【广发宏观王丹】如何理解11月企业利润数据
广发证券资深宏观分析师 王丹
bjwangdan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
正文
11月规模以上工业企业营收同比增长6.1%，较前值加快3.6个点，营收单月增速自6月触底以来已是连续5个月改善，带动年内累计增速回升至1.0%。以去除基数影响的两年复合增速观测，营收年内低位处于4-5月，三季度明显好转，四季度则有所回踩，其中11月要好于10月。从量价拆分来看，11月工业增加值同比回升至6.6%；工业价格同比降幅再度扩大至-3.0%，即量是正贡献，价是负贡献。
据国家统计局，1-11月营收累计同比增长1.0%，好于前值的0.3%，连续2个月转正。对应两年复合3.8%，略低于前值的3.9%。
当月增速看，11月营收当月同比增长6.1%，6-10月营收当月同比分别为-3.3%、-1.4%、0.8%、1.2%、2.5%，自底部连续5个月回升。
从“量、价”两个维度拆解营收，11月工业增加值同比增长6.6%，高于前值的4.6%；11月PPI同比-3.0%，低于10月的-2.6%。
三大类别来看，采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-8.5%、1.1%、5.1%，前值分别为-9.7%、0.5%、4.4%，三大类营收均有改善。
相对于营收来说，利润边际变化弹性更大。11月利润当月同比大幅增长29.5%，创下2021年5月以来新高。低基数并非唯一原因，从两年复合增速来看，年内正增长的月份只有8月、9月、11月，其中11月处于年内高点。
累计增速看，1-11月利润同比下降4.4%，好于前值的下降7.8%。
累计利润同比对应的两年复合增速看，11月为-4%，好于前值的-5.4%。
当月增速看，11月利润当月同比增长29.5%，好于前值的2.7%；1-2月利润累计同比-22.9%，3-10月利润当月同比分别为-19.2%、-18.2%、-12.6%、-8.3%、-6.7%、17.2%、11.9%和2.7%；连续4个月利润实现同比增长，且11月单月增速创2021年5月以来新高。
当月利润同比对应的两年复合增速看，11月为8.6%；1-2月累计、3-10月的两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%、-10.1%、3.2%、3.7%、-3.1%。8月、9月和11月为年内利润两年复合增速正增长的月份，11月最高。
为什么利润增速突然抬升？投资收益的入账是影响因素之一。统计局在利润数据解读中指出“投资收益相对集中入账”，对11月利润的高增长构成支撑。从历史上看，类似情形并不少见，一般集中在4、5月份前后，例如2016年4月和2017年5月，对利润增速的拉动均在2-3个点左右。
统计局在2023年11月利润数据解读中提到“从当月看，工业企业利润加快回升，加上投资收益相对集中入账，11月份规上工业企业利润同比增长29.5%”。[1]
统计局在2017年1-5月利润数据解读中提到“一般情况下，企业投资收益多集中在5、6月份到账，对当期企业盈利的影响比较明显。5月份，规模以上工业企业投资收益同比增长32.5%，而4月份为下降0.9%，投资收益增加，拉动利润增速比4月份提高2.1个百分点。”[2]
统计局在2016年1-4月利润数据解读中提到“4月份，工业企业投资收益同比下降19.8%，而3月份则同比增长20.4%。投资收益由升转降，对利润增长的作用也由正拉动变为负拉动，使全部规模以上工业企业利润增速回落2.7个百分点。”[3]
统计局在2015年1-11月利润数据解读中提到“11月份，规模以上工业企业投资收益同比增加92.5亿元，增加额比10月份多91.7亿元。”[4]
统计局在2015年1-4月利润数据解读中提到“4月份，规模以上工业利润同比增加120.3亿元，其中，投资收益同比增加116.1亿元。投资收益包括购买股票、基金、债券、投资子公司等权益性投资和债权性投资取得的收益。”[5]
PPI触底后利润率的滞后改善可能是另一个原因。11月营收利润率累计值5.82%，好于前值的5.67%；统计局测算的单月营收利润率11月为7.15%，同比提高1.29个点，连续4个月同比上行。成本和费用两端压力也均有缓释。历史经验显示，PPI环比对利润率具有一个季度左右的领先性，8-9月连续两个月PPI环比转正、10月环比持平，对利润率改善形成支撑。不过同样逻辑之下，11月PPI环比再度阶段性转负，可能会对后续利润率再度形成拖累。从这个角度也可以理解继续出台稳需求政策的必要性，进一步巩固PPI回升周期对微观经济来说非常重要。
利润率方面，1-11月营收利润率5.82%，好于前值的5.67%；同比下降0.32个点，5-10月同比降幅分别为1.21、1.07、0.95、0.71、0.55和0.5个点。
统计局计算11月单月营收利润率为7.15%，同比提高1.29个点，连续4个月同比提高。[6]
1-11月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.92元，低于前值的85.02元；同比增加0.16元，6-10月为同比分别增加0.81元、0.62元、0.42元、0.3元和0.24元。
1-11月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.35元，略高于前值的8.33元；同比增加0.25元，6-10月为同比分别增加0.25元、0.3元、0.28元、0.28元和0.29元。
从细分行业看，利润增速领先的包括黑色冶炼（累计同比275.6%，下同）、电力（58.2%）、交运设备（22.3%）、有色冶炼（21.8%）、化纤（17.4%）、电气机械（17.2%）、木材（17.4%）、橡塑（16%）、燃气（14.8%）、水的生产供应（11.5%）。与上个月相比，有色、化纤、燃气和水的供应首次进入两位数增长行列。化工（-38.5%）、非金属矿制品（-25.6%）、煤炭开采（-25.9%）利润增速继续垫底。
从三大类别累计增速看，1-11月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-18.3%、-4.7%、47.3%，分别较前值回升1.4、3.8和7.3个点。
采矿业内部，有色采选、黑色采选、非金属矿采选利润实现增长，同比分别为7.6%、2.6%、0.9%，其余行业利润同比下降，煤炭和油气开采同比分别下降25.9%和8.5%。
制造业内部，黑色冶炼（1-11月利润累计同比275.6%，下同）、交运设备（22.3%）、有色冶炼（21.8%）、化纤（17.4%）、电气机械（17.2%）、木材（17.4%）、橡塑（16%）、通用设备（9.4%）、烟草（8.7%）、饮料茶酒（6.1%）、金属制品（3%）、汽车（2.9%）、造纸（2.4%）、仪器仪表（2.3%）、食品（2.2%）、印刷（0.1%）16个行业利润同比增长，比上个月多3个，造纸、印刷、有色冶炼、金属制品利润由负转正，专用设备利润由正转负。
制造业内部，化工（1-11月利润累计同比-38.5%，下同）、非金属矿制品（-25.6%）、医药（-15.9%）、石油炼焦（-14.1%）、农副食品（-11.8%）利润降幅在两位数以上。
公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为58.2%、14.8%、11.5%。
从边际变化看，环比改善幅度领先的行业包括原材料（黑色、有色、石油炼焦）、公用事业（电力、燃气）、消费及上游的部分中间品（造纸、化纤、家具、木材）、黑色采选、计算机通信电子行业。和前期相比，黑色系回升幅度显著加大；公用事业全面改善；计算机通信电子新进入环比改善幅度领先的行列。
累计增速的环比变化看，黑色冶炼（1-11月利润累计同比较前值回升238.6pct，下同）、有色冶炼（25.5pct）、黑色采选（16.1pct）、造纸（16pct）、化纤（15.1pct）、石油炼焦（12.9pct）、电热供应（8.1 pct）、废弃资源综合利用（7.5 pct）、计算机通信电子（7.0 pct）、燃气（6.8 pct）、木材加工（6.2pct）、家具（5.5pct）环比改善幅度超过5个点。
“钢铁行业受下游需求回暖叠加低基数等因素共同作用”、“受宏观经济持续向好、迎峰度冬电力保供等因素推动，发、售电量增长明显加快，叠加燃料价格同比下降、成本降低等因素，电力热力生产和供应业利润增长58.2%”。[7]
从利润占比看，原材料和中间品占比延续改善趋势，11月增量利润占比分别较前值提升1.9和0.6个点；在计算机通信电子、交运设备等行业支撑下，装备制造增量利润占比由10月的28.4%提升至31.4%。消费和公用事业利润占比稳中有降，分别低于10月0.8和0.3个点；采掘业利润占比较10月大幅下降4.2个点。
11月采掘业利润占比13.1%，2023年前三季度利润占比18.3%，7-10月分别为18.2%、15.2%、13.5%、17.3%。
11月原材料工业[8]利润占比20.4%，2023年前三季度利润占比13.8%，7-10月分别为11.5%、15.4%、17.1%、18.5%。
11月中间品[9]利润占比6.1%，2023年前三季度利润占比3.9%，7-10月分别为4.4%、4.2%、4.9%、5.5%。
11月装备制造[10]利润占比31.4%，2023年前三季度利润占比28.6%，7-10月分别为29%、32.7%、28.2%、28.4%。
11月消费制造利润占比20.3%，2023年前三季度利润占比25.0%，7-10月分别为23.1%、21.3%、27.7%、21.1%。
11月公用事业利润占比8.0%，2023年前三季度利润占比9.8%，7-10月分别为13.1%、10.5%、8.1%、8.3%。
11月名义库存跟随价格继续去化。11月规上工业企业名义库存同比1.7%，较前值回落0.3个点，属连续第2个月回落；实际库存11月同比4.7%，略高于前值的4.6%。可见，11月库存去化中，价格因素是主要贡献，实际库存并未出现继续去化特征。
11月末规上工业企业产成品存货同比1.7%，环比回落0.3个点；10-11月跟随价格回调，名义库存连续2个月回调。
11月末实际库存（产成品存货减去PPI）同比4.7%，高于前值的4.6%。
11月末规模以上工业企业资产负债率57.6%，连续6个月保持持平；同比上行0.1个点，5-10月同比上行幅度基本在0.1-0.2个点之间震荡，未出现明显趋势特征。从结构拆分看，11月负债增速环比下降0.2个点至6.4%，所有者权益增速回升0.3个点至6.1%，资产增速持平前值的6.3%。所有者权益增速的止跌企稳，与8月以来利润持续改善有关；而负债增速继续下降，则显示工业部门资本开支周期并未进入扩张期。
截至11月末，规上工业企业资产负债率57.6%，连续6个月持平在这一水平；同比上升0.1个点，5-10月分别为同比上升0.2、0.1、0.2、0.2、0.2和0.2个点。
11月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长长6.3%、6.4%、6.1%，资产增速持平前值，负债增速较10月回落0.2个点，企业所有者权益增速加快0.3个点。
2023年前11个月规模以上企业利润累计同比为-4.4%，全年负增长已是大概率。2022年规上工业企业利润增速是-4.0%，连续两年企业利润负增长应是万得全A指数收益率连续两年偏低的主要原因。但从当前边际变化来看，一些积极信号正在发生，虽然库存回摆尚未确认结束，但实际库存已不再下行；且年内利润压力最大的时段已经过去，11月利润单月增速、两年复合增速均不同程度超预期。继续往后看，随着出口的逐步好转、增发国债年后的投入使用、“三大工程”的启动，企业盈利增速中枢有望进一步修复。
风险提示：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。
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