【广发宏观王丹】从年末PMI数据看中观景气分布的六大线索

Original 王丹郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，12月制造业PMI环比放缓。中观景气面延续收窄特征，15个细分制造业中，4个行业景气位于荣枯线上方，较11月减少了1个。专用设备、电气机械景气由扩张进入收缩区间，纺服景气上行至扩张区间。

第二，从12月细分行业景气变化来看，下游相对稳健、上游低位企稳、中游明显回调：（1）景气上行的行业主要是纺服、化工、化纤，均在纺服产业链上下游；（2）消费品行业景气度相对稳健，农副食品、汽车、医药景气环比小幅下行；（3）和购进价格指数企稳反弹有关，原材料行业在经历了10-11月的景气快速回调后渐趋平缓，统计局季调后的高耗能行业PMI47.4，基本持平11月的47.3；（4）装备制造业中，除偏下游的计算机通信电子相对平稳外，其余景气回调明显，电气机械、专用设备、通用设备、金属制品回落幅度均超过5个点，这也与前期表征新兴产业景气的EPMI超季节性回落对应。

第三，进一步观测本轮制造业PMI回调小周期（10-12月）中的变化特征：（1）纺服、汽车、计算机通信电子、金属景气整体上升；（2）有色、石油炼焦、通用设备、电气机械、化工、农副食品等回调幅度较深。我们理解石油、化工、有色等主要受大宗商品价格调整影响；通用设备、电气机械等一则受前期出口低位影响，二则前期中游供给强于需求，存在一定的供给回调压力；电气机械主要反映新能源产业链需求。

第四，从绝对景气度看，计算机通信电子、纺服、医药、汽车景气值领先，其中医药、计算机通信电子、汽车分别连续8个月、4个月和3个月景气位于55以上。以分位值剔除行业景气中枢差异后，计算机通信电子、汽车分位值位于80%以上。

第五，新兴产业方面，12月EPMI环比下行4.9个点至49.8，下行幅度大于过去5年季节性均值的1.6个点。生物产业、新能源汽车、新一代信息技术景气位于55以上。生物产业环比上升幅度最大，达6.5个点，是一个亮点；其次是高端装备制造，环比上行1.6个点；新能源景气回调明显，新能源和节能环保景气环比分别下行17.1和6.1个点。

第六，建筑业呈现出一些较为积极的变化。建筑业PMI环比上行1.9个点，属连续2个月环比改善。表征销售的房地产业PMI景气值仍处低位，但环比小幅上行0.1个点，与30城地产成交边际企稳的信号可以相互印证；表征地产施工的房建景气环比上行0.6个点，连续2个月改善，应与“金融16条”落地后地产企业到位资金改善有关。表征基建投资景气的土木工程建筑PMI结束此前连续2个月放缓，环比显著上行10个点，或与增发国债在年末的陆续下达有关。建筑链中景气相对偏弱的是建安，12月PMI和新订单环比分别下行13.1和11.4个点。

第七，12月服务业PMI持平于49.3。邮政、电信广播电视景气领先，且连续4个月位于服务业景气前三；互联网软件信息、租赁及商务服务景气亦位于50以上，整体延续了“线上景气高于线下”的特征。接触类服务业中，餐饮行业景气环比上行4.4个点，但航空、住宿、道路运输自10月旅游季高点后连续2个月放缓。

第八，整体来看，12月中观景气特征可以总结为六条线索：一是随着大宗商品价格集中回调期过去，原材料购进价格指数反弹，上游原材料行业景气趋于平缓，高耗能行业PMI止降微升；二是中游装备制造景气明显回调，或与前期供给超过需求、库存周期回踩等有关；三是受名义增长预期有所好转、以及年末假期临近影响，消费行业景气相对平稳，纺服、汽车、计算机通信电子景气保持上行；四是新产业中，新能源汽车、生物、新一代信息基数景气偏高，新能源、节能环保环比回落明显；五是房地产领域似乎有初步的边际企稳迹象；随着年末增发国债的下达，土木工程代表的基建升温较快；六是服务业中，线上服务景气整体好于线下，但餐饮回升显示线下服务业仍有一定弹性。

正文

12月制造业PMI环比放缓。中观景气面延续收窄特征，15个细分制造业中，4个行业景气位于荣枯线上方，较11月减少了1个。专用设备、电气机械景气由扩张进入收缩区间，纺服景气上行至扩张区间。

据国家统计局，12月制造业PMI49.0，低于前值的49.4，在今年四季度连续3个月环比放缓，也是连续3个月位于景气紧缩区间。

15个细分制造业中，4个行业景气位于50以上的扩张区间，较11月减少了1个，7-11月分别为7个、5个、12个、7个和5个；专用设备、电气机械景气由扩张进入紧缩，纺服景气重回荣枯线上方。

从12月细分行业景气变化来看，下游相对稳健、上游低位企稳、中游明显回调：（1）景气上行的行业主要是纺服、化工、化纤，均在纺服产业链上下游；（2）消费品行业景气度相对稳健，农副食品、汽车、医药景气环比小幅下行；（3）和购进价格指数企稳反弹有关，原材料行业在经历了10-11月的景气快速回调后渐趋平缓，统计局季调后的高耗能行业PMI47.4，基本持平11月的47.3；（4）装备制造业中，除偏下游的计算机通信电子相对平稳外，其余景气回调明显，电气机械、专用设备、通用设备、金属制品回落幅度均超过5个点，这也与前期表征新兴产业景气的EPMI超季节性回落对应。

根据国家统计局测算，12月高技术制造业PMI50.3，低于上个月的51.2；装备制造业PMI50.2，低于上个月的51.6；高耗能行业PMI47.4，略好于前值的47.3；消费品制造业PMI49.4，景气水平有所回落。[1][2]

据中采咨询，15个细分制造业中，3个行业景气环比上行，纺服、化工、化纤橡塑，环比分别上行16.3、2.7和1.1个点。

其余12个细分制造业景气回落，电气机械（环比回落10.5个点，下同）、专用设备（-7.9pct）、通用设备（-6.1 pct）、金属制品（-5.2 pct）、石油炼焦（-4.0 pct）、有色冶炼（-3.6 pct）、农副食品（-2.8 pct）、汽车（-2.4 pct）、黑色冶炼（-2.2 pct）、非金属矿制品（-1.4 pct）、医药（-1.2 pct）、计算机通信电子（-0.7 pct）。

进一步观测本轮制造业PMI回调小周期（10-12月）中的变化特征：（1）纺服、汽车、计算机通信电子、金属景气整体上升；（2）有色、石油炼焦、通用设备、电气机械、化工、农副食品等回调幅度较深。我们理解石油、化工、有色等主要受大宗商品价格调整影响；通用设备、电气机械等一则受前期出口低位影响，二则前期中游供给强于需求，存在一定的供给回调压力；电气机械主要反映新能源产业链需求。

综合10-12月，景气相较于9月环比改善的行业以消费品制造行业为主，纺服（12月较9月上行8.1个点，下同）、金属制品（5.0 pct）、非金属矿制品（0.3 pct）、汽车（2.4 pct）、计算机通信电子（1.1 pct）。

景气相较于9月下滑幅度较大的行业包括有色冶炼（12月较9月下行14.9个点，下同）、石油炼焦（-13.7 pct）、通用设备（-13.0 pct）、电气机械（-8.4 pct）、化工（-8.3 pct）、农副食品（-6.0 pct）、化纤橡塑（-5.3 pct）、专用设备（-2.3 pct）、黑色冶炼（-1.2 pct）、医药（-1.0 pct）。

从绝对景气度看，计算机通信电子、纺服、医药、汽车景气值领先，其中医药、计算机通信电子、汽车分别连续8个月、4个月和3个月景气位于55以上。以分位值剔除行业景气中枢差异后，计算机通信电子、汽车分位值位于80%以上。

从行业12月PMI看，计算机通信电子、纺服、医药、汽车，景气值在56以上；其余11个行业景气位于荣枯线下方，化纤橡塑、化工、专用设备、农副食品、黑色冶炼景气位于45-50之间；通用设备、电气机械、金属制品、非金属矿制品、有色冶炼景气位于40-45之间；石油炼焦景气位于40以下。

以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异后，计算机通信电子、汽车景气分位值领先，在80%以上；黑色冶炼、专用设备、化工、纺服分位值位于60%-80%之间；其余行业景气分位值均位于50%以下。

新兴产业方面，12月EPMI环比下行4.9个点至49.8，下行幅度大于过去5年季节性均值的1.6个点。生物产业、新能源汽车、新一代信息技术景气位于55以上。生物产业环比上升幅度最大，达6.5个点，是一个亮点；其次是高端装备制造，环比上行1.6个点；新能源景气回调明显，新能源和节能环保景气环比分别下行17.1和6.1个点。

7大战略性新兴产业中，生物产业、新能源汽车、新一代信息技术产业景气位于55以上，新能源汽车和新一代信息技术分别连续3个月和2个月位于景气度前三；高端装备制造景气位于45-50之间；新能源、节能环保、新材料景气位于40-45之间的较低水平。

环比方面，生物产业和高端装备制造景气环比分别上行6.5和1.6个点，其余行业景气环比走弱，新能源降幅最大，环比下行17.1个点，节能环保、新能源汽车、新一代信息技术、新材料环比分别下行6.1、5.4、5.0和4.0个点。

与季节性均值（2018-2022年12月均）相比，新一代信息技术高于季节性均值2.0个点，生物产业低于季节性均值0.2个点；高端装备制造、新能源汽车、节能环保分别低于季节性均值1.7、3.1和3.6个点；新能源和新材料分别低于季节性均值6.6和7.7个点。

建筑业呈现出一些较为积极的变化。建筑业PMI环比上行1.9个点，属连续2个月环比改善。表征销售的房地产业PMI景气值仍处低位，但环比小幅上行0.1个点，与30城地产成交边际企稳的信号可以相互印证；表征地产施工的房建景气环比上行0.6个点，连续2个月改善，应与“金融16条”落地后地产企业到位资金改善有关。表征基建投资景气的土木工程建筑PMI结束此前连续2个月放缓，环比显著上行10个点，或与增发国债在年末的陆续下达有关。建筑链中景气相对偏弱的是建安，12月PMI和新订单环比分别下行13.1和11.4个点。

12月建筑业PMI56.9，环比回升1.9个点，连续2个月环比上行。

细分行业层面，土木工程建筑景气最高，位于60以上，时隔5个月再度回升至60以上的高景气区间；房建景气次之，略高于55；建安景气较弱，仅略高于荣枯线水平。

环比方面，土木工程建筑景气结束了此前连续2个月的回调，环比上行10个点，显著改善；房建景气连续2个月环比上行，本月环比上行0.6个点；建安景气环比下降13.1个点。

新订单方面，土木工程建筑新订单环比上行10.2个点，房屋建筑新订单环比上行0.3个点，建安安装新订单环比下降11.4个点。

表征地产交易景气的房地产业，在11月快速放缓以后，12月PMI小幅上行0.1个点，但景气值继续位于42以下的较低水平。

12月服务业PMI持平于49.3。邮政、电信广播电视景气领先，且连续4个月位于服务业景气前三；互联网软件信息、租赁及商务服务景气亦位于50以上，整体延续了“线上景气高于线下”的特征。接触类服务业中，餐饮行业景气环比上行4.4个点，但航空、住宿、道路运输自10月旅游季高点后连续2个月放缓。

12月服务业PMI持平前值的49.3。

细分行业方面，景气最高的是邮政、电信广播电视、互联网及软件信息、租赁及商务服务，景气位于50以上的扩张区间，邮政和电信广播电视均连续4个月位于景气前三；批发、生态环保、道路运输、餐饮、航空景气位于45-50之间；水上运输景气位于40-45之间；住宿行业景气位于40以下。

环比方面，餐饮、电信广播电视、租赁及商务服务环比分别上行4.4、3.8和3.7个点，邮政、互联网及软件信息景气环比分别上行2.1和0.9个点；水上运输、航空运输、住宿环比分别下行13.1、5.6和3.5个点；道路运输、批发、生态环保景气环比分别下行1.4、1.3、1.3个点。

整体来看，12月中观景气特征可以总结为六条线索：一是随着大宗商品价格集中回调期过去，原材料购进价格指数反弹，上游原材料行业景气趋于平缓，高耗能行业PMI止降微升；二是中游装备制造景气明显回调，或与前期供给超过需求、库存周期回踩等有关；三是受名义增长预期有所好转、以及年末假期临近影响，消费行业景气相对平稳，纺服、汽车、计算机通信电子景气保持上行；四是新产业中，新能源汽车、生物、新一代信息基数景气偏高，新能源、节能环保环比回落明显；五是房地产领域似乎有初步的边际企稳迹象；随着年末增发国债的下达，土木工程代表的基建升温较快；六是服务业中，线上服务景气整体好于线下，但餐饮回升显示线下服务业仍有一定弹性。

风险提示：地方政府债务化解影响基建投资扩张效果，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；海外经济补库斜率超预期或不及预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231229_1946108.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231130_1945019.html

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