【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据

广发证券首席经济学家 郭磊

[e-mail]

报告摘要

第一，11月经济数据基本稳定；由于之前出来的PMI是小幅放缓的，这一数据实际上略超预期。其中供给端数据偏高，工业增加值环比0.87%、固定资产投资环比0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比-0.06%，略低于前值的0.12%；房地产销售同比-10.2%，较前值的-10.9%有限改善；出口环比的6.5%大致持平于季节性均值。如中央经济工作会议所指出的，经济依然存在“有效需求不足”的问题。

第二，11月工业增加值环比0.87%，高于前值的0.39%；叠加低基数，同比从前值的4.6%上行至6.6%。从主要工业品产量来看，新产业供给的较快增加可能是一个背景。新能源带动下，发电设备同比增速达57.8%，两年复合增速亦较前值有所加速。汽车、智能手机、集成电路产量同比也分别高达23.6%、25.1%、27.9%，从扣除基数影响后的两年复合增速来看，手机较上半年有明显好转但略低于前值。传统产品中产量较高的是原煤、焦炭等，同期基数并不低，但同比较前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明显偏弱，但两年复合增速降幅较前值略有收窄，对应建筑业需求有边际企稳特征。

第三，11月社会消费品零售总额环比-0.06%，略低于前值的0.12%。其中同比增速较快的包括餐饮、体育娱乐、服装鞋帽、烟酒、汽车、手机等；同比增速较快，且两年复合较前值有所加速的主要是餐饮和服装鞋帽，应受居民生活半径进一步正常化带动。增速偏低的一是化妆品、文化办公用品，显然前者是居民消费中弹性较大的门类，后者是政府和企业部门消费中弹性较大的门类，其改善有待于后续新一轮收入效应形成；二是地产后周期的装修、家具等，其改善有待于后续地产销售企稳修复。

第四，11月固定资产投资环比0.26%，高于前值的0.12%；单月同比2.9%，亦高于前值的1.3%。其中受益于库存周期触底，制造业投资有所回升；受益于“金融16条”等政策对于地产融资的支持，地产投资降幅小幅缩窄；但基建投资增速略有下降。如我们在前期报告中所指出的，这可能和新一轮化债背景下，部分省市投融资更为审慎有关。

第五，11月地产销售大致持平，其中销售面积略高、销售额略低于前值。地产投资端数据有所回升，新开工、施工、投资完成额同比均不同程度高于前值。数据在较大程度上包含低基数的影响；不过值得注意到是，从环比来看，11月新开工、施工分别为17.6%和10.5%，就最近几年的季节性对比来说，算同期偏好的。如前所述，这里面应该包含着“金融16条”落地的影响。资金来源似乎也可以印证这一点，和销售表现一致，个人按揭贷款同比变化不大；但国内贷款上升幅度较大。

第六，整体来看，11月经济数据信号是正向的，特别是地产融资、新开工、施工初步呈现环比企稳特征，这一背景下叠加京沪等一线城市的新一轮放松，逻辑上会继续产生支撑力。结构上仍存的不足之处是“供给强于需求”，这与高频数据下的用电、货运等相对偏强，工业价格数据偏弱的特征可以相互印证。这也是中央经济工作会议强调“着力扩大内需”的原因。后续可以进一步观测的线索包括广义财政的斜率、“三大工程”的政策节奏，以及会议所提出的“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”等政策方向。

正文

11月经济数据基本稳定；由于之前出来的PMI是小幅放缓的，这一数据实际上略超预期。其中供给端数据偏高，工业增加值环比0.87%、固定资产投资环比0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比-0.06%，略低于前值的0.12%；房地产销售同比-10.2%，较前值的-10.9%有限改善；出口环比的6.5%大致持平于季节性均值。如中央经济工作会议所指出的，经济依然存在“有效需求不足”的问题。

前期公布的11月PMI为49.4，略低于前值的49.5。

[1]中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

11月工业增加值环比0.87%，高于前值的0.39%；叠加低基数，同比从前值的4.6%上行至6.6%。从主要工业品产量来看，新产业供给的较快增加可能是一个背景。新能源带动下，发电设备同比增速达57.8%，两年复合增速亦较前值有所加速。汽车、智能手机、集成电路产量同比也分别高达23.6%、25.1%、27.9%，从扣除基数影响后的两年复合增速来看，手机较上半年有明显好转但略低于前值。传统产品中产量较高的是原煤、焦炭等，同期基数并不低，但同比较前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明显偏弱，但两年复合增速降幅较前值略有收窄，对应建筑业需求有边际企稳特征。

11月发电设备同比增长57.8%，增速处于年内次高点；两年复合增速为33.2%，高于前值的18.7%。

11月汽车产量同比增长23.6%，高于前值的8.5%；两年复合增速5.5%，低于前值的8.6%。

11月智能手机产量同比25.1%，高于前值的1.1%；两年复合增速0.2%，低于前值的2.7%。

11月原煤产量同比4.6%，高于前值的3.8%；两年复合增速3.9%，高于前值的2.5%。焦炭产量同比7.2%，高于前值的5.8%；两年复合增速8.3%，高于前值的6.3%。

11月水泥产量同比1.6%，高于前值的-4.0%；两年复合增速-1.6%，略高于前值的-1.8%。平板玻璃产量同比3.5%，高于前值的-1.0%；两年复合增速-1.2%，高于前值的-2.2%。

11月社会消费品零售总额环比-0.06%，略低于前值的0.12%。其中同比增速较快的包括餐饮、体育娱乐、服装鞋帽、烟酒、汽车、手机等；同比增速较快，且两年复合较前值有所加速的主要是餐饮和服装鞋帽，应受居民生活半径进一步正常化带动。增速偏低的一是化妆品、文化办公用品，显然前者是居民消费中弹性较大的门类，后者是政府和企业部门消费中弹性较大的门类，其改善有待于后续新一轮收入效应形成；二是地产后周期的装修、家具等，其改善有待于后续地产销售企稳修复。

11月餐饮收入同比25.8%，高于前值的17.1%；两年复合增速7.4%，高于前值的3.7%。汽车零售同比14，7%，高于前值的11.4%；两年复合增速4.8%，低于前值的7.6%。通讯器材零售同比16.8%，高于前值的14.6%；两年复合增速-1.9%，低于前值的2.2%。体育娱乐同比16.0%，低于前值的25.7%；两年复合增速3.2%，低于前值的13.1%。服装鞋帽同比22.0%，高于前值的7.5%；两年复合增速1.47%，高于前值的-0.3%。烟酒同比16.2%，高于前值的15.4%；两年复合增速6.7%，低于前值的7.1%。装饰装潢同比-10.4%，低于前值的-4.8%；两年复合增速-10.2%，低于前值的-6.8%。家具零售同比2.2%，高于前值的1.7%；两年复合增速-1.0%，高于前值的-2.5%。化妆品同比-3.5%，低于前值的1.1%；两年复合增速-4.1%，低于前值的-1.3%。文化办公用品同比-5.0%，低于前值的2.7%。

11月固定资产投资环比0.26%，高于前值的0.12%；单月同比2.9%，亦高于前值的1.3%。其中受益于库存周期触底，制造业投资有所回升；受益于“金融16条”等政策对于地产融资的支持，地产投资降幅小幅缩窄；但基建投资增速略有下降。如我们在前期报告中所指出的，这可能和新一轮化债背景下，部分省市投融资更为审慎有关。

11月固定资产投资当月同比增长2.9%，高于前值的1.3%。

其中制造业投资同比7.1%，好于前值的6.2%；大口径基建投资同比5.3%，低于前值的5.6%；地产投资同比-10.5%，高于前值的-11.3%。

11月地产销售大致持平，其中销售面积略高、销售额略低于前值。地产投资端数据有所回升，新开工、施工、投资完成额同比均不同程度高于前值。数据在较大程度上包含低基数的影响；不过值得注意到是，从环比来看，11月新开工、施工分别为17.6%和10.5%，就最近几年的季节性对比来说，算同期偏好的。如前所述，这里面应该包含着“金融16条”落地的影响。资金来源似乎也可以印证这一点，和销售表现一致，个人按揭贷款同比变化不大；但国内贷款上升幅度较大。

11月地产投资当月同比-10.5%，略高于前值的-11.3%；施工面积同比增长4%，高于前值的- 24.9%；新开工面积同比增长5%，高于前值的-21.1%；竣工面积同比12.3%，略低于前值的13.2%。

11月商品房销售面积当月同比-10.2%，略高于前值的-10.9%；销售额同比-8.5%，略低于前值的-8.1%。

11月地产到位资金当月同比-8.8%，高于前值的-16.9%；国内贷款同比增长7.3%，高于前值的-9.8%；自筹资金同比-8.4%，高于前值的-17.6%；定金及预收款同比-16.7%，高于前值的-18.5%；个人按揭贷款同比-14%，略高于前值的-14.9%。

新开工2014-2022年11月环比均值为5.9%，较高为18年的24.5%和17年的17.4%、2021年的16.6%；施工面积2014-2022年11月环比均值为4.6%，较高为15年的14.4%、18年的18.9%和17年的12.9%、2021年的13.5%。

整体来看，11月经济数据信号是正向的，特别是地产融资、新开工、施工初步呈现环比企稳特征，这一背景下叠加京沪等一线城市的新一轮放松，逻辑上会继续产生支撑力。结构上仍存的不足之处是“供给强于需求”，这与高频数据下的用电、货运等相对偏强，工业价格数据偏弱的特征可以相互印证。这也是中央经济工作会议强调“着力扩大内需”的原因。后续可以进一步观测的线索包括广义财政的斜率、“三大工程”的政策节奏，以及会议所提出的“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”等政策方向。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。

[1] https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm

郭磊篇

【广发宏观郭磊】如何看7月出口

【广发宏观郭磊】宏观视角下的三个可能机会
【广发宏观郭磊】对2023年的通胀数据来说只需确认两件事情【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的出口【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解【广发宏观郭磊】PMI和BCI均指向经济景气度高开【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘
【广发宏观郭磊】1月通胀数据的中观细节【广发宏观郭磊】年初的以来的五大宏观定价线索【广发宏观郭磊】年初的PMI、BCI与同期资产反应逻辑
【广发宏观郭磊】万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP
【广发宏观郭磊】本轮出口下行和历史上几轮周期的区别【广发宏观郭磊】待确认的PPI底【广发宏观郭磊】制造业投资的三因素框架【广发宏观郭磊】12月PMI的四个特征

吴棋滢篇

【广发宏观吴棋滢】三季度财政数据解读【广发宏观吴棋滢】8月财政数据点评

贺骁束篇

【广发宏观贺骁束】10月经济初窥

【广发宏观贺骁束】第一批城市居民生活半径开始恢复

钟林楠篇

【广发宏观钟林楠】如何看10月社融数据
【广发宏观钟林楠】中央金融工作会议解读【广发宏观钟林楠】如何看新一轮化债对货币环境的影响【广发宏观钟林楠】9月社融尚可，年内有望继续修复【广发宏观钟林楠】如何看降准【广发宏观钟林楠】8月金融数据对资产定价环境的两个意义【广发宏观钟林楠】如何看近期流动性的变化
【广发宏观钟林楠】5年期LPR利率为何没有调整

【广发宏观钟林楠】如何看待6月LPR报价的变化

【广发宏观钟林楠、吴棋滢】地方政府债务九问【广发宏观钟林楠】信贷强势开局
【广发宏观钟林楠】年初以来流动性环境的三个变化

王丹篇

【广发宏观王丹】10月中观景气度分布有哪些变化

【广发宏观王丹】PPI触底带动企业利润增速修复及名义库存企稳

陈嘉荔篇

【广发宏观】美国非农、PMI数据及其对宏观面的影响

【广发宏观】美国核心通胀继续小幅回落

文永恒篇

陈礼清篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。