【广发宏观王丹】库存周期小幅回踩
广发证券资深宏观分析师 王丹
bjwangdan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
正文
10月规上工业企业营收同比增长2.5%，较前值加快1.3个点。营收单月增速自6月底部已属连续第4个月回升，带动累计同比转正。从量价拆分看，10月工业增加值同比4.6%，略好于9月的4.5%；价格降幅再度小幅扩大0.1个点至-2.6%；仅就10月而言，生产基本稳定是支撑营收改善的关键。三大类别看，采掘和制造业营收增速延续改善趋势，分别回升0.6和0.4个点，公用事业营收增速则环比放缓0.2个点。
累计增速看，1-10月营收同比0.3%，好于前值的0%。
当月增速看，10月营收当月同比增长2.5%[1]，6-9月当月同比分别为-3.3%、-1.4%[2]、0.8%[3]和1.2%[4]，自6月底部连续4个月改善。
从“量、价”两个维度拆解营收，10月工业增加值同比增长4.6%，略高于前值的4.5%；10月PPI同比-2.6%，低于9月的-2.5%。
三大类别来看，采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-9.7%、0.5%、4.4%，前值分别为-10.3%、0.1%、4.6%，采掘和制造营收增速环比继续改善，公用事业营收增速边际放缓。
10月工业企业利润单月同比增长2.7%，这一增速水平低于8月的17.2%和9月的11.9%；但利润仍保持在了同比正增长区间，带动累计利润降幅由前值的-9%继续收敛至-7.8%。以两年复合增速看，10月同比-3.1%，同样低于8月和9月，但仍明显好于年内其他月份。单月利润增速低于8-9月主要源于利润率和单位成本的改善幅度在10月出现趋缓。
累计增速看，1-10月利润同比下降7.8%，好于前值的-9%。
当月增速看，10月利润当月同比增长2.7%，低于前值的11.9%；1-2月利润累计同比-22.9%，3-9月利润当月同比分别为-19.2%、-18.2%、-12.6%、-8.3%、-6.7%、17.2%和11.9%；8-10月为年内连续3个月利润实现同比增长。
当月利润对应的两年复合增速看，10月为-3.1%；1-2月累计、3-8月的两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%、-10.1%、3.2%、3.7%，10月复合增速低于8-9月，但好于年内其他月份。
利润率方面，1-10月营收利润率5.67%，好于前值的5.62%；同比下降0.5个点，5-9月同比降幅分别为1.21、1.07、0.95、0.71和0.55个点。
1-10月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.02元，低于前值的85.07元；同比增加0.24元，6-9月为同比分别增加0.81元、0.62元、0.42元和0.3元。
1-9月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.33元，基本持平前值的8.34元；同比增加0.29元，6-9月为同比分别增加0.25元、0.3元、0.28元和0.28元。
从细分行业累计增速看，利润增速领先的分别是电力（累计同比50.1%，下同）、黑色冶炼（37%）、电气机械（20.8%）、交运设备（19.1%）、橡塑（16.2%）、木材（11.2%）、通用设备（10.4%），累计利润均实现两位数增长。与上个月相比，黑色冶炼为首次进入两位数增长行列。化工（-42.8%）、石油炼焦（-27%）、非金属矿制品（-26.5%）利润降幅最深。
从三大类别累计增速看，1-10月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-19.7%、-8.5%、40%，采掘和制造利润降幅分别较前值收窄0.2和1.6个点；公用事业利润增速加快1.3个点。
采矿业内部，有色采选利润同比增长4.5%，其余采矿业利润同比下降，非金属矿采选、油气开采、黑色采选、煤炭开采利润分别为-1.8%、-8.9%、-13.5%、-26.6%。
制造业内部，黑色冶炼（1-10月利润累计同比37%，下同）、电气机械（20.8%）、交运设备（19.1%）、橡塑（16.2%）、木材加工（11.2%）、通用设备（10.4%）、饮料茶酒（6.2%）、烟草（6.2%）、仪器仪表（3.3%）、化纤（2.3%）、专用设备（2.0%）、汽车（0.5%）、食品（0.1%）13个行业利润实现正增长，比上个月多一个，黑色冶炼和化纤利润由负转正，皮革制鞋利润由正转负。农副食品（-16.5%）、家具（-11.8%）、造纸（-13.6%）、石油炼焦（-27%）、化工（-42.8%）、医药（-16.4%）、非金属矿制品（-26.5%）、计算机通信电子（-18.2%）、废弃资源利用（-15%）利润降幅在两位数以上。
公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为50.1%、8%、8.8%。
从细分行业边际变化看，环比改善幅度领先的细分行业以原材料（黑色、石油炼焦、有色）、消费及上游的部分中间品（化纤、造纸、印刷）、公用事业（燃气）行业为主，这一变化结构与9月非常相似。10月原材料制造当月同比增长22.9%，虽低于三季度，但对规上工业利润增长贡献最大。
累计增速的环比变化看，黑色冶炼（1-10月利润累计同比较前值回升38.8pct，下同）、石油炼焦（13.4pct）、化纤（13.1pct）、造纸（11.7pct）、有色冶炼（11.4pct）、废弃资源利用（8.5pct）、印刷（5.5pct）、燃气（5.2pct）、黑色采选（5pct）改善幅度领先，以钢铁有色化纤等原材料制造行业为主。
中游制造利润增速普遍放缓，交运设备、电气机械、仪器仪表、通用设备、专用设备利润累计增速分别较前值回落5.6、4.1、1.9、0.6和0.4个点。
统计局指出，10月份原材料制造业利润增长22.9%，继续保持较快增长，对规上工业利润增长贡献最大。[5]三季度原材料制造业利润由二季度同比下降转为增长60.8%。[6]
与前三季度利润结构相比，原材料和中间品利润占比提升的趋势较为显著，利润占比分别提升4.7和1.5个点；而采掘、装备、消费、公用事业则分别下降1.1、0.3、3.9和1.5个点。仅就10月边际变化而言，消费增量利润占比较9月下滑6.6个点，或与双节前消费企业提前备货和销售后季节性回落有关。
10月采掘业利润占比17.3%，2023年前三季度利润占比18.3%，7-9月分别为18.2%、15.2%、13.5%。
10月原材料工业[7]利润占比18.5%，2023年前三季度利润占比13.8%，7-9月分别为11.5%、15.4%、17.1%。
10月中间品[8]利润占比5.5%，2023年前三季度利润占比3.9%，7-9月分别为4.4%、4.2%、4.9%。
10月装备制造[9]利润占比28.4%，2023年前三季度利润占比28.6%，7-9月分别为29%、32.7%、28.2%。
10月消费制造利润占比21.1%，2023年前三季度利润占比25.0%，7-9月分别为23.1%、21.3%、27.7%。
10月公用事业利润占比8.3%，2023年前三季度利润占比9.8%，7-9月分别为13.1%、10.5%、8.1%。
10月名义和和实际库存均有所回落，属本次库存周期触底回升后的首次典型回踩。名义库存方面，10月库存同比2%，较前值回落1.1个点，结束了此前连续2个月的环比上行，但库存增速仍高于前期底部，即7月的1.6%。实际库存方面，10月同比4.6%，较前值回落1.0个点。库存周期回踩可能和大宗商品价格调整所诱发的库存观望有关，但也映射出需求触底趋势并不巩固，需要政策进一步发力。
10月末规上工业企业产成品存货同比2.0%，环比回落1.1个点，结束了此前连续2个月的上行。
10月末实际库存（产成品存货减去PPI）同比4.6%，高于前值的5.6%。
6-9月美国制造业库存季调同比分别为-0.26%、-0.25%、0.1%、0.1%。
10月末规上工业企业资产负债率57.6%，连续5个月持平；同比上行0.2个点，亦连续4个月持平在这一水平。从结构拆分看，所有者权益增速继续下行0.2个点至5.8%；负债增速自6月以后降幅明显放缓，但环比仍属负增长，10月环比下降0.1个点至6.6%。理论上说，只有企业呈现出主动扩张负债的特征，才意味着微观预期已实质性改善，信用周期和资本开支周期重回扩张。
截至10月末，规上工业企业资产负债率为57.6%，继续持平前值，连续5个月持平这一水平；同比上升0.2个点，5-9月分别为同比上升0.2、0.1、0.2、0.2和0.2个点。
10月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.3%、6.6%、5.8%，资产、负债、所有者权益环比分别下降0.1、0.1和0.2个点。
前期出来的10月经济数据特点是整体景气度略有回落、价格有所放缓、供给端相对偏强、需求端相对偏弱，10月工业企业数据呈现出的营收增速继续上行、利润和库存周期有所回踩的特征与之基本吻合。它可能意味着上一轮政策加码所带来的经济修复脉冲（6-9月）已初步释放。经济好转中期趋势不变，但在大宗商品波动带来部分行业库存观望、化债背景下地方投融资更为审慎的背景下，总需求需要新一轮助力。后续观测1万亿增发国债的落地和开工节奏、“金融16条”背景下地产行业融资的继续改善，以及保障房等三大工程的逐步加速。
风险提示：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。
[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231127_1944915.html
[2]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230827_1942336.html
[3]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202309/t20230927_1943231.html
[4]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202310/t20231027_1943959.html
[5]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231127_1944915.html
[6]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202310/t20231027_1943959.html
[7]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦
[8]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑
[9]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备
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