【广发宏观】美国就业市场降温并非线性

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，根据美国劳工部12月8日发布的数据，美国2023年11月新增非农19.9万人，高于市场预期的18.5万人及前值15万人，其中，UAW和SAG-AFTRA罢工结束对11月非农贡献约4.1万人。剔除罢工人数回归后，11月新增非农为约15.8万人。私人部门新增15万人，较前3个月月均的13.2万人有所回弹。从就业广度来看，11月也略有好转，11月有54.6%的行业实现正增长，高于10月的52.2%，今年前10个月均值为57.4%。

第二，11月新增非农回弹有两条线索，除了罢工结束后劳工回归提振就业人数之外，服务业就业亦小幅回暖，其中私人服务部门新增12.1万人，高于前值的9.5万人。往后看，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大；政府和休闲酒店业就业增长后续可持续性不强。新增非农就业的主要拖累项包括零售贸易、运输和仓储、临时服务。

第三，同期公布的11月住户调查数据（household survey）同样有所好转。失业率（U3）3.7%，低于前值和市场预期的3.9%，其中，就业人数上升74.7万人，失业人数下降21.5万人。因经济原因而选择兼职的人数下降29.5万人，导致U6失业率下降0.2个百分点至7%。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）上升2万人，被动失业人数（job losers）上升4.1万人，主动和被动失业人数比率26.5%，较上月26.2%小幅回升。劳动参与率超预期回升0.1个百分点至62.8%，16-24岁以及55岁+劳动参与率提升为主要贡献。

第四，11月薪资增速小幅回升。11月时薪环比增0.4%，高于前值的0.2%以及市场预期的0.3%；非农时薪同比增4%，持平于预期，略低于前值的4.1%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从3%回升至3.4%。工作时长小幅上行0.1小时至34.4小时，近6个月以来，周度工作时长徘徊在34.3-34.4小时之间，工作时长回暖反映企业用工需求和意愿保持韧性。不过整体来看，美国就业市场常态化仍在继续。就业供需缺口收窄、劳动生产率提升、长期通胀预期放缓等线索会继续对薪资增速形成约束，薪资通胀螺旋风险较低。

第五，如前所述，11月新增非农、失业率及薪资增速均较预期偏强，显示美国经济并非单一线索驱动，就业市场降温也并非线性。不过中期趋势应没有变化，一则11月数据包含着罢工结束带来的一些扰动因素；二则其他就业数据如劳动力市场差异指数、挑战者裁员、JOLTS数据均反映韧性放缓。展望下周FOMC会议，我们理解，虽然鲍威尔大概率不会在12月会议中释放降息信号，且可能延续前期姿态；但结合近期美联储官员表态来看，12月SEP可能小幅小修对2024年经济和通胀的预测，对应点阵图对终端政策利率的预期可能略低于9月会议。下一个关键数据节点是12月12日将公布的11月CPI数据。

第六，数据公布后，Fed Watch数据显示12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是98.4%和1.6%，较前值的98.6%和0%小幅变化。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升，但幅度可控，最终自4.14%升至4.22%；美元指数小幅回升至104.01。就业保持韧性提高市场对软着陆信心，美国三大股指均涨。对于国内权益市场来说，这也是一个积极信息。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退；如果海外经济软着陆叠加全球无风险收益率下行，则新兴市场外部环境重回正常化是一个主线索。

正文

根据美国劳工部12月8日发布的数据，美国2023年11月新增非农19.9万人，高于市场预期的18.5万人及前值15万人，其中，UAW和SAG-AFTRA罢工结束对11月非农贡献约4.1万人。剔除罢工人数回归后，11月新增非农为约15.8万人。私人部门新增15万人，较前3个月月均的13.2万人有所回弹。从就业广度来看，11月也略有好转，11月有54.6%的行业实现正增长，高于10月的52.2%，今年前10个月均值为57.4%。

美国2023年11月新增非农19.9万人，高于市场预期的18.5万人及前值15万人；其中，UAW汽车制造工人罢工以及电影制作和广播业SAG-AFTRA罢工结束导致约4.1万人回到就业市场。即剔除罢工人数回归后，11月新增非农约为15.8万人，10月经罢工人数调整新增为约18万人。

11月私人部门新增15万人，较前3月月均13.2万人小幅回弹。9月和10月新增非农共下修3.5万人。

11月新增非农主要贡献项依旧在供需缺口较大的服务业，包括健康保健和社会救助、政府部门、休闲和酒店业等。拖累项分别为零售贸易、运输和仓储、临时服务。

11月新增非农回弹有两条线索，除了罢工结束后劳工回归提振就业人数之外，服务业就业亦小幅回暖，其中私人服务部门新增12.1万人，高于前值的9.5万人。往后看，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大；政府和休闲酒店业就业增长后续可持续性不强。新增非农就业的主要拖累项包括零售贸易、运输和仓储、临时服务。

11月新增非农中，服务生产新增12.1万人，前值增9.5万人，前3月平均月增13.2万人；商品生产新增2.9万人，前值降1万人，前3月平均月增2万人。

11月服务生产就业小幅回暖。医疗保健和社会救助、政府、休闲和酒店业分别新增9.3万人（前3月平均月增9.5万人）、4.9万人（前3月平均月增6.8万人）、4万人（前3月平均月增4.1万人）。第一，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大，向后看，随着美国人口老龄化的推进，叠加供给有限，预计医疗保健就业的需求将维持较强增长。第二，休闲和酒店业新增仍为正值，但节奏明显放缓，休闲娱乐消费走弱是主要背景。12月5日公布的11月ISM服务业PMI雇佣指数为50.7，不及预期的51.4。第三，政府部门偏强的新增就业节奏后续可能放缓，州和地方政府收入下降为主要背景。

11月制造生产就业由负转正，新增2.9万人，前值2.8万人，前3月平均月增2万人；汽车制造罢工结束为主要背景。制造业方面，11月制造业就业新增2.8万人，其中，UAW罢工导致的约2.5万人回归引导制造业就业人数修复为主要背景。建筑业新增连续第七个月为正，但新增人数明显放缓，11月新增0.2万人，较前值2.5万人以及前3月平均月增2万人明显走弱。向前看，新屋开工数量回落可能带动住房投资走弱，建筑业就业韧性放缓。

同期公布的11月住户调查数据（household survey）同样有所好转。失业率（U3）3.7%，低于前值和市场预期的3.9%，其中，就业人数上升74.7万人，失业人数下降21.5万人。因经济原因而选择兼职的人数下降29.5万人，导致U6失业率下降0.2个百分点至7%。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）上升2万人，被动失业人数（job losers）上升4.1万人，主动和被动失业人数比率26.5%，较上月26.2%小幅回升。劳动参与率超预期回升0.1个百分点至62.8%，16-24岁以及55岁+劳动参与率提升为主要贡献。

11月住户调查数据（household survey）偏强。失业率（U3）3.7%，低于前值和市场预期的3.9%，其中，就业人数上升74.7万人，失业人数下降21.5万人。

从失业原因看，被动失业人数（job losers）上升2万人，前3月月均降1.7万人；主动失业人数（job leavers）上升4.1万人，前3月月均升14.6万人；主动和被动失业人数比率26.5%，较上月26.2%小幅回升，但依然偏弱。

U6失业率下降0.2个百分点至7%。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。11月因经济原因而选择兼职的人数下降29.5万人，前值升21.8万人，边际劳动力人口上升16.8万人。

11月劳动参与率超预期上行0.1个百分点至62.8%。其中，16-24岁劳动参与率从56.4%上升至56.6%；25-54岁人群劳动参与率维持在83.3%； 55岁+人群劳动参与率从38.6%上升至38.8%。

11月薪资增速小幅回升。11月时薪环比增0.4%，高于前值的0.2%以及市场预期的0.3%；非农时薪同比增4%，持平于预期，略低于前值的4.1%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从3%回升至3.4%。工作时长小幅上行0.1小时至34.4小时，近6个月以来，周度工作时长徘徊在34.3-34.4小时之间，工作时长回暖反映企业用工需求和意愿保持韧性。不过整体来看，美国就业市场常态化仍在继续。就业供需缺口收窄、劳动生产率提升、长期通胀预期放缓等线索会继续对薪资增速形成约束，薪资通胀螺旋风险较低。

美国薪资增速小幅走强。11月时薪环比增0.4%，高于前值的0.2%以及市场预期的0.3%；非农时薪同比增4%，持平于预期，略低于前值的4.1%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从3%回升至3.4%。

商品生产（goods producing）环比升0.55%，前值升0.32%，其中，制造业薪资环比0.6%为主要贡献。

服务生产（private service providing）薪资环比增0.3%，前值增0.2%。其中，金融（环比增0.5%）、信息（环比增0.48%）、专业和商业服务（环比增0.39%）、休闲酒店业（环比增0.61%）为主要贡献项。

向前看，就业市场保持韧性，后续就业供需再平衡背景下，薪资增速大方向依然是下行，薪资通胀螺旋风险较低。一是，就业供需缺口持续弥合，11月劳动力供给和需求缺口已从年初的486.9万人回落到约240万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.39倍。二是，3季度单位劳动力成本同比自2季度3.6%显著回落至1.6%，连续6个季度下行，反映劳工效率提升，叠加劳动力供给提升，利于就业供需缺口继续弥合。三是同日公布的12月密歇根大学长期通胀预期超预期回落至2.8%（预期3.1%），一年期通胀预期3.1%，低于预期的4.3%和前值4.5%，为2021年4月以来最低水平，通胀预期锚定降低薪资通胀螺旋风险。

如前所述，11月新增非农、失业率及薪资增速均较预期偏强，显示美国经济并非单一线索驱动，就业市场降温也并非线性。不过中期趋势应没有变化，一则11月数据包含着罢工结束带来的一些扰动因素；二则其他就业数据如劳动力市场差异指数、挑战者裁员、JOLTS数据均反映韧性放缓。展望下周FOMC会议，我们理解，虽然鲍威尔大概率不会在12月会议中释放降息信号，且可能延续前期姿态；但结合近期美联储官员表态来看，12月SEP可能小幅小修对2024年经济和通胀的预测，对应点阵图对终端政策利率的预期可能略低于9月会议。下一个关键数据节点是12月12日将公布的11月CPI数据。

除本次新增非农数据外，11月以来公布的其他就业高频数据继续放缓。一是JOLTS报告显示，10月职位空缺人数显著回落61.7万人，职位空缺率从5.6%回落至5.3%；雇佣率从3.8%回落至3.7%。二是，11月Conference Board劳动力市场差异指数——认为工作充足的受访者百分比与认为工作很难找受访者百分比之差——低位徘徊，11月数据为23.9%，较年初37%明显降温。三是11月挑战者裁员数量从3.7万人回升至4.5万人。

简单来看，就业市场放缓趋势比较明显，带动后续薪资进一步回落，这一点有利于紧缩政策缓和，11月美联储理事Waller也表达了其对通胀的乐观态度，并表示若通胀持续回落，可能就可以开始降息（“if we feel confident that inflation is really down, you can then start lowering the policy rate”）。

数据公布后，Fed Watch数据显示12月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是98.4%和1.6%，较前值的98.6%和0%小幅变化。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升，但幅度可控，最终自4.14%升至4.22%；美元指数小幅回升至104.01。就业保持韧性提高市场对软着陆信心，美国三大股指均涨。对于国内权益市场来说，这也是一个积极信息。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退；如果海外经济软着陆叠加全球无风险收益率下行，则新兴市场外部环境重回正常化是一个主线索。

截至12月8日，10年期美债收益率从4.14%回升至4.22%；美元指数从103.54上升至104.01；三大股指均涨，SP500指数涨0.41%，纳斯达克指数涨0.45%，道琼斯工业指数涨0.36%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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