【广发宏观王丹】11月中观景气分布的四条线索

Original 王丹郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，据国家统计局，11月制造业PMI环比微降0.1个点至49.4，连续第二个月环比回踩。中观景气面类似，15个细分制造业中，5个行业位于扩张区间，较10月份减少了2个，通用设备、化纤橡塑景气回落至荣枯线下方。

第二，计算机通信电子、电气机械景气连续上行分别达4个月和3个月，我们理解主要与产业升级背景下，ICT产业链、新能源投资较为密集有关。15个细分制造业中，黑色、农副食品、石油炼焦、电气机械、计算机环比分别上行4.3、2.4、1.3、1.3和0.6个点，其中前三个行业景气反弹或与10月显著下行后形成的环比低基数有关，并不完全代表趋势。计算机、电气机械环比继续上行，带动高技术和装备制造景气环比分别上行2.0和0.6个点，也与11月EPMI剔除季节性后的改善对应。

第三，原材料行业（有色、化工、石油炼焦）、通用设备、纺服及上游化纤在过去2个月景气下滑最为显著。综合10月和11月来看，有色、化工、石油炼焦、纺服、通用设备、化纤橡塑景气下滑均超过5个点；仅就11月而言，化纤橡塑、纺服、通用、专用设备环比分别下行7.7、5.9、5.2和2.4个点。

第四，从单个行业景气度来看，计算机通信电子、汽车、医药、专用设备蝉联景气前四。以分位值剔除行业景气中枢差异后，计算机通信电子、专用设备、黑色、汽车分位值在80%以上；此外，电气机械、通用设备分位值也位于60%-80%的较高水位。

第五，新兴产业方面，11月EPMI环比季节性下行3.1个点，环比表现略好于过去五年的季节性均值（-3.8个点），即10-11月新兴产业与传统制造景气在方向上有所背离。细分行业中新能源和新能源汽车分别连续3个月和连续2个月保持景气前二。剔除季节性影响后看，新一代信息技术、新能源高于季节性均值，这与10月景气分布特征一致。生物产业、高端装备制造与季节性均值依然有一定差距。

第六，建筑业景气环比小幅回升，其中地产链施工和竣工景气边际改善，我们理解可能和“金融16条”落地背景下贷款条件的好转有关；但销售前端再度承压，房地产PMI环比下行4.5个点，结束了此前连续2个月的环比改善，景气值创下年内新低，这一点可能和房价预期的影响正在形成有关。基建景气回落较为明显，环比下行5.2个点，新订单项亦环比下滑6.0个点，我们理解其中包含新一轮化债背景下相关省市新投资项目的审慎。

第七，11月服务业PMI环比下行0.8个点至49.3。餐饮、住宿、航空景气回落幅度较大，降幅达到两位数以上，或与假期结束后出行活动减少，叠加10月基数偏高有关。景气度来看，领先的行业除水上运输外，还包括电信广播电视、邮政，应主要是电商促销活动的影响。

第八，简单来看，11月中观特征可以总结为四条线索：线索一，高技术制造和新兴产业景气整体领先，新能源和新能源汽车分别连续3个月和连续2个月保持景气前二，计算机和电气机械景气分别连续4个月和3个月环比上行；线索二，原材料行业景气回落较为明显，与大宗商品、库存周期阶段性调整；叠加地产投资低位、基建投资放缓对应；线索三，“金融十六条”落地背景下，地产施工和后周期建安景气度改善，但销售端仍有压力；线索四，节后出行链服务业景气回调较为明显，电商相关行业景气相对领先。

正文

据国家统计局，11月制造业PMI环比微降0.1个点至49.4，连续第二个月环比回踩。中观景气面类似，15个细分制造业中，5个行业位于扩张区间，较10月份减少了2个，通用设备、化纤橡塑景气回落至荣枯线下方。

11月制造业PMI49.4，略低于前值的49.5，景气水平连续2个月位于紧缩区间。

15个细分制造业中，5个行业景气位于50以上的扩张区间，较10月份减少了2个，7-10月分别为7个、5个、12个和7个；通用设备、化纤橡塑景气由扩张降至紧缩区间。

计算机通信电子、电气机械景气连续上行分别达4个月和3个月，我们理解主要与产业升级背景下，ICT产业链、新能源投资较为密集有关。15个细分制造业中，黑色、农副食品、石油炼焦、电气机械、计算机环比分别上行4.3、2.4、1.3、1.3和0.6个点，其中前三个行业景气反弹或与10月显著下行后形成的环比低基数有关，并不完全代表趋势。计算机、电气机械环比继续上行，带动高技术和装备制造景气环比分别上行2.0和0.6个点，也与11月EPMI剔除季节性后的改善对应。

15个细分制造业中，5个行业景气环比改善，黑色冶炼（环比上行4.3个点，下同）、农副食品（2.4 pct）、石油炼焦（1.3 pct）、电气机械（1.3 pct）、计算机通信电子（0.6 pct）。与上个月相比，黑色、石油炼焦、农副食品景气的回升或与10月份行业景气显著下滑后的环比低基数有关，而计算机通信电子和电气机械景气分别连续4个月和连续3个月景气出现改善。

根据统计局计算，11月“高技术制造业PMI为51.2，比上月上升2.0个百分点，重返扩张区间；装备制造业PMI为51.6，比上月上升0.9个百分点，行业扩张有所加快”。[1]

11月EPMI54.7，高于过去5年同期均值0.2个点，4-10月与季节性均值的差值分别为-4.0、-3.4、-1.8、-1.9、-1.8、-0.8和-0.5个点，是今年2月份以来再度回升至季节性均值上方。（详见《11月EPMI大致平稳》）

原材料行业（有色、化工、石油炼焦）、通用设备、纺服及上游化纤在过去2个月景气下滑最为显著。综合10月和11月来看，有色、化工、石油炼焦、纺服、通用设备、化纤橡塑景气下滑均超过5个点；仅就11月而言，化纤橡塑、纺服、通用、专用设备环比分别下行7.7、5.9、5.2和2.4个点。

仅就11月而言，15个细分制造业中10个行业的景气环比下滑，化纤橡塑（环比下行7.7个点，下同）、纺服（-5.9 pct）、通用设备（-5.2 pct）、专用设备（-2.4 pct）、有色冶炼（-1.8 pct）、医药（-1.5 pct）、汽车（-1.3 pct）、非金属矿制品（-0.6 pct）、化工（-0.5 pct）、金属制品（-0.2 pct）。

综合10月和11月，相较于9月下滑幅度较大的行业包括有色冶炼（11月PMI较9月下滑11.3个点，下同）、化工（-11 pct）、石油炼焦（-9.7 pct）、纺服（-8.2 pct）、通用设备（-6.9 pct）、化纤橡塑（-6.4 pct）。

根据统计局计算，11月“高耗能行业PMI为47.3，景气水平有所回落”。[2]

从单个行业景气度来看，计算机通信电子、汽车、医药、专用设备蝉联景气前四。以分位值剔除行业景气中枢差异后，计算机通信电子、专用设备、黑色、汽车分位值在80%以上；此外，电气机械、通用设备分位值也位于60%-80%的较高水位。

从行业11月PMI看，计算机通信电子、汽车、医药、专用设备、电气机械景气领先，均位于53以上；其余10个行业景气位于荣枯线下方，农副食品、通用设备、金属制品、化纤橡塑、黑色冶炼、化工景气位于45-50之间；有色、纺服、石油炼焦、非金属矿制品景气最低，位于40-45之间。

以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异后，计算机通信电子、专用设备、黑色冶炼、汽车景气分位值领先，位于80%以上区间；电气机械、通用设备分位值位于60%-80%之间；其余行业景气分位值均位于60%以下偏低水位。

新兴产业方面，11月EPMI环比季节性下行3.1个点，环比表现略好于过去五年的季节性均值（-3.8个点），即10-11月新兴产业与传统制造景气在方向上有所背离。细分行业中新能源和新能源汽车分别连续3个月和连续2个月保持景气前二。剔除季节性影响后看，新一代信息技术、新能源高于季节性均值，这与10月景气分布特征一致。生物产业、高端装备制造与季节性均值依然有一定差距。

7大战略性新兴产业中，新能源产业景气连续3个月保持领先，继续位于60以上的高景气区间；新能源汽车和新一代信息技术景气值也位于60以上；生物产业和节能环保景气位于50-55之间；高端装备制造和新材料景气最低，位于45-50的紧缩区间。

环比方面，11月新一代信息技术产业景气环比上行0.7个点，其余行业景气均有所放缓，其中节能环保、新能源汽车、新材料、新能源环比分别下降1.2、1.9、3.0和3.3个点，生物产业和高端装备制造环比分别下降6.2和9.5个点。

与季节性均值（2018-2022年11月均）相比，11月新一代信息技术、新能源产业高于季节性均值，分别高出6.4和5.8个点；节能环保、新能源汽车、新材料分别低于季节性均值0.5、1.2和1.8个点；生物产业、高端装备制造分别低于季节性均值4.8和5.4个点。

建筑业景气环比小幅回升，其中地产链施工和竣工景气边际改善，我们理解可能和“金融16条”落地背景下贷款条件的好转有关；但销售前端再度承压，房地产PMI环比下行4.5个点，结束了此前连续2个月的环比改善，景气值创下年内新低，这一点可能和房价预期的影响正在形成有关。基建景气回落较为明显，环比下行5.2个点，新订单项亦环比下滑6.0个点，我们理解其中包含新一轮化债背景下相关省市新投资项目的审慎。

11月建筑业PMI55.0，环比上升1.5个点。

细分行业层面，地产建安景气领先，位于60以上；房屋建筑和土木工程建筑景气偏低，但仍在50以上的扩张区间。

环比方面，建安环比上行9个点，建安景气连续2个月环比显著改善；房建环比上行4.1个点；土木工程建筑环比回落5.2个点。

新订单方面，建筑业新订单环比下行0.6个点，连续2个月环比走弱；其中，土木工程建筑业新订单环比下降6.0个点，并创下2021年7月以来新低；房屋建筑和建筑安装新订单环比分别上行2.9和0.4个点。

11月表征地产交易景气的房地产业PMI环比下行4.5个点，结束了此前连续2个月的环比改善，景气值降至2022年12月以来新低。

11月服务业PMI环比下行0.8个点至49.3。餐饮、住宿、航空景气回落幅度较大，降幅达到两位数以上，或与假期结束后出行活动减少，叠加10月基数偏高有关。景气度来看，领先的行业除水上运输外，还包括电信广播电视、邮政，应主要是电商促销活动的影响。

11月服务业PMI环比下降0.8个点至49.3。

细分行业方面，景气领先的是水上运输、电信广播电视、邮政，或与电商促销活动带来相关服务业需求有关；此外，互联网软件信息、航空景气次之，但仍位于景气扩张区间；餐饮和住宿景气最低，位于40-45的景气区间。

环比方面，水上运输、租赁及商务服务景气分别回升7.0和0.3个点；其余行业景气均有所放缓，餐饮、住宿、航空景气环比分别下降14、13、11.1个点，与节假日出行活动结束后相关行业活动减少有关；邮政、电信广播电视、生态环保、互联网软件信息、道路运输、批发业景气环比分别下行8.7、7.9、7.2、3.7、2.4和0.3个点。

简单来看，11月中观特征可以总结为四条线索：线索一，高技术制造和新兴产业景气整体领先，新能源和新能源汽车分别连续3个月和连续2个月保持景气前二，计算机和电气机械景气分别连续4个月和3个月环比上行；线索二，原材料行业景气回落较为明显，与大宗商品、库存周期阶段性调整；叠加地产投资低位、基建投资放缓对应；线索三，“金融十六条”落地背景下，地产施工和后周期建安景气度改善，但销售端仍有压力；线索四，节后出行链服务业景气回调较为明显，电商相关行业景气相对领先。

风险提示：国内政策稳增长力度不及预期，对地产和基建的支撑偏弱；海外经济增长不及预期影响出口；在通胀压力下海外流动性收紧超预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231130_1945019.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231130_1945019.html

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