【广发宏观陈礼清】未来美债收益率若下行有利于哪些行业定价

广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师陈礼清博士

chenliqing@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，权益资产的定价基础是国内经济基本面和企业盈利，往下一阶段看，PPI和名义增长周期的回升将会有利于企业盈利的改善。除此之外，美债收益率代表的全球无风险利率也是一个扰动因素。理论上来说，美债利率对A股的影响有两条路径：一是利率传导机制，作为全球定价锚，美债利率的高低影响全球无风险利率中枢变化，从而影响全球具有可比性的资产在财务模型下的贴现率；二是资金流动传导机制。美债利率上行有利于美元，不利于非美资产，外资可能会阶段性波动；美债利率下行不利于美元，有利于非美资产，外资会重新流入。不过现实中，两类机制并不是线性的，亦存在“传导阻滞”或者“传导加速”的可能性，其影响特征则相对会更为复杂。

第二，我们分别从三个层面、两个维度检验了历史上美债利率与国内权益市场的相关性。经验数据呈现三大规律：一是从2000年以来的总体市场指数看，和全球其他市场类似，A股与美债名义、实际利率整体上均有一定负相关性(-0.59~-0.65)，17年后进一步凸显；实际利率与A股的负相关性更为明显。二是从风格来看，负相关性相对最明显且最稳定的是大盘成长风格；但2022年以来，小盘成长、周期类风格与美债的负相关性较之前有所深化。三是从行业上来看，可能和外资持仓比重相对偏高有关，电子、医药、建材、日常消费历来的负相关程度较高；2022年后，有色、煤炭、化工等偏周期行业的负相关性也有所深化。

第三，简单的相关性测算存在两个问题，一是低频，二是无法反映非线性影响。所以我们进一步区分美债上下行的速率区别。我们以美债利率过去滚动12个月的正负一倍标准差作为美债利率在中期维度正常的波动区间。当利率触及甚至突破+2倍标准差，则认为美债利率上行速度过快。反之，利率触及甚至下行突破-2倍标准差，则认为美债利率下行速度过快。2017年以来，美债名义利率触发快速上行的“异常点”共有5次，快速下行的“异常点”共有4次。进一步，我们直接比较“异常点”前后市场表现。利率快速上行期，各类股指多出现较为明显的调整，相对抗跌的正是与美债负相关偏弱的金融、周期、小盘成长风格，行业上，煤炭、钢铁、银行、石油石化、军工相对抗跌。利率快速下行期，各类股指多明显上涨，涨幅明显高于温和下行期，下行期领涨的消费、成长、大盘成长也正是相关性测算中与美债负相关偏强的，领涨的行业主要是社服、食饮、电子、计算机、美容护理、医药。

第四，美债利率毕竟只是一个外部扰动因素，国内资产的基本面还是国内经济和企业盈利。即便是美债利率上行，如果国内名义增长处于更快上行期，则利差是扩大的。所以我们进一步用中美利差、美债利率组成一个双坐标四象限。经验数据显示：在中美利差下行、美债利率上行的组合下，A股多调整，价值风格、小盘成长占优，行业中金融、能源、电子、汽车行业相对有韧性。中美利差上行、美债利率上行的组合，A股多上涨，大盘相对占优，行业中金融、钢铁、能源行业相对受益。中美利差下行、美债利率下行的组合，A股多调整，小盘成长相对占优，行业中电子、传媒、计算机、通信更为占优。中美利差上行、美债利率下行的组合，A股多上涨，大盘成长、消费在这种环境下相对占优，行业中食饮、医药、汽车行业更为占优。

第五，未来美债利率怎么看？在前期报告《前瞻2024》中，我们指出美债收益率目前位置偏高，如果把4.5-5.5%当作中期美国名义增长的中性假设，在疫情前10年美国名义GDP增速/10年期国债收益率1.7倍的均值之下，10年期美债收益率的中枢应在3.0%左右；在疫情前20年1.3倍的均值之下，10年期美债收益率的中枢应在3.8%左右。所以震荡下行应是美债利率中期趋势。但按照我们前述标准，目前的回落速度尚未触及“快速下行”通道。月均值角度，美债名义利率11月以来下行26BP，实际利率下行20BP，分别从+2.45倍、+2.46倍标准差下降至+1.46倍、+1.52倍标准差，仍未触及显著下行的标准。

第六，从中美利差来看，2020年三季度开始逐步下行，2023年10月的-2.1%可能是本轮下行周期极值低点，11月小幅收窄至-1.9%。由于国内实际增长、通胀均在较低位置，这意味着国内利率目前位置偏低，随着名义增长逐步修复，中美利差有较大概率降幅继续收窄。

第七，所以我们需要进一步关注的是美债利率下行、中美利差上行的周期阶段。逻辑上来说，美债利率下行有利于长久期的成长类资产，中美利差上行有利于国内核心资产。从前述经验规律来看，美债利率的下行速率也比较关键。如果美债利率触及了“显著下行”标准，则大盘成长和消费（医药、食饮等）往往占优；但如果美债利率下行斜率相对温和，则全球无风险利率作为一个扰动因素对风格的影响会相对有限，风格间差异缩小，比如在2016.12-2017.09、2020.03-2020.07，上游原材料行业（煤炭、有色、化工）也有不同程度上涨，因为中美利差上行阶段内需往往也在好转，且“美债收益率-美元-商品”之间也会存在一定的传递链。

报告简版

第一

权益资产的定价基础是国内经济基本面和企业盈利，往下一阶段看，PPI和名义增长周期的回升将会有利于企业盈利的改善。除此之外，美债收益率代表的全球无风险利率也是一个扰动因素。理论上来说，美债利率对A股的影响有两条路径：一是利率传导机制，作为全球定价锚，美债利率的高低影响全球无风险利率中枢变化，从而影响全球具有可比性的资产在财务模型下的贴现率；二是资金流动传导机制。美债利率上行有利于美元，不利于非美资产，外资可能会阶段性波动；美债利率下行不利于美元，有利于非美资产，外资会重新流入。不过现实中，两类机制并不是线性的，亦存在“传导阻滞”或者“传导加速”的可能性，其影响特征则相对会更为复杂。

利率传导机制中，中美经济货币周期的同步或错位程度是重要变量。特别对于A股，中美货币政策同步性越高，比如同步宽松或收紧，则美债利率的上下的确类似于国内无风险利率，对应股市反向变化。而中美经济同周期的影响则相反，同周期意味着，当美债利率上行反映美国经济韧性时，国内经济同样不差，对应国内股市也倾向于上涨，数据上表现美债与A股正相关。因此，美债与A股最终呈现的相关性，可能是“货币同步、经济错位”，“货币错位、经济同步”，“货币错位、经济错位”，“货币同步、经济同步”组合中任何一种的体现。

资本流动性机制中，美元、海外风险事件等均属于潜在的影响变量。如果海外流动性的不利因素多重共振，那么对国内权益市场的考验将更大。此外，随着资本市场的双向开放，外资在A股市场的交易活跃度也有一个上升。

第二

我们分别从三个层面、两个维度检验了历史上美债利率与国内权益市场的相关性。经验数据呈现三大规律：一是从2000年以来的总体市场指数看，和全球其他市场类似，A股与美债名义、实际利率整体上均有一定负相关性(-0.59~-0.65)，17年后进一步凸显；实际利率与A股的负相关性更为明显。二是从风格来看，负相关性相对最明显且最稳定的是大盘成长风格；但2022年以来，小盘成长、周期类风格与美债的负相关性较之前有所深化。三是从行业上来看，可能和外资持仓比重相对偏高有关，电子、医药、建材、日常消费历来的负相关程度较高；2022年后，有色、煤炭、化工等偏周期行业的负相关性也有所深化。

总体上，2017年后，美债名义利率与A股的负相关有所深化，实际利率更明显。简单相关性上，从2000年以来的整体数据看，A股与美债名义、实际利率整体上均有一定负相关性(-0.59~-0.65)，而进一步以17、22年为分界点，美债利率与万得全A的相关系数在2000.01-2016.12为-0.6，2017.01-2021.12为-0.63，2022.01-2023.11为-0.63；实际利率与万得全A的相关系数为在2000-2016.12为-0.49，2017.01-2021.12为-0.88，2022.01-2023.11为-0.55。从滚动36个月的相关系数来看，2017年后美债与万得全A出现了更稳定的负相关性。此外，我们还以KL散度来更直接地刻画美债利率与A股的非线性相关性。KL衡量的是两个序列概率分布的相似性，散度越大，说明相似程度越低，可以避免简单相关系数的局限性。简单相关性衡量的是“线性相关”，一旦美债利率变化出现变奏点，可能会低估真实的相关程度。对比2017年前后可以发现，2017年后KL散度明显低于2017年前，且在2017年后的两个子样本中，2022年-2023年期间，美债与A股的KL散度更小，说明美债利率与A股走势在17年后相关性实际上提升的。

风格上，我们分别从大小风格、行业风格进行考察，前者选择了市场指数（万得全A、沪深300、上证50、中证500以及中证1000）、申万大小盘指数、巨潮大小盘指数；后者选择了中信行业风格、巨潮成长价值风格。

（1）市场指数显示，以上证50为代表的优质大盘负相关最高（与名义利率22-23年相关性为-0.86），其次是沪深300、中证500和中证1000。比较申万大中小盘、巨潮大中小盘指数与美债利率的相关性得到类似结论。

（2）行业风格上，消费、成长负相关程度相对最大，在与名义利率的相关性中，成长、消费在17-21年分别为-0.62，-0.77，金融周期则为-0.56、-0.29；而在22-23年为-0.71、-0.48、金融周期则为-0.30、-0.48。实际利率方面，成长、消费在17-21年为-0.86、-0.94，在22-23年为-0.62，-0.42。边际变化上，周期风格在近年来与美债名义利率的敏感度相对提升，17-21年周期风格与美债名义利率、实际利率的相关性分别为-0.29、-0.6，明显低于消费的-0.77、-0.94。而22年后稳定在-0.4~-0.5，与消费板块的敏感度相当。

（3）进一步，大盘成长与美债利率、实际利率的敏感度最高，2017年以来保持在-0.69~-0.92高位。边际上看，近年小盘成长对美债的敏感性提升较快，与名义利率的负相关性自17-21年的-0.29加深至22-23年的-0.83，与实际利率的负相关性自17-21年的-0.55加深至22-23年的-0.78。

（4）动态考察相关性的时间变化，大盘成长与美债利率的负相关性最为稳定，滚动36个月的相关性系数近5年来基本上均小于0，说明近5年来的负相关性已有稳定趋势，这在实际利率中更为明显。

（5）我们还比较了相对收益情况，美债名义利率下行期多是成长相对价值占优，相对收益更高，上行期则价值更占优。同样，这种相关性在实际利率的情形下更为明显。

申万一级行业上，相关性大小方面，对美债具有较强负向敏感度的行业是建材、医药、农牧、美容护理、电子、家电等。综合17年之前、17-21年、22-23年三个时段样本，与名义利率负相关较高（相关系数位于-1~-0.5）的主要是建筑材料（平均相关系数-0.76）、医药生物（-0.72）、农林牧渔（-0.7）、美容护理（-0.68）、电子（-0.67）、食品饮料（-0.62）、家用电器（-0.59）、电力设备（-0.56）、银行（-0.56）。与美债实际利率负相关较高的是建筑材料（-0.72）、农林牧渔（-0.7）、医药生物（-0.68）、美容护理（-0.60）、电子（-0.59）、家用电器（-0.58）、银行（-0.57）、食品饮料（-0.56）、非银金融（-0.54）、计算机（-0.52）。大部分与美债利率、实际利率呈现明显负相关的行业，外资持股占比也同时较大，比如家电行业，北上资金持有市值占比为9.6%，其次是食品饮料行业，占比为5.7%。

相关关系的稳定性上，22年来，偏周期类、中上游原材料类的行业与美债的负相关关系有所加深，如钢铁行业，与名义、实际利率的相关系数自+0.4、+0.1下降至-0.8附近。地产、环保、商贸零售、交运、建筑装饰、石油石化、有色金属、煤炭等行业与美债的负向关系在22年后均更加明显。此类深化特征与外资持有A股相关行业市值占比的变化可能有一定关联。

第三

简单的相关性测算存在两个问题，一是低频，二是无法反映非线性影响。所以我们进一步区分美债上下行的速率区别。我们以美债利率过去滚动12个月的正负一倍标准差作为美债利率在中期维度正常的波动区间。当利率触及甚至突破+2倍标准差，则认为美债利率上行速度过快。反之，利率触及甚至下行突破-2倍标准差，则认为美债利率下行速度过快。2017年以来，美债名义利率触发快速上行的“异常点”共有5次，快速下行的“异常点”共有4次。进一步，我们直接比较“异常点”前后市场表现。利率快速上行期，各类股指多出现较为明显的调整，相对抗跌的正是与美债负相关偏弱的金融、周期、小盘成长风格，行业上，煤炭、钢铁、银行、石油石化、军工相对抗跌。利率快速下行期，各类股指多明显上涨，涨幅明显高于温和下行期，下行期领涨的消费、成长、大盘成长也正是相关性测算中与美债负相关偏强的，领涨的行业主要是社服、食饮、电子、计算机、美容护理、医药。

简单的相关性的低频问题在于，一旦美债冲击是一种类似于脉冲式的短期冲击，中长期时间维度上的相关性考察则会低估这种冲击的影响；同样这也没法捕捉“非线性”相关，从分段相关性比较、KL散度检验可知，美债对市场的影响并不是线性的。除了美债上下行周期本身，美债上下行的速度也会影响市场，而简单线性相关的测度反而会容易低估这种影响。

我们的改进思路也从这两个方向出发，先寻找“异常点”，再比较前后市场表现。我们以美债利率突破过去滚动12个月的正负一倍标准差作为快速变化的判断标准。2017年以来，美债名义利率触发“快速上行”的异常点共有5次，“快速下行”点共有4次。实际利率“异常点”与名义利率出入不大，但快速上行点更多，有7个时段，并且处于异常位置的时间持续更久。

无论名义还是实际利率，快速上行期，各股指多明显调整，而温和上行期，各类股指则相对温和。名义利率的温和上行期，偏大盘类指数甚至有小幅上涨。划分快慢之后可知，美债利率与A股市场以及大盘成长的负相关性主要是在快速上行期贡献的。而快速上行期相对抗跌的正是与美债负相关偏弱的金融、周期、小盘成长风格。

名义利率快速上行期，大盘和小盘相对中盘更抗跌，成长调整幅度最大，金融和周期板块最为抗跌，成长（月均涨幅-5.1%）< 消费（-3.1%）< 周期（-2.6%）< 金融（-2.3%）< 稳定（-1.2%）。综合来看，大盘成长调整幅度最明显（-4.5%），而小盘成长最为抗跌（-1.0%）。

名义利率温和上行期，越是大盘风格，涨幅越明显，上证50（+0.9%）> 沪深300（+0.7%）> 万得全A（+0.5%）> 中证500（-0.1%）> 中证1000（-0.3%）。综合看，大盘价值在温和上行期涨幅最多，为+0.9%。

实际利率结论类似，但利率在温和上行和快速上行期间的差异更大，对应的市场波动也更大，并且大盘风格优势有所弱化，主要是周期、小盘成长相对抗跌。

同样，无论名义还是实际，快速下行期，各类股指多明显上涨，而温和下行期，各类股指表现同样多正收益，但涨幅小于快速下行期，消费、成长，特别是大盘成长涨幅明显。同样划分快慢后，美债利率与A股市场以及大盘成长的负相关主要是在美债快速下行期贡献的。下行期领涨的消费、成长、大盘成长也正是相关性测算中与美债负相关偏强的。

名义利率快速下行期，消费、成长涨幅最为明显。而金融、周期、稳定板块涨幅相对温和，月均涨幅依次为消费（+7.4%）> 成长（+7.2%）> 金融（+4.0%）> 周期（+3.5%）> 稳定（+2.9%）。综合来看，大盘成长涨幅最明显（月均涨幅+7.4%）。

名义利率温和下行期，小盘风格涨幅相对较好，并且此时金融、周期板块表现高于消费、成长板块。综合看，大盘价值在温和下行期涨幅最明显，为+0.9%，其次是大盘成长。

实际利率大体结论不变，但温和下行和快速下行期市场差异更小，成长相对价值的优势则有所弱化。

行业上，无论名义还是实际利率，快速上行期各行业表现均不佳，而温和上行期则调整幅度不大。名义利率温和上行中甚至部分消费（汽车、家电、食饮等）、顺周期类（建材、钢铁、石化等）、金融（银行、非银）有小幅涨幅，共约占六七成。实际利率快速上行中，除了偏周期类的行业相对抗跌外，部分小盘成长风格相关的行业也表现抗跌。

同样，在利率快速下行期，各行业股指都同时出现比较明显的涨幅，特别是在名义利率的情形。领涨的行业主要是社会服务（+12.0%）、食品饮料（+10.8%）、电子（+9.6%）、计算机（+9.2%）、美容护理（+8.1%）、医药生物（+7.9%）。而实际利率快速下行中，除了与美债负相关性较高的消费、成长风格行业领涨外，部分周期行业（煤炭、有色）涨幅也较靠前。

第四

美债利率毕竟只是一个外部扰动因素，国内资产的基本面还是国内经济和企业盈利。即便是美债利率上行，如果国内名义增长处于更快上行期，则利差是扩大的。所以我们进一步用中美利差、美债利率组成一个双坐标四象限。经验数据显示：在中美利差下行、美债利率上行的组合下，A股多调整，价值风格、小盘成长占优，行业中金融、能源、电子、汽车行业相对有韧性。中美利差上行、美债利率上行的组合，A股多上涨，大盘相对占优，行业中金融、钢铁、能源行业相对受益。中美利差下行、美债利率下行的组合，A股多调整，小盘成长相对占优，行业中电子、传媒、计算机、通信更为占优。中美利差上行、美债利率下行的组合，A股多上涨，大盘成长、消费在这种环境下相对占优，行业中食饮、医药、汽车行业更为占优。

对权益市场而言，中美货币政策错位越明显，则美债利率对国内市场的影响越被削弱；经济错位越明显，则美债利率与国内权益市场的负相关会被深化。比如23年Q2以来，如果国内货币政策跟随联储收紧政策，则美债利率与国内A股市场的负相关关系将进一步强化，而如果国内经济与海外同步，则美债利率与A股市场的负相关将有所弱化。从历史数据看，“经济错位、货币同步”时，美债利率与A股相关性要么由正转负，比如2017.12-2018.07，要么在-1~-0.5负向区间徘徊，如2018.12-2019.08，2019.11-2020.04，2021.03-2021.06。

中美利差可以视为中美经济货币周期错位程度的综合结果。利差扩大对应国内名义增长处于更快的上行期。因此，与国内经济周期更相关的大盘指数在中美利差收窄或回落时相对收益小于小盘指数，在成长风格内部也呈现小盘成长优于大盘成长的现象。22年来，小盘成长、偏周期行业与美债负相关加深的原因也在于此。

在中美利差、美债利率组成的四象限中，中美利差下行、美债利率上行的组合，A股多调整，价值风格、小盘成长占优，行业中金融、能源、电子、汽车行业相对抗跌。中美利差上行、美债利率上行的组合，A股多上涨，大盘相对占优，行业中金融、钢铁、能源行业相对受益。中美利差下行、美债利率下行的组合，A股多调整，小盘成长相对占优，行业中电子、传媒、计算机、通信更为占优。中美利差上行、美债利率下行的组合，A股多上涨，大盘成长、消费在这种环境下相对占优，行业中食饮、医药、汽车行业更为占优。

第五

未来美债利率怎么看？在前期报告《前瞻2024》中，我们指出美债收益率目前位置偏高，如果把4.5-5.5%当作中期美国名义增长的中性假设，在疫情前10年美国名义GDP增速/10年期国债收益率1.7倍的均值之下，10年期美债收益率的中枢应在3.0%左右；在疫情前20年1.3倍的均值之下，10年期美债收益率的中枢应在3.8%左右。所以震荡下行应是美债利率中期趋势。但按照我们前述标准，目前的回落速度尚未触及“快速下行”通道。月均值角度，美债名义利率11月以来下行26BP，实际利率下行20BP，分别从+2.45倍、+2.46倍标准差下降至+1.46倍、+1.52倍标准差，仍未触及显著下行的标准。

美债收益率走势是2024年外部环境的关键变量之一。我们认为它目前位置过高。一个可参照的坐标是，2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率均值为1.7倍，按这一经验比值，今年二季度6.0%的名义GDP对应3.6%左右的利率季度均值基本合理，三季度以来则明显偏高，这与美联储“higher for longer”叙事策略的影响有关。往中期看，若把4.5-5.5%的名义增速当作中性假设，1.7倍经验估值下10年期美债收益率应处2.6-3.2%之间，中枢3.0%左右。即便考虑到疫情前十年的QE等因素导致利率偏低，参照疫情前20年均值的1.3倍，则10年期美债收益率应处3.5-4.2%之间，中枢3.8%左右。无论哪种情况，目前4.6%以上都明显偏高。

第六

从中美利差来看，2020年三季度开始逐步下行，2023年10月的-2.1%可能是本轮下行周期极值低点，11月小幅收窄至-1.9%。由于国内实际增长、通胀均在较低位置，这意味着国内利率目前位置偏低，随着名义增长逐步修复，中美利差有较大概率降幅继续收窄。

2020年中美利差自2.43%逐步下降，22年年中附近开始倒挂，至23年10月来到历史极低点位-2.1%，自2005年以来只有2006年5月到达过这一低位。11月以来，这一利差已经从底部缓升。从近几轮中美利差的上行期来看，以2010.04-2010.10，2016.11-2017.11，2019.01-2020.09为例，利差分别回升138BP、77BP、203BP，对应的万得全A涨幅分别为9.96%、5.48%、50.13%。

第七

所以我们需要进一步关注的是美债利率下行、中美利差上行的周期阶段。逻辑上来说，美债利率下行有利于长久期的成长类资产，中美利差上行有利于国内核心资产。从前述经验规律来看，美债利率的下行速率也比较关键。如果美债利率触及了“显著下行”标准，则大盘成长和消费（医药、食饮等）往往占优；但如果美债利率下行斜率相对温和，则全球无风险利率作为一个扰动因素对风格的影响会相对有限，风格间差异缩小，比如在2016.12-2017.09、2020.03-2020.07，上游原材料行业（煤炭、有色、化工）也有不同程度上涨，因为中美利差上行阶段内需往往也在好转，且“美债收益率-美元-商品”之间也会存在一定的传递链。

在美债利率下行、中美利差上行的周期阶段，如果美债利率下行速度较快，则消费、成长受益，特别是大盘成长涨幅更明显，领涨行业主要有社服、食饮、电子、计算机、美容护理、医药生物。如果下行速度相对温和，风格间差异会缩小，上游原材料行业也有一定程度上涨，比如在2016.12-2017.09、2020.03-2020.07，期间美债利率分别下行28BP、25B，中债利率分别上行79BP，30BP，期间煤炭指数涨幅20%、12%；化工指数涨幅1.4%、33%；有色指数涨幅27%、34%。

风险提示：一是海外货币政策节奏、美国经济出现预期外变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；二是国内经济复苏情况超预期或短期不及预期，使得中美利差与美债组合进入历史上较少出现的情形，而基于较少样本量的推演可能出现误判；三是，除了中美利差之外，还有其余因素，比如美元指数、人民币汇率、海外风险事件等影响外资流动的因素出现共振，会加强或削弱任何一种美债变化情形对国内市场的影响力。

正文

PART1美债利率影响国内市场的两条路径

（一）“美债利率上下对应A股涨跌”可能只是一种情形

权益资产的定价基础是国内经济基本面和企业盈利，往下一阶段看，PPI和名义增长周期的回升将会有利于企业盈利的改善。除此之外，美债收益率代表的全球无风险利率也是一个扰动因素。

从逻辑上，美债利率对A股的影响主要通过两条路径。一是利率传导机制。作为全球定价锚，美债利率的高低影响全球利率中枢变化，从而影响全球具有可比性的资产在财务模型下的贴现率；二是从外资流出流入角度，美债利率上行带动美元资产回报，美元相对升值，引发外资流出；美债利率下行中，美元资产吸引力下降，引发外资流入。

但在现实中，美债利率影响国内市场的两条路径并不是线性的，而是存在“传导阻滞”或者“传导加速”的可能性。

对于路径一而言，国内经济周期、货币政策的选择将是重要变量。极端理想的假设下，如果中美经济同周期，国内货币政策跟随美联储，则美债利率与国内股指的关系等同于国内债券与股指的关系。对于债券资产而言，中美经济货币周期的同步性越高，越会促使中美利率走势一致，同向性提高。

而对于股票资产而言，中美货币政策同步性越高，美债利率与股指的负相关性越高，即中美货币同步宽松（收紧），则美债利率下行（上行），国内股市上涨（调整）；

而中美经济周期的同步性，可能指向的股债（美债）方向是同向，即经济周期同步向上，中美利率都倾向于上行，但国内股市也倾向上行，体现在资产价格数据上，则会看到美债与A股市场的正相关关系。而中美经济周期错位明显时，美债利率则更大概率与A股市场走势呈现负相关关系。

08年金融危机以来，中美货币周期同步性提升，因而对于路径一，市场常规的看待视角就是将美债利率视为一个外围版本的“无风险利率”，无风险利率上行对A股市场产生负向影响，因而呈现“负相关”关系。这本质上是从分母端去定价中美货币同周期。而事实上，美债与A股最终呈现的相关性，可能是“货币同步、经济错位”、“货币错位、经济同步”、“货币错位、经济错位”、“货币同步、经济同步”四种组合的任何一种。

对于路径二而言，资本的流动受到美债利率单一因素影响通常持续时间不会太长。但资本流动需要关注美元、风险事件等外围流动性的综合影响。对于海外流动性，如果美债上行伴随美元走高，则对于外资流出是双重拉力，对国内市场的考验更大。

（二）路径二的影响在17年后加深

由于路径二主要反映的是外资流动带来的影响，从逻辑上应与外资进入国内市场的便利程度呈正相关。2016年底是深港通正式启动的时间点，从北上资金日均交易额占A股日均交易额的比重看，14年11月沪港通启动至2016年底，这一比重平均仅有0.34%，而2017年开始占比陡升，至2021年初，这一比重已至7.22%，22年以来稳定在5.78%。由此可知，在2017年之前，美债对国内市场的影响更多是通过影响全球风险资产定价锚这一机制，而在2017年后，外资的回流和流入也成为了重要因素。

PART2历史数据相关性的分层检验

从数据上，我们发现，美债利率与A股的相关性有几大特征：一是总体上，A股与美债名义利率和实际利率都一定的负相关性（-0.59~0.65）。相关性存在时变特征，17年后进一步明显。由于实际利率更直接映射美国经济和货币周期，与A股的负相关性更为明显。二是风格上，负相关性最明显且最稳定的是大盘成长风格，但22年来，小盘成长、周期类风格与美债的负相关性较之前有所深化。三是行业上，外资持仓比重较高的建材、电子、医药以及日常消费历来的负相关程度较深，22年后，偏周期类行业的负相关性也有所深化提升。

（一）总体特征：17年后负相关深化，实际利率更明显

从简单的相关性出发，2000年以来，A股与美债名义、实际利率整体上均有一定负相关性(-0.59~-0.65)，意味着美债利率或实际利率的上行时期，A股表现承压，而美债利率或实际利率下行时期，A股表现较好。

但如果只是计算2017年前后简单的序列相关性。我们发现，2017年后，美债利率、实际利率与A股的负相关性是减弱的，前者减弱至-0.22，后者减弱至-0.46。这与直觉相悖，但实质上，这是线性相关计算的局限性。

从走势上可以看出，2022年前后美债与A股并不是负相关性减弱了，而是出现了美债利率与A股走势的变奏点。2022年后，美债利率，特别是实际利率的变化速度明显快于2017-2021年。若以2022年为分界点，美债利率与万得全A的相关性在2022年前后分别为-0.63、-0.63；实际利率与万得全A的负相关性更明显，则分别为-0.88、-0.55，均较2017年前有进一步提升。这可能是因为长期实际利率包含了期限溢价，也更直接地映射经济和货币政策周期，而名义利率还包含通胀预期。

我们进一步动态考察相关性的时间变化。从滚动36个月的相关系数来看，美债利率、实际利率与万得全A的相关性同样是时变的，部分美债利率或实际利率上行阶段，万得全A出现了上涨，但在2017年后美债与万得全A出现了更稳定的负相关性。总体来看，历史上美债与A股的正相关性在2012-2013年达到最大，此后，美债与A股的相关性在震荡中不断下降。我们认为这背后可能与美债利率变化的原因有关，即不同原因所导致的美债利率上行或下行效果对国内市场的影响并不相同。

此外，我们还以KL散度来更直接地刻画美债利率与A股的非线性相关性。KL是相对熵概念，不同于简单Pearson相关性衡量的是序列之间的线性相关，KL衡量的是两个序列概率分布的相似性，即如果美债利率和A股波动约相似，则KL分散度将越低，如果两者完全相同，则KL散度为0。对比2017年前后的KL散度可以发现，2017年后KL散度明显低于2017年前，仅为0.12（美债利率）、0.28（美债实际利率）。并且在2017年后的两个子样本中，2022年-2023年期间，美债与A股的KL散度更小。由此，KL散度提示美债利率与A股走势在17年后相关性实际上提升的，而简单的线性相关性的衡量方式过于粗糙。

（二）风格特征：消费、大盘成长更敏感，小盘成长、周期近年深化

我们从两个方面观察美债与市场风格的关系，一是大小风格，二是行业风格。大小风格方面，我们分别从市场指数、申万大小盘指数、巨潮大小盘指数进行考察。行业风格方面，我们则选择了中信行业风格以及巨潮成长价值风格。

市场指数类，我们选择了万得全A、沪深300、上证50、中证500以及中证1000。上证50反映的是最具代表性的优质大盘股表现，其与美债利率、实际利率的相关性自2017年以来均高于沪深300，负相关性在2022年后进一步加深。中证500和中证1000分别是中盘风格和中小盘风格的体现，美债与两者的负相关性在中盘风格中更加明显。综合来看，各市场指数与美债利率的相关性反映出大盘风格与美债负相关更明显，而小盘风格对美债的敏感性相对低。

申万大中小盘指数、巨潮大中小盘指数均可以得到相互印证的类似结论。

进一步看行业风格。在中信行业风格的金融、周期、消费、成长、稳定风格中，稳定风格是少有与美债利率呈现正相关的行业。从中信风格的定义来看，稳定风格主要是电力、公用事业、交运等板块，这类公司的ROE相对稳健，相对海外利率脱敏。而风格中成长、消费对美债利率较为敏感，特别是在近2年来，成长风格对利率更敏感。在与名义利率的相关性中，成长、消费在17-21年分别为-0.62，-0.77；而在22-23年为-0.71、-0.48。实际利率方面，成长、消费在17-21年更是高达-0.86、-0.94，在22-23年为-0.62，-0.42。边际变化上，周期风格在近年来与美债名义利率的敏感度相对提升，17-21年周期风格与美债名义利率、实际利率的相关性分别为-0.29、-0.6，明显低于消费的-0.77、-0.94。而22年后稳定在-0.4~-0.5，与消费板块的敏感度相当。

而从巨潮的成长价值风格可以明显看到行业风格与大小风格的融合：大盘成长与美债利率、实际利率的敏感度最高，2017年以来保持在-0.69~-0.92高位。其次是中盘成长、小盘成长、大盘价值、小盘价值、中盘价值。边际上看，近年小盘成长对美债的敏感性提升较快，一是与名义利率的负相关性自17-21年的-0.29加深至22-23年的-0.83，二是与实际利率，负向关系自17-21年的-0.55加深至22-23年的-0.78。

动态考察相关性的时间变化，同样发现，大盘成长与美债利率的负相关性最为稳定，滚动36个月的相关性系数近5年来基本上均小于0，说明近5年来的负相关性已经具有稳定的趋势。这一现象在实际利率中更为明显，相关系数基本上自2017年后发生了明显的中枢转负且下移。2020年后稳定在-0.8~-1的强负相关区间。

除了各类风格的绝对收益比较，我们还比较了相对收益情况。我们利用中证1000价值作为价值风格、中证1000成长作为成长风格，两者比值“价值/成长”作为价值风格相对成长风格的超额收益。可以发现，美债名义利率下行期多是成长相对价值占优，相对收益更高，上行期则价值更占优。这种相关性在实际利率的情形下更为明显。

融合大小以及成长价值风格，可以看到，与美债利率负相关较强的是大盘成长和中盘成长，其次是小盘成长。同样，从边际变化看，前两者与美债的敏感性都略有下降，但仍保持绝对强度，而小盘成长与美债利率的负相关有所加深，自17-21年的-0.48深化至22-23年的-0.69。

（三）行业特征：建材/医药/电子/食饮整体负相关，顺周期类22年后加深

行业视角，首先观察行业与美债利率负向关系的大小。在全样本上，即17年之前、17-21年、22-23年，行业与美债利率负相关较高（相关系数位于-1~-0.5）的主要是建筑材料（平均相关系数-0.76）、医药生物（-0.72）、农林牧渔（-0.7）、美容护理（-0.68）、电子（-0.67）、食品饮料（-0.62）、家用电器（-0.59）、电力设备（-0.56）、银行（-0.56）。

而与美债实际利率负相关程度较高的行业，主要为建筑材料（-0.72）、农林牧渔（-0.7）、医药生物（-0.68）、美容护理（-0.60）、电子（-0.59）、家用电器（-0.58）、银行（-0.57）、食品饮料（-0.56）、非银金融（-0.54）、计算机（-0.52）。从整体样本上看，对美债具有较强负向敏感度的行业是建材、医药、农牧、美容护理、电子、家电等。

而观察17年以来外资持有各行业的市值占全部A股的比重，可以看到，大部分与美债利率、实际利率呈现明显负相关的行业，外资持股占比也同时较大，比如家电行业，北上资金持有市值占比为9.6%，其次是食品饮料行业，占比为5.7%，电力设备、建材、美容护理、商贸零售、医药生物占比都在3.5%以上。

另一个边际特征同样值得关注，即负向关系的稳定性。22年来，偏周期类、中上游原材料类的行业与美债的负相关关系有所加深，如钢铁行业，与名义、实际利率的相关系数自+0.4、+0.1下降至-0.8附近，负向变动程度为1.25、0.95。地产、环保、商贸零售、交运、建筑装饰、石油石化、有色金属、煤炭等行业与美债的负向关系在22年后均更加明显。而传统与美债负相关程度较高的计算机、社服、机械设备等，与美债利率的负向关系有所减弱。

这种负相关关系的加深与外资持有A股行业占比的变化有一定关联。我们将2017-2021年与2022-2023年北上资金持有行业市值占比进行比较，发现近年，外资对有色金属、煤炭、化工、建筑装饰等中上游原材料、偏周期类行业的持有比重有所上升。

PART3另类视角看美债影响一：快慢有别

（一）美债利率上下行阶段重新划分

上述相关性测算存在两个问题，一是低频，二是无法反映非线性影响。

关于“低频”问题，简单相关性检验无论是全样本、分时段亦或是滚动36个月，都是在观察至少一年以上相关关系。一旦美债冲击是一种类似于脉冲式的短期冲击，中长期时间维度上的相关性考察则会低估这种冲击的影响。换言之，如果资本市场对美债冲击的定价仅在美债上行周期开始后的1~3个月内，则中长期维度上测算的简单相关性将观察不到此类相关。

关于“非线性”问题，简单相关性只能大致衡量变量之间的线性关联。上文中，我们从分段相关性比较、KL散度检验可知，美债对市场的影响并不是线性的。除了美债上下行周期本身，美债上下行的速度也会影响市场，而简单线性相关的测度反而会容易低估这种影响。因为减弱负相关性的条件有两种可能，一是两变量之间负向关系确实减弱，另一种可能则是两变量之间的线性关系遭到破坏。

我们的改进思路也从这两个方向出发。第一，为了捕捉美债短期冲击的影响，我们首先定义了美债构成“冲击”的情形，即美债利率的上下行是“异常”的，并不在预期的趋势中。其次，我们观察了每一个美债波动触及“异常点”后的股指表现，并将这类表现与美债温和波动时的表现进行对比。事实上，这些“异常点”背后对应的情形恰好是美债上行过快，或下行过快的时点，相当于寻找“异常点”的过程就是在寻找美债与股指关系的“变奏点”。换言之，比较“异常点”前后的市场表现，就是在衡量两者的非线性相关性。

具体寻找“异常点”的方法：以名义利率为例，我们以美债利率过去滚动12个月的正负一倍标准差作为美债利率在中期维度正常的波动区间。当利率触及甚至突破+2倍标准差，则认为美债利率上行速度过快，已经偏离了近12个月价格的趋势。反之，如果利率触及甚至下行突破-2倍标准差，则认为美债利率下行速度过快。换言之，我们本质上是将实时滚动12个月的美债利率走势作为市场预期的中枢，而将正负一倍标准差视为预期内的正常波动范围。

2017年以来，美债名义利率触发“快速上行”的异常点共有5次，“快速下行”点共有4次。快速上行点分别为2016年11-12月、2017年12月-2018年2月、2021年1-3月、2021年12月至2022年4月、2023年7月至2023年10月。而“快速下行”点分别为2018年12月-2019年3月、2019年5-6月、2019年7-8月、2020年3-4月。

实际利率方面，“快速上行”点分别2016年11-12月、2018年1-2月、2018年9-10月、2021年12月-22年2月、2022年3-6月、2022年9-10月、2023年7-10月。而“快速下行”点分别为2017年7-9月、2019年1-8月、2020年3-8月、2021年7-8月。

因此，实际利率“异常点”虽然与名义利率出入不大，但存在两点差异，一是快速上行点更多，有7个时段，快速下行点同样有4个，即反映了更多美债上行冲击的影响；二是无论快速上行还是快速下行的时段，实际利率平均而言更长，说明实际利率出现异常变化的持续时间更久。

（二）快速上行期的市场与风格：周期、小盘成长抗跌

基于上述“快速上行”点，我们将整个美债名义利率的上行期分为快速上行期、上行期，后者虽然利率上行，但速度相对平缓。在自2016年下半年以来的8个温和上行期，利率平均上行9BP/月，持续4.8个月，明显小于5个快速上行期的幅度。快速上行期，美债名义利率平均上行29BP/月，并且持续时间更短，平均持续2.4个月。由此可见，快速上行期的利率波动明显高于温和上行期。

从各股指在这些时段的表现对比来看，快速上行期，各类股指多出现明显调整，而温和上行期，各类股指表现则相对温和，偏大盘类指数甚至有小幅上涨。具体而言：

快速上行期，大小风格调整幅度差异不大，大盘和小盘相对中盘更抗跌，申万大盘、小盘的月均涨幅为-3.4%、-3.5%，而中盘为-3.9%；体现在市场类指数上，上证50作为最优质的大盘股代表、国证2000作为小盘股代表，月均涨幅分别为-2.8%、-2.9%，小于中盘代表中证500的-3.2%，沪深300的-3.5%，万得全A的-3.3%。

行业风格上，成长调整幅度最大，金融和周期板块最为抗跌，月均涨幅依次为成长（-5.1%）< 消费（-3.1%）< 周期（-2.6%）< 金融（-2.3%）< 稳定（-1.2%）。

综合来看，大盘成长调整幅度最明显（月均涨幅-4.5%），而小盘成长最为抗跌（月均涨幅-1.0%），其次抗跌的是大盘价值（月均涨幅-1.7%）。

温和上行期则不但调整幅度并不明显，偏大盘类指数还有小幅上涨，并且越是大盘风格，涨幅越明显，可以看到，月均涨幅依次为上证50（+0.9%）> 沪深300（+0.7%）> 万得全A（+0.5%）> 中证500（-0.1%）> 中证1000（-0.3%）。

申万大中小盘中，月均涨幅申万大盘（+0.8%）> 申万中盘（+0.2%）> 申万小盘（-0.3%）。

行业风格上，金融、周期板块明显高于消费、成长板块，前者月均涨幅为+0.9%、+0.6%，后两者月均涨幅为+0.5%、+0.1%。

而综合看，大盘价值在温和上行期涨幅最明显，为+0.9%，其次是大盘成长；小盘成长、价值均没有正收益。

划分利率上行的快慢之后可知，美债名义利率与A股市场、大盘成长呈现出明显的负相关，事实上主要是在美债快速上行期贡献的。而快速上行期，主要抗跌的风格也正是相关性测算中与美债负相关偏弱的金融、周期、小盘成长风格。

实际利率方面，我们能得到大体类似结论，即市场各类指数在实际利率温和上行期表现并不差，也是在快速上行期出现了明显调整。但仍存在两大差异。一是利率本身异动更明显，快速上行期与温和上行期的差别更大，二是市场波动也更大，并且大盘风格优势有所弱化。

首先，实际利率温和上行期平均上行5.1BP/月，持续3.5个月，而快速上行期平均28BP/月，持续时间也更短，仅为1.7个月。

快速上行期，大小风格中，偏大盘风格调整幅度更明显，表现为上证50月均涨幅为-5.0%、沪深300为-4.8%、万得全A为-3.8%、中证500和1000在-3.3%左右、国证2000为-2.9%；申万大盘（-4.8%）< 申万中盘（-3.6%）<申万小盘（-3.3%）。行业风格中，周期最为抗跌，消费、金融、成长均有明显调整。综合来看，同样是大盘成长调整幅度最明显（月均涨幅-5.0%），其次是大盘价值，最抗跌的是小盘成长和价值，月均涨幅在-3.3%~3.5%。因此，与名义利率比较，实际利率快速上行期，大盘风格明显弱于名义利率快速上行期。

温和上行期与快速上行期类似，实际利率上行阶段的大盘风格更弱一些，因此，温和上行期上证50、沪深300等虽仍有涨幅，但涨幅弱于名义利率的温和上行期。行业风格上，与名义利率一致，同样表现为金融周期板块好于消费、成长。综合方面，同样是大盘价值涨幅最为明显，其次是小盘成长。大盘成长、中小盘价值均没有正收益。

但无论名义利率还是实际利率，大盘成长都在快速上行期调整明显，而周期、小盘成长相对抗跌，与前期负相关结论相互印证。

（三）快速下行期的市场与风格：消费、大盘成长领涨

同样基于上述“快速下行”点，我们也将整个美债名义利率的下行期分为快速下行期、下行期，后者虽然利率下行，但速度平缓。在自2017年以来共有9个温和下行期，利率平均下行10.4BP/月，持续3.8个月，明显小于4个快速下行期的幅度。美债名义利率快速下行期平均下行26BP/月，并且持续时间也更短，平均持续1.3个月。同样可以看到，快速下行期的利率波动明显高于温和下行期。

而从各股指在这些时段的表现对比来看，快速下行期，各类股指多出现明显上涨，而温和下行期，各类股指表现同样多正收益，但涨幅小于快速下行期，消费、成长，特别是大盘成长涨幅明显。具体而言：

名义利率快速下行期，中盘相对大盘和小盘涨幅更大。市场类指数上，上证50月均涨幅为+4.9%，小于沪深300的+5.3%、万得全A的+5.4%，也小于中证500的+5.8%，与国证2000的+4.8%相当。申万大盘、小盘的月均涨幅为+5.6%、+5.7%，而中盘为+6.1%。行业风格上，消费、成长涨幅最为明显。而金融、周期、稳定板块涨幅相对温和，月均涨幅依次为消费（+7.4%）> 成长（+7.2%）> 金融（+4.0%）> 周期（+3.5%）> 稳定（+2.9%）。综合来看，大盘成长涨幅最明显（月均涨幅+7.4%），其次是中小盘价值（+6.0%、+5.8%），小盘成长的涨幅并不明显（+3.3%）。

温和下行期虽没有任何指数出现调整，但涨幅并不明显，反而是小盘风格涨幅相对较好。可以看到，市场指数中，中证1000和国证2000作为偏中小盘的代表，月均涨幅分别为+1.0%、+1.2%，涨幅均高于中证500（+0.7%）、万得全A（+0.9%）、沪深300（+0.6%）、上证50（+0.2%）。申万大中小盘中，月均涨幅申万大盘（+0.7%）与申万中盘（+0.6%）相当，而小于申万小盘（+1.0%）。行业风格上，金融、周期板块高于消费、成长板块，前者月均涨幅为+0.9%、+0.6%，后两者月均涨幅为+0.5%、+0.1%。而综合看，大盘价值在温和下行期涨幅最明显，为+0.9%，其次是大盘成长；小盘成长、价值均没有正收益。

划分利率下行的快慢之后可知，美债名义利率与A股市场、大盘成长呈现出明显的负相关事实上主要是在美债快速下行期贡献的。在名义利率的下行期，小盘成长的涨幅是比较平淡的。而下行期领涨的消费、成长、大盘成长也正是相关性测算中与美债负相关偏强的。

实际利率方面，大体结论不变，即温和下行期的表现不如快速下行期，但与上行期名义和实际的差距扩大不同，实际利率在下行期比名义利率波动更小，即温和下行期平均下行8.9BP/月，持续2.9个月，而快速下行期平均11BP/月，持续时间为3.5个月。此外，从市场股指的表现看，实际利率快速下行和温和下行期的市场涨幅差异也没有很大，并且小盘风格的弱势有所扭转，成长相对价值的优势则有所弱化。

快速下行，大小风格中，偏大盘风格涨幅更弱，表现为上证50月均涨幅为+1.1%、沪深300为+1.9%、万得全A为+2.7%、中证500和1000在+3.4%左右、国证2000为+3.4%；申万大盘（+1.7%）< 申万中盘（+2.9%）<申万小盘（+3.8%）。行业风格中，周期、成长相对表现更好。综合来看，大盘成长价值均弱于小盘成长价值。

温和下行期的大小行业风格均差异缩小，消费、成长以及大盘成长仍表现相对占优。

由此，名义利率快速和温和下行期、实际利率下行期均表现为消费、成长、大盘成长占优，前期此类风格与美债负相关明显互为印证。而近期小盘成长、周期与利率的负相关加深，在实际利率快速下行期，周期、小盘风格的领涨中得到印证。

（四）快速上行期的行业：煤炭/钢铁/银行/石油石化/军工抗跌

行业方面，我们同样观察在美债名义、实际利率不同的上下行阶段的行业股指表现。在申万31个一级行业中，我们观察到无论名义还是实际利率，快速上行期各行业表现均不佳，而温和上行期则调整幅度不大，甚至部分消费（汽车、家电、食饮等）、顺周期类（建材、钢铁、石化等）、金融（银行、非银）有小幅涨幅。

23年二三季度分别处于我们划定的温和上行期和快速上行期，从股指表现看，也温和上行期仍有不少行业存在涨幅，如汽车、非银金融等，但在三季度的快速上行期，基本上所有行业均有明显调整，仅有煤炭、医药生物有正收益，其余行业中电子、汽车、石油石化、公用事业相对抗跌。

具体来看，名义利率温和上行期，31个申万行业中均有18个行业仍有正收益，占比58%。实际利率温和上行期，行业占比更大（68%)，有21个行业录得正收益。而快速上行期，名义利率仅有2个行业仍录得正收益，实际利率情形中，所有行业均出现调整。

名义利率快速上行中，煤炭、钢铁月均涨幅仍为正，分别为+1.0%、+0.8%；相对抗跌的是银行、石油石化（-0.6%）、公用事业（-0.6%）。温和上行期有不少行业并不会受到美债干扰太多，表现最好的是汽车（+1.6%）、家电（+1.6%），其次分别是食品饮料（+1.3%）、建筑材料（+1.1%）、电子（+1.0%）、机械设备（+1.0%）、电力设备（+0.9%）、银行（+0.7%）、非银金融（+0.7%）。

实际利率快速上行中，除了偏周期类的行业相对抗跌外，部分小盘成长风格相关的行业也表现抗跌。第一类相对抗跌的是偏周期原料行业，如钢铁（-1.5%）、煤炭（-2.8%）、有色金属（-3.0%）、石油石化（-3.5%）。第二类相对抗跌的行业是涉及小盘成长风格行业，如军工（-2.1%）、计算机（-2.1%）、电子（-2.4%）、通信（-2.6%）。温和上行期同样是钢铁（+1.6%）、家电（+1.4%）、建材（+1.0%）、公用事业（+1.0%）仍能录得正收益。

（五）快速下行期的行业：社服/食饮/电子/计算机/传媒领涨

同样，在利率快速下行期，各行业股指都同时出现比较明显的涨幅，特别是在名义利率的情形中。而在温和的下行期，仍有部分行业会出现调整，但调整幅度整体不大，主要是地产、石油石化、纺服出现调整。

近期美债利率出现明显下行，名义利率视角尚未触及快速下行阶段，但实际利率已经触及，而股指表现较好的大多为与美债利率负相关较强、涉及消费、大盘成长类的行业，比如传媒、计算机、通信、机械设备、社服、军工、汽车、电子。

具体来看，名义利率温和下行期，31个申万行业中均有10个行业仍录得负收益，占比32%，实际利率温和上行期，这一占比更小（26%)，只有8个行业录得负收益。快速下行期，所有行业都出现一定涨幅，名义利率情形下，平均月涨幅为5.0%，实际利率下则为2.9%。

名义利率快速下行中，领涨的行业主要是社会服务（+12.0%）、食品饮料（+10.8%）、电子（+9.6%）、计算机（+9.2%）、美容护理（+8.1%）、医药生物（+7.9%）。而实际利率快速下行中，除了与美债负相关性较高的消费、成长风格行业领涨外，部分周期行业涨幅也靠前。实际利率快速下行期，一类是传媒、社服、军工、计算机、机械设备、食品饮料、通信涨幅靠前，另一类则是煤炭、有色涨幅也同样靠前。

PART4另类视角看美债影响二：内外有差

（一）中美经济货币错位程度的影响

美债利率毕竟只是一个外部扰动因素，国内资产的基本面还是国内经济和企业盈利。即便是美债利率上行，如果国内名义增长处于更快上行期，则利差是扩大的。所以在本篇一开始，我们指出美债利率影响A股市场的两条路径中，“利率传导机制”是通过影响国内货币政策、国内利率中枢来影响国内市场。这一路径的通畅程度与两国经济货币政策的错位程度有着更直接关联。相较于路径二的“资本流动机制”，“利率传导机制”自2000年有数据以来一直可以观察到，并不局限在2017年后。

对权益市场而言，货币同周期与经济同周期有着不一样的结果。

如果货币同周期，即联储收紧货币政策导致美债利率上行时，国内货币政策空间受限明显，国内利率中枢跟随式上行或下行受到抑制，则A股与美债利率的负相关性会更加明显。相反，如果国内货币政策保持定力，在海外流动性收紧时，仍以国内稳增长支持为主要方向，保持宽松的政策立场，那么这一传导路径会相应受到阻滞。因此，中美货币政策错位越明显，则美债利率对国内市场的影响越被削弱。

而如果经济同周期，即美债上行反映美国经济韧性，而国内经济同步向上，则A股市场与美债在数据上看到同步向上，正向关系占主导。相反，如果国内经济与海外节奏错位，则A股可能反映国内基本面。两国经济错位越明显，则美债利率与国内权益市场的负相关会被深化。

换言之，美债利率上行冲击或者下行背后代表的是外围流动性条件的收紧与改善，而这影响国内资产的“次要变量”，当国内经济基本面和政策这类“核心变量”是与之同步的，或者保持稳定的状态，美债作为“次要变量”的边际定价能力才会提升。

从滚动36个月相关系数来看，中美“经济错位、货币错位”时，美债利率与国内权益市场的负相关性并不确定，2015-2016年、2023Q2至今负相关关系不断加深，而2022年Q2有所减弱。一方面经济错位加深负相关，而另一方面，货币错位则削弱负相关性。比如23年Q2以来，如果国内货币政策跟随联储收紧政策，则美债利率与国内A股市场的负相关关系将进一步强化，而如果国内经济与海外同步，则美债利率与A股市场的负相关将有所弱化。

相应的其他情形下，“经济错位、货币同步”时，美债利率和A股无论从经济周期还是从货币周期都理论上会呈现更明显的负向关系。从历史数据看，此类情形要么对应相关性由正转负，比如2017.12-2018.07，要么对应相关性在-1~-0.5的负向区间徘徊，如2018.12-2019.08，2019.11-2020.04，2021.03-2021.06。

（二）中介观察变量：中美利差

两国经济货币周期错位时，权益内部风格是否有一定规律，需要进一步剖析错位的明细情形。我们认为，中美利差可以视为中美经济货币周期错位程度的综合结果。

从数据上可以看到，中美利差回落时，小盘较大盘更为占优。中美利差回落既可能是美债下行期，中债下行速度比美债快；也可能是美债上行期，中债上行更慢或不变或下行。两者都对应国内经济较美国更弱或货币政策更宽松。换言之，中美利差明显回升和回落都对应着国内经济、货币周期与美国的错位。利差扩大对应国内名义增长处于更快的上行期。因此，与国内经济周期更相关的大盘指数在中美利差收窄或回落时相对收益小于小盘指数，在成长风格内部也呈现小盘成长优于大盘成长的现象。

而22年来，小盘成长、偏周期行业与美债负相关提升的原因可能也在于此。一方面，从小盘成长和大盘成长的行业构成和占比变化来看，大盘成长中，电力设备、电子、医药、食品饮料占绝对主导，小盘成长与之相比，最大的差别是化工有色占比近年来提升明显，而电子略降。而周期风格又在中美利差回落阶段，与美债利率的负相关关系更加明显。换言之，近年来小盘成长、偏周期行业与美债负相关提升一方面是美债利率的快速上行，另一方面则是中美利差回落甚至倒挂。

（三）兼顾中美利差的美债影响考察

我们将中美利差的回落和升高作为内外差异的衡量指标，与美债利率融合考察国内权益市场的走势和风格、行业特征。

在中美利差、美债利率组成的四象限中，中美利差下行、美债利率上行的组合，A股多调整，价值风格、小盘成长占优，行业中金融、能源、电子、汽车行业相对抗跌。这一方面反映的是国内货币政策相对更宽松，另一方面是海外流动性条件不利。

中美利差上行、美债利率上行的组合，A股多上涨，由于仍然处于美债利率上行的影响，大盘价值相对占优；而中美利差上行则反映国内经济周期相对强于海外，大盘相对占优。行业中金融、钢铁、能源行业相对受益。

中美利差下行、美债利率下行的组合，A股多调整，由于美债利率下行的环境对成长风格更利好，而中美利差下行时经济顺周期类有所调整，综合来看小盘成长相对占优，行业中电子、传媒、计算机、通信更为占优。

中美利差上行、美债利率下行的组合，A股多上涨，同样由于海外流动性条件改善，成长、消费类与美债利率负相关性较强的板块受益，同时，由于中美利差回升，国内风险资产中更偏大盘类的板块占优。综合来看，大盘成长、消费在这种环境下相对占优，行业中消费、医药、汽车行业更为占优。

在前期报告《前瞻2024》中，我们指出美债收益率目前位置偏高，震荡下行应是美债利率中期趋势。但按照我们前述标准，目前的回落速度尚未触及“快速下行”通道。月均值角度，美债名义利率11月以来下行26BP，实际利率下行20BP，分别从+2.45倍、+2.46倍标准差下降至+1.46倍、+1.52倍标准差，仍未触及显著下行的标准。

展望2024年，美债收益率走势是2024年外部环境的关键变量之一。我们认为它目前位置过高。一个可参照的坐标是，2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率均值为1.7倍，按这一经验比值，今年二季度6.0%的名义GDP对应3.6%左右的利率季度均值基本合理，三季度以来则明显偏高，这与美联储“higher for longer”叙事策略的影响有关。往中期看，若把4.5-5.5%的名义增速当作中性假设，1.7倍经验估值下10年期美债收益率应处2.6-3.2%之间，中枢3.0%左右。即便考虑到疫情前十年的QE等因素导致利率偏低，参照疫情前20年均值的1.3倍，则10年期美债收益率应处3.5-4.2%之间，中枢3.8%左右。无论哪种情况，目前4.6%以上都明显偏高。

从中美利差来看，2020年三季度开始逐步下行，2023年10月的-2.1%可能是本轮下行周期极值低点，11月小幅收窄至-1.9%。由于国内实际增长、通胀均在较低位置，这意味着国内利率目前位置偏低，随着名义增长修复，中美利差有较大概率降幅继续收窄。2020年中美利差自2.43%逐步下降，22年年中附近开始倒挂，至23年10月来到历史极低点位-2.1%，自2005年以来只有2006年5月到达过这一低位。11月以来，这一利差已经从底部缓升。从近几轮中美利差的上行期来看，以2010.04-2010.10，2016.11-2017.11，2019.01-2020.09为例，利差分别回升138BP、77BP、203BP，对应的万得全A涨幅分别为9.96%、5.48%、50.13%。

所以我们需要进一步关注的是美债利率下行、中美利差上行的周期阶段。逻辑上来说，美债利率下行有利于长久期的成长类资产，中美利差上行有利于国内核心资产。从前述经验规律来看，美债利率的下行速率也比较关键。如果美债利率显著下行，则大盘成长和消费（医药、食饮等）占优；但如果美债利率下行斜率相对温和，则全球无风险利率作为一个扰动因素对风格的影响会相对有限，风格间差异缩小，比如在2016.12-2017.09、2020.03-2020.07，上游原材料行业（煤炭、有色、化工）也有不同程度上涨，因为中美利差上行阶段内需往往也在好转，且“美债收益率-美元-商品”之间也会存在一定的传递链。