【广发宏观钟林楠】如何看11月社融与M1增速

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，11月新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元，与WIND统计的市场平均预期基本持平。社融存量增速为9.4%，较上月提升0.1pct。在各分项中，实体信贷略低于去年同期，政府债融资同比明显改善，是社融同比回升的主要支撑。

第二，实体信贷新增1.11万亿元，同比少增441亿元。央行在11月中旬曾明确“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，市场对本月信贷的预期偏高，WIND统计的全口径贷款增量的平均预期是1.2万亿元。我们理解新增信贷可能受三个因素影响。一是大宗商品调整带动中美库存周期回踩，地产链投资偏弱，以及化债背景下部分省市基建投资存在约束，实体融资需求有待改善；二是流动性边际收敛，1年期shibor和存单利率中枢抬升，银行表内缺稳定的中长期负债，可能对银行扩表形成了一定约束；三是地方积极化债背景下，部分地区可能利用政府债置换了部分高息的信贷。

第三，信贷结构上，居民部门变化有限，居民短期贷款和中长期贷款和去年大致持平；企业部门票据和短期贷款同比明显多增，中长期贷款同比明显少增。我们理解上述特征可能与三个因素有关：一是在平滑信贷，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放的要求下，银行可能将利率更高的中长期贷款储备至明年，而将票据和短期贷款尽量在年内投放；二是地方化债背景下部分省份的基建投融资短期内存在约束；三是年内完成全年增长目标较为确定的情况下，地方也会倾向于年末把部分项目放至明年初。

第四，政府债融资新增1.15万亿元，同比多增4992亿元。从WIND统计的数据来看，国债净融资为5603亿元，是最主要的贡献项；地方特殊再融资债融资为3530亿元，年内发行可能临近尾声。预计增发国债落地的背景下，12月政府债融资会继续保持在中高位，推动社融同比继续改善。

第五，企业债融资新增1330亿元，规模并不算高，但由于去年同期基数偏低，同比仍多增726亿元。从融资的主体来看，11月城投平台债券融资减少了695亿元，是今年单月增量的低点，这一点应该和化债背景下部分城投发债受限以及置换有关。未贴现银行承兑汇票新增203亿元，与去年同期大致持平，如果考虑到被贴现至表内的票据融资规模多增543亿元来看，11月银行开票规模应该不低；委托贷款减少386亿元，信托贷款新增197亿元，与前几月变化相近，在预期之内。

第六，M1增速为1.3%，较前值进一步下降0.6pct。逻辑上讲，M1的主要组成部分是企业活期存款，它源于五个部门：政府部门支出、居民部门购房消费、金融部门新增融资支持、海外部门出口收入结汇、企业部门自身资金活性化。11月政府部门支出、海外部门出口收入结汇规模尚未可知，但其他几项相对低位可能是M1增速继续下降的原因。商品房销售处于低位影响居民存款向企业部门的流转；实体信贷偏低影响金融给企业部门带来的活期存款；同时，前文提及平滑信贷要求下银行开票规模偏高，这一过程需要企业提供定期存款作为保证金，企业部门活期存款规模增量会偏低；大宗商品调整、库存周期回踩背景下企业采购需求会进入观望，影响资金活化需求。

第七，M2增速为10%，较上月下降0.3pct，一方面可能是受化债节奏影响，政府存款下发速度偏慢，11月财政存款同比少减388亿元；另一方面可能是在流动性偏紧环境下，银行同业投资可能有所收缩。此外，本月存款数据中，一个比较明显的特征是居民存款明显少增，非银存款明显多增，这一点可能和存款利率下调后居民存款回流至广义基金有关。

第八，11月社融数据总量尚可，但结构有待改善；M1增速进一步下降也显示出微观预期有待提升，这一点可能是11月中旬以来全球流动性好转环境下，权益资产未有同步反映的原因之一。中央经济工作会议指出当前存在“有效需求不足”、“社会预期偏弱”的问题，明确要“以进促稳、先立后破”，财政要适度加力，要加快推进保障房等“三大工程”建设，下一步随着政策空间的落地，2024年内需有望逐步修复。拉长时间来看，M1低位对于权益资产定价来说具有胜率视角下的意义。

正文

11月新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元，与WIND统计的市场平均预期基本持平。社融存量增速为9.4%，较上月提升0.1pct。在各分项中，实体信贷略低于去年同期，政府债融资同比明显改善，是社融同比回升的主要支撑。

根据央行的初步统计，2023年前十一个月社会融资规模增量累计为33.65万亿元，比上年同期多2.79万亿元。11月份社会融资规模增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少357亿元，同比少减291亿元；委托贷款减少386亿元，同比多减298亿元；信托贷款增加197亿元，同比多增562亿元；未贴现的银行承兑汇票增加203亿元，同比多增12亿元；企业债券净融资1330亿元，同比多726亿元；政府债券净融资1.15万亿元，同比多4992亿元；非金融企业境内股票融资359亿元，同比少429亿元。

实体信贷新增1.11万亿元，同比少增441亿元。央行在11月中旬曾明确“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，市场对本月信贷的预期偏高，WIND统计的全口径贷款增量的平均预期是1.2万亿元。我们理解新增信贷可能受三个因素影响。一是大宗商品调整带动中美库存周期回踩，地产链投资偏弱，以及化债背景下部分省市基建投资存在约束，实体融资需求有待改善；二是流动性边际收敛，1年期shibor和存单利率中枢抬升，银行表内缺稳定的中长期负债，可能对银行扩表形成了一定约束；三是地方积极化债背景下，部分地区可能利用政府债置换了部分高息的信贷。

8月以来，宽松的流动性环境发生变化，DR007中枢逐步抬升，至10-11月，月均值已经升至2%附近，高于7天逆回购利率20BP左右。

中长期流动性的典型代表1年期shibor和AAA同业存单到期收益率在8月末均为2.28%，至12月13日已经升至2.65%与2.64%，高于1年期MLF利率。

信贷结构上，居民部门变化有限，居民短期贷款和中长期贷款和去年大致持平；企业部门票据和短期贷款同比明显多增，中长期贷款同比明显少增。我们理解上述特征可能与三个因素有关：一是在平滑信贷，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放的要求下，银行可能将利率更高的中长期贷款储备至明年，而将票据和短期贷款尽量在年内投放；二是地方化债背景下部分省份的基建投融资短期内存在约束；三是年内完成全年增长目标较为确定的情况下，地方也会倾向于年末把部分项目放至明年初。

根据央行的初步统计，前十一个月人民币贷款增加21.58万亿元，同比多增1.55万亿元。11月份人民币贷款增加1.09万亿元，同比少增1368亿元。分部门看，住户贷款增加2925亿元，其中，短期贷款增加594亿元，中长期贷款增加2331亿元；企（事）业单位贷款增加8221亿元，其中，短期贷款增加1705亿元，中长期贷款增加4460亿元，票据融资增加2092亿元；非银行业金融机构贷款减少207亿元。

政府债融资新增1.15万亿元，同比多增4992亿元。从WIND统计的数据来看，国债净融资为5603亿元，是最主要的贡献项；地方特殊再融资债融资为3530亿元，年内发行可能临近尾声。预计增发国债落地的背景下，12月政府债融资会继续保持在中高位，推动社融同比继续改善。

根据wind统计的数据，11月政府债净融资规模为10977亿元，其中国债净融资规模为5603亿元，地方政府债净融资规模为5375亿元。在地方政府债融资中，特殊再融资债融资规模为3530亿元，较10月份的1.01万亿元明显下降，12月份前13个自然日，特殊再融资债净融资规模为228亿元，其发行可能已经接近尾声。

企业债融资新增1330亿元，规模并不算高，但由于去年同期基数偏低，同比仍多增726亿元。从融资的主体来看，11月城投平台债券融资减少了695亿元，是今年单月增量的低点，这一点应该和化债背景下部分城投发债受限以及置换有关。未贴现银行承兑汇票新增203亿元，与去年同期大致持平，如果考虑到被贴现至表内的票据融资规模多增543亿元来看，11月银行开票规模应该不低；委托贷款减少386亿元，信托贷款新增197亿元，与前几月变化相近，在预期之内。

根据用益信托网披露的数据，截至2023年12月4日，11月房地产类信托产品的成立规模为6.47亿元，环比增加4.12%；基础产业信托成立规模123.79亿元，环比减少25.22%；投向金融领域的产品成立规模243.69亿元，环比减少3.05%；工商企业类信托成立规模32.37亿元，环比减少26.40%。

M1增速为1.3%，较前值进一步下降0.6pct。逻辑上讲，M1的主要组成部分是企业活期存款，它源于五个部门：政府部门支出、居民部门购房消费、金融部门新增融资支持、海外部门出口收入结汇、企业部门自身资金活性化。11月政府部门支出、海外部门出口收入结汇规模尚未可知，但其他几项相对低位可能是M1增速继续下降的原因。商品房销售处于低位影响居民存款向企业部门的流转；实体信贷偏低影响金融给企业部门带来的活期存款；同时，前文提及平滑信贷要求下银行开票规模偏高，这一过程需要企业提供定期存款作为保证金，企业部门活期存款规模增量会偏低；大宗商品调整、库存周期回踩背景下企业采购需求会进入观望，影响资金活化需求。

截止2023年11月，M1规模为67万亿元，其中M0（流通中的现金）规模为11万亿元，剩下56万亿元都是企业活期存款。

11月份M0同比增速为10.4%，较上月提升了0.2pct，从这一点来看，M1增速的回落主要是企业活期存款增速的下降。

M2增速为10%，较上月下降0.3pct，一方面可能是受化债节奏影响，政府存款下发速度偏慢，11月财政存款同比少减388亿元；另一方面可能是在流动性偏紧环境下，银行同业投资可能有所收缩。此外，本月存款数据中，一个比较明显的特征是居民存款明显少增，非银存款明显多增，这一点可能和存款利率下调后居民存款回流至广义基金有关。

根据央行的初步统计，前十一个月人民币存款增加25.65万亿元，同比多增1301亿元。11月份人民币存款增加2.53万亿元，同比少增4273亿元。其中，住户存款增加9089亿元，非金融企业存款增加2487亿元，财政性存款减少3293亿元，非银行业金融机构存款增加1.57万亿元。

11月社融数据总量尚可，但结构有待改善；M1增速进一步下降也显示出微观预期有待提升，这一点可能是11月中旬以来全球流动性好转环境下，权益资产未有同步反映的原因之一。中央经济工作会议指出当前存在“有效需求不足”、“社会预期偏弱”的问题，明确要“以进促稳、先立后破”，财政要适度加力，要加快推进保障房等“三大工程”建设，下一步随着政策空间的落地，2024年内需有望逐步修复。拉长时间来看，M1低位对于权益资产定价来说具有胜率视角下的意义。

风险提示：对于货币供给和信贷数据理解不准确；海外流动性收紧超预期，海外制造业库存进一步回落导致外需超预期回落；稳增长政策不及预期，地产销售超预期下行，可能使M1增速进一步下行；政府债融资规模低于预期，社融增速改善不及预期。

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