持续缩表，这一点与鲍威尔在11月新闻发布会中表述一致。

美东时间2023年11月21日，美联储公布10月31-11月1日议息会议纪要。纪要显示，第一，在11月会议中，美联储官员讨论重点从加息幅度（how high）转变成高利率应该维持的时间（how long），即high for longer。

纪要显示，与会者整体对通胀回落表示肯定，并且表示现阶段加息不足导致通胀回升以及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡。展望未来，委员会认为，美联储应该保持限制性货币政策直至通胀显著可持续地回落。

“Participants expected that the data arriving in coming months would help clarify the extent to which the disinflation process was continuing, aggregate demand was moderating in the face of tighter financial and credit conditions, and labor markets were reading a better balance between demand and supply”

“with the stand of monetary policy in restrictive territory, risks to the achievement of the Committee’s goals had become more two sided. ”

“All participants judged that it would be appropriate for policy to remain at a restrictive stance for some time until inflation is clearly moving down sustainably toward the Committee’s objective”。

第二，虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生，美联储将谨慎前行（“proceed carefully”）。

“Participants noted that further tightening of monetary policy would be appropriate if incoming information indicated that progress toward the Committee’s inflation objective was insufficient”。

“All participants agreed that the committee was in a position to proceed carefully and that policy decisions at every meeting would continue to be based on the totality of income information”。

第三，对于缩表，美联储官员认为缩表将会继续，一些（“a few”）与会者认为在美联储开始降息后仍能持续缩表，这一点与鲍威尔在11月新闻发布会中表述一致。

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。11月经济展望与9月变化不大。总体来说，工作人员认为车企罢工和信贷紧缩导致四季度GDP增长将显著弱于三季度，但下半年经济平均增速仍略高于上半年。2024-2026年经济增长可能低于潜在增速；但基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。此外，工作人员反映高利率导致一些企业开始削减或者延迟投资计划，对经济形成下行压力。

11月经济展望与9月变化不大。一是，工作人员认为车企员工罢工以及信贷进一步紧缩导致4季度GDP增长将显著弱于3季度，同时认为2024-2026年经济增长可能低于潜在增速，但基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。此外，工作人员反映高利率导致一些企业开始削减或者延迟投资计划，对经济形成下行压力。

（“several participants noted that an increasing number of district businesses were reporting that higher interest rates were affecting their business or that firms were increasingly cutting or delaying their investment plans because of higher borrowing costs and tighter bank lending conditions”）。

议息纪要对通胀的判断偏乐观。美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和Core PCE价格指数同比在年末分别回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%；虽然美联储与会官员继续沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）的表态，但认可供需关系再平衡将引导通胀持续降温。简单来说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

11月纪要显示，美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和Core PCE价格指数同比在年末分别回到3%和3.5%左右水平，并均在2026年回落至接近2%。

（“Total PCE price inflation was expected to be close to 3.0% by the end of this year, and core PCE inflation was expected to be around 3.5 percent. Inflation was projected to move lower in coming years as demand and supply in product and labor markets moved into better alignment; in 2026, total and core PCE price inflation rates were expected to be close to 2 percent”）。

虽然美联储与会官员继续沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）的表态，但认可供需关系再平衡将引导通胀持续降温。

（“participants judged that aggregate demand and aggregate supply continued to come into better balance…participants noted that inflation had moderated over the past year but stressed that current inflation remained unacceptably high。”）

简单来说，11月议息纪要表述中性偏鸽，虽然还不能完全排除后续是否还有一次加息，但通胀和就业市场数据已连续放缓预示美联储加息周期大概率已经结束，我们维持12月继续暂停的判断。市场对后续美联储加息的预期略微波动，Fed Watch数据显示的12月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为97.6%和2.4%,前值分别为99.8%和0%；2024年1月不加息和加息25bp的概率分别为95.6%和4.4%；期货隐含终端政策利率维持在5.34%。资产表现整体受影响不大，十年期美债收益率小幅回落1bp至4.40%；美元指数小幅走强0.1个点至103.55；可能与没有降息暗示有关，三大股指在连续上涨两周后小幅调整。

截至11月22日，美债收益率回落1bp至4.40%；美元指数自103.43小幅回升至103.55；三大股指小幅回调，SP500指数跌0.2%，纳斯达克指数跌0.59%，道琼斯工业指数跌0.18%

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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