【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索
广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一,11月CPI环比-0.5%,低于季节性,过去十五年CPI在11月的环比均值为0增长;11月PPI环比为-0.3%,同样低于季节性,过去十五年PPI在11月的环比均值为-0.1%。
第二,先分析CPI。CPI环比下降了0.5%,它由三部分构成:(1)食品CPI环比-0.9%,带来的CPI环比下降约0.17个百分点;其中猪肉环比下降3.0%、鲜菜环比下降4.1%;(2)非食品中,国内汽油价格下降2.8%,影响CPI下降约0.10个百分点。(3)非食品的其他部分。统计局指出整体非食品价格下降0.4%,影响CPI下降约0.29个百分点,这意味着非食品非油价部分也有项目存在拖累,比较典型的是旅游类价格。
第三, 再分析PPI。PPI环比下降了0.3%,它由三部分构成:(1)能源相关行业的价格下行,石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业合计影响PPI环比下降约0.13个百分点;(2)装备制造业的价格下行,锂离子电池制造价格下降1.7%,电气机械及器材价格环比下降0.6%、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下降0.2%;(3)受猪肉价格下行影响的行业,农副食品加工业价格环比下降0.8%。
第四,综合来看,我们理解价格环比特征背后可能有三条逻辑线:一是全球油价调整所形成的产业链传递,油价在7-9月连涨,10月以来随美国名义GDP放缓预期,以及地缘政治溢价因素的减弱,油价调整幅度较大;二是一般物价的调整,我们理解房价调整可能存在一定程度传递,70城新建商品住宅价格指数6-10月连续环比负增,10月环比的-0.4%为年度最低,10月和11月全国二手房出售挂牌价格指数环比调整也比较明显;三是总需求不足、供给超出需求的市场结构导致部分短期供给增速较高的新兴制造类、耐用消费类行业价格存在一定下行特征。
第五,整体价格偏弱的背景下,哪些价格在逆势上涨?一是衣着类价格,已是连续三个月环比上行,11月环比达0.6%,可能和需求回补而产能在过去两年收缩有关;二是中药价格,环比继续正增长,11月同比的7.5%继续创本轮新高;三是煤炭开采、水泥制造、黑色金属冶炼,环比分别为0.3%、1.4%、1.1%,其中煤价与冬季补库需求叠加安监有序推进背景下的供给约束有关;水泥与部分省市错峰生产有关。
第六,从近月数据来看,10月以来的这轮全球原油价格调整一则导致中美库存周期同步回踩,即上中游普遍存在原材料采购观望;二则导致价格中枢出现一定幅度超预期下沉。同时国内地产产业链的调整,以及化债背景下部分省市存在的政府投资缺口,也对经济的量价有一定影响。理论上说,价格走低在居民端会推动储蓄,约束消费预期;在企业端会削弱营收和盈利,约束投资预期。所以在应对上一则要追根溯源,稳住总需求;二则要引导预期,形成名义增长预期的正循环。从这两个角度我们可以理解12月政治局会议提出的“着力扩大国内总需求”及“以进促稳”,后续仍需等待的是关于政策斜率的更多信号,以及政策细则的落实落地。
正文
11月CPI环比-0.5%,低于季节性,过去十五年CPI在11月的环比均值为0增长;11月PPI环比为-0.3%,同样低于季节性,过去十五年PPI在11月的环比均值为-0.1%。
从过去十五年的11月CPI环比来看,较低的主要是2008年11月(环比-0.8%)、2020年11月(环比-0.6%),其次就是今年11月的-0.5%。
从过去十五年11月PPI环比来看,较低的主要是2008年11月(环比-3.4%)、2011年11月(-0.7%)、2014和2015年11月(均为-0.5%),其次就是今年11月的-0.3%。
先分析CPI。CPI环比下降了0.5%,它由三部分构成:(1)食品CPI环比-0.9%,[1]带来的CPI环比下降约0.17个百分点;其中猪肉环比下降3.0%、鲜菜环比下降4.1%;(2)非食品中,国内汽油价格下降2.8%,影响CPI下降约0.10个百分点。(3)非食品的其他部分。统计局指出整体非食品价格下降0.4%,影响CPI下降约0.29个百分点,这意味着非食品非油价部分也有项目存在拖累,比较典型的是旅游类价格。
11月CPI环比-0.5%,其中食品CPI环比-0.9%、非食品CPI环比-0.4%,核心CPI(不包含食品和能源)环比为-0.3%。
食品中,11月猪肉环比-3.0%,蛋类环比-2.7%,鲜菜环比-4.1%,鲜果环比1.9%。
非食品中,11月衣着环比0.6%,租赁房房租环比-0.1%,教育服务环比零增长,旅游环比-5.9%,医疗保健环比零增长。
再分析PPI。PPI环比下降了0.3%,它由三部分构成:(1)能源相关行业的价格下行,[2]石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业合计影响PPI环比下降约0.13个百分点;(2)装备制造业的价格下行,锂离子电池制造价格下降1.7%,电气机械及器材价格环比下降0.6%、计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下降0.2%;(3)受猪肉价格下行影响的行业,农副食品加工业价格环比下降0.8%。
11月石油和天然气开采业价格环比-2.8%;石油煤炭及其他燃料加工业价格环比-2.5%;化学原料及化学制品制造业价格环比-0.9%。
11月电气机械及器材环比-0.6%;计算机通信和其他电子设备制造业环比-0.2%;汽车制造业价格环比-0.2%;专用设备制造业环比零增长。
11月农副食品加工业环比-0.8%;食品制造业环比零增长。电力热力生产及供应业环比-0.7%。
综合来看,我们理解价格环比特征背后可能有三条逻辑线:一是全球油价调整所形成的产业链传递,油价在7-9月连涨,10月以来随美国名义GDP放缓预期,以及地缘政治溢价因素的减弱,油价调整幅度较大;二是一般物价的调整,我们理解房价调整可能存在一定程度传递,70城新建商品住宅价格指数6-10月连续环比负增,10月环比的-0.4%为年度最低,10月和11月全国二手房出售挂牌价格指数环比调整也比较明显;三是总需求不足、供给超出需求的市场结构导致部分短期供给增速较高的新兴制造类、耐用消费类行业价格存在一定下行特征。
从IPE布油价格月均值来看,5月是一波幅度较大的调整,环比为-9.2%;6月环比-0.9%;7-9月上行幅度较大,环比分别为6.6%、6.3%、8.0%。
70城新建商品住宅价格指数6-10月连续环比负增长,9-10月环比分别为-0.3%、-0.4%。
全国二手房出售挂牌价格指数4-11月连续负增长,9月环比为-0.58%,10月和11月环比分别为-1.1%、-1.0%。
整体价格偏弱的背景下,哪些价格在逆势上涨?一是衣着类价格,已是连续三个月环比上行,11月环比达0.6%,可能和需求回补而产能在过去两年收缩有关;二是中药价格,环比继续正增长,11月同比的7.5%继续创本轮新高;三是煤炭开采、水泥制造、黑色金属冶炼,环比分别为0.3%、1.4%、1.1%,其中煤价与冬季补库需求叠加安监有序推进背景下的供给约束有关;水泥与部分省市错峰生产有关。
9-11月衣着类价格环比为0.8%、0.2%、0.6%。
近年中药类价格环比基本上一直在正增长区间;目前同比在继续冲高,11月同比的7.5%属本轮新高,且已高于上一轮高点2018年12月的6.4%。
11月煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.3%。水泥制造价格环比上涨1.4%,黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%。
从近月数据来看,10月以来的这轮全球原油价格调整一则导致中美库存周期同步回踩,即上中游普遍存在原材料采购观望;二则导致价格中枢出现一定幅度超预期下沉。同时国内地产产业链的调整,以及化债背景下部分省市存在的政府投资缺口,也对经济的量价有一定影响。理论上说,价格走低在居民端会推动储蓄,约束消费预期;在企业端会削弱营收和盈利,约束投资预期。所以在应对上一则要追根溯源,稳住总需求;二则要引导预期,形成名义增长预期的正循环。从这两个角度我们可以理解12月政治局会议提出的“着力扩大国内总需求”及“以进促稳”,后续仍需等待的是关于政策斜率的更多信号,以及政策细则的落实落地。
假设风险:宏观经济和金融环境变化超预期,稳增长力度超预期,出口好转超预期,地产调整压力超预期,海外加息影响超预期,海外经济出现超预期衰退,海外补库存斜率超预期,国内保障房建设力度超预期
[1] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html
[2] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html
[3] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html
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