【广发宏观】如何看美国核心通胀小幅回弹

广发证券首席经济学家  郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员 陈嘉荔

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摘要

第一，11月美国通胀数据总体符合市场预期。CPI同比增3.1%，持平于市场预期3.1%，略低于前值3.2%；季调环比0.1%，略高于预期0%和前值0%。核心CPI同比增4%, 持平于预期和前值的4%，为连续7个月回落后首次持平于前值；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期0.3%，略高于前值0.2%。

第二，从驱动因素看，汽油价格回落拖累整体CPI增速；核心CPI环比较上月小幅反弹，其中核心商品连续第六个月回落，核心服务价格环比增速加快；住房项价格超预期上行，环比增0.4%，高于前值的0.3%，业主等价租金（OER）和主要居所租金环比高位为主要背景。剔除住房后核心服务价格（超级核心通胀）环比升0.4%，较前值0.2%小幅回升，医疗保健服务回弹为主要贡献。

第三，核心通胀反弹的趋势能够持续吗？首先，目前核心通胀的贡献之一为住房，基于租房价格的领先指标，我们预计整体住房项价格后续继续放缓；其次，医疗保健价格短期来看仍有上行空间，但医疗服务薪资回落后续可能带动医疗保健价格在2024年下半年下行。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速今年年末回落至3.8%附近，2024年年末回落至2.5%附近。

第四，11月核心提通胀环比小幅走高、非农数据反映就业市场保持韧性。前期报告我们指出“美国就业市场降温并非线性”，此次核心通胀数据证明其通胀降温也非线性。这是我们前期指出的“美国经济实际上是三条线索的结合体”的映射。两大关键数据叠加虽大概率不会改变美联储12月继续暂停加息的决策，但可能意味着鲍威尔在会后的表述中延续谨慎态度，其强调重点将从利率的高度（“higher”）继续变为保持高利率的时间（“longer”）。

第五，数据出来后，加息预期有小幅波动，但并无实质性变化。Fed Watch数据显示12月美联储加息25bp和不加息的概率分别为98.4%和1.6%，前值分别为99.8%和0.2%；2024年1月不加息和降息25bp的概率分别为94.4%和4.1%，期货隐含联邦基金利率终值保持在5.33%。从资产表现来看， 10年期美债收益率小幅下行3bp至4.20%；利差逻辑下美元指数回落至103.865，美股三大股指均涨。

正文

11月美国通胀数据总体符合市场预期。CPI同比增3.1%，持平于市场预期的3.1%，略低于前值的3.2%；季调环比0.1%，略高于预期的0%和前值的0%。核心CPI同比增 4%, 持平于预期和前值的4%，为连续7个月回落后首次持平于前值；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期0.3%，略高于前值0.2%。

CPI同比增3.1%，持平于市场预期的3.1%，低于前值3.2%；季调环比0.1%，略高于预期0%和前值0%，能源价格回落为主要背景。

核心CPI同比增 4%, 持平于预期和前值4%，为连续7个月回落后首次持平于前值；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期0.3%，略高于前值0.2%。其中，核心商品价格增速偏弱，环比降0.3%，前值降0.1%，为连续第5个月环比为负，新车和服装价格回落为主要拖累。核心服务价格增长偏强，环比增0.5%，前值增0.3%，住房价格上行为主要贡献。

从驱动因素看，汽油价格回落拖累整体CPI增速；核心CPI环比较上月小幅反弹，其中核心商品连续第六个月回落，核心服务价格环比增速加快；住房项价格超预期上行，环比增0.4%，高于前值的0.3%，业主等价租金（OER）和主要居所租金环比高位为主要背景。剔除住房后核心服务价格（超级核心通胀）环比升0.4%，较前值0.2%小幅回升，医疗保健服务回弹为主要贡献。

11月汽油价格持续回落，环比降6%，前值降5%，油价下行为主要背景。

核心商品连续第五个月回落，环比降0.3%，前值降0.1%，新车和服装价格回落为主要拖累，二手车价格超预期回升。11月新车促销力度进一步回升引导价格回落，新车销售激励自2021年9月以来首次超过平均交易价格的5%，新车销售激励幅度同比增136%，反映需求回落，带动价格走弱。11月二手车价格环比超预期回升，环比升1.6%，前值降0.8%，为连续5个月下降后第一次环比转正，可能受11月汽车制造业罢工影响；向后看，二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，预计带动二手车零售价格进一步下行。服装价格环比降1.3%，前值升0.1%，可能受11月感恩节促销影响。

核心服务价格环比增0.5%，前值增0.3%，住房项价格超预期回弹，环比增0.3%；剔除住房后核心服务环比升0.4%，亦较上月小幅反弹。具体来看，住房项中，11月业主等价租金环比升0.5%，前值升0.4%，主要居所租金环比升0.5%，持平于前值，外宿环比回落0.9%，前值降2.5%，酒店价格继续下行为主要拖累因素。向前看，市场主流租房价格指标（如Apartment list和Zillow）回落可能带动整体住房价格在持续降温，但过程可能会有反复。

剔除住房后核心服务（超级核心服务）环比升0.4%，较上月0.2%小幅反弹，医疗保健（medical care services）价格持续回升为主要贡献，一般来说，美国医疗保险经济指数（Medicare Economic Index）可以很好地反映医疗服务成本，对通胀分项中医疗保健价格有领先作用，现阶段，医疗保险经济指数较医疗保健价格更高，意味着健康保险价格上行可能会持续至2024年上半年。此外，汽车保险环比亦小幅回升，环比增1%，前值增1.9%，主因汽车修理价格走高带动保险价格上行，但其可持续性不强。机票价格继续回落，环比降0.4%，前值降0.9%。

11月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI延续回落态势，同比升4.0%，前值升4.1%，为连续13个月回落，反映通胀压力广度在回落。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。11月亚特兰大联储粘性CPI同比4.7%，前值4.9%，反映通胀粘性亦在回落；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标下降表明，通胀压力持续时间较短。

核心通胀反弹的趋势能够持续吗？首先，目前核心通胀的贡献之一为住房，基于租房价格的领先指标，我们预计整体住房项价格后续继续放缓；其次，医疗保健价格短期来看仍有上行空间，但医疗服务薪资回落后续可能带动医疗保健价格在2024年下半年下行。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速今年年末回落至3.8%附近，2024年年末回落至2.5%附近。

本次核心通胀的主要贡献为住房和医疗保健，11月剔除住房后核心服务通胀同比增速虽由3.7%回升至3.9%，但较年初的6.2%已明显降温。具体来看，住房项中，业主等价和主要居所租金为主要贡献，但租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及Apartment List租房价格指数自2022年2季度开始持续回落，预计其会持续带动业主等价和主要居所租金价格继续放缓。此外，作为医疗保健价格的领先指标MEI指数显示，医疗保健价格仍有上行空间，但医疗服务薪资增速延续缓慢回落态势，利于医疗保健成本在2024年下半年降温。中性情形下预计核心CPI同比增速2023年年末回落至3.8%附近，2024年年末回落至2.5%附近。

11月核心提通胀环比小幅走高、非农数据反映就业市场保持韧性。前期报告我们指出“美国就业市场降温并非线性”，此次核心通胀数据证明其通胀降温也非线性。这是我们前期指出的“美国经济实际上是三条线索的结合体”的映射。两大关键数据叠加虽大概率不会改变美联储12月继续暂停加息的决策，但可能意味着鲍威尔在会后的表述中延续谨慎态度，其强调重点将从利率的高度（“higher”）继续变为保持高利率的时间（“longer”）。

一方面，11月核心CPI环比小幅回升，且美联储关注的超级核心通胀增速亦小幅反弹；另一方面，11月非农数据亦反映就业市场保持韧性，失业率回落至3.7%，参见12月9日外发报告《美国就业市场降温并非线性》。

此外，鲍威尔在12月1日Spelman College会议中提到，虽然美联储接近加息尾声，但仍不能确定现在的利率水平足够限制性，并且现在讨论降息为时过早（“it would be premature to conclude with confidence that we have achieved a sufficiently restrictive stance, or to speculate on when policy might ease”）。鲍威尔的发言说明美联储仍然遵循数据依赖的方法，在通胀和就业数据均出现反复的背景下，表述可能偏鹰。

数据出来后，加息预期有小幅波动，但并无实质性变化。Fed Watch数据显示12月美联储加息25bp和不加息的概率分别为98.4%和1.6%，前值分别为99.8%和0.2%；2024年1月不加息和降息25bp的概率分别为94.4%和4.1%，期货隐含联邦基金利率终值保持在5.33%。从资产表现来看， 10年期美债收益率小幅下行3bp至4.20%；利差逻辑下美元指数回落至103.865，美股三大股指均涨。

截至12月13日收盘，十年期美债收益率下行3bp至4.20%；美元指数小幅下行至103.865点（前值104.095点）； S&P500指数涨0.46%，纳斯达克指数涨0.7%，道琼斯工业指数涨0.48%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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