【广发宏观陈嘉荔】12月美联储会议纪要的关键信息

Original 陈嘉荔郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。1月3日公布的2023年12月议息会议纪要有三点关键信息：第一，在12月会议中，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的，但并未讨论具体降息时点；第二，美联储强调将政策保持一定时间的限制性水平是合理的，如果通胀反弹，会保留再次加息的选择；第三，缩表方面，一些美联储官员认为，在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。简单来看，美联储相当于承认紧缩政策周期可能已经见顶；但没有确认是否转向、何时转向。

第二，美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者参考。12月经济展望与11月变化不大。总体来说，工作人员认为2023年四季度GDP增长将显著弱于三季度，但全年经济增长保持稳健。2024-2025年经济增长可能低于潜在增速，2026年经济增长可能恢复到趋势水平；基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。在前期的12月FOMC声明中，美联储上调2023年年度GDP预测至2.6%，但2024年GDP预测从1.5%下调至1.4%。总体来看，美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆（见我们前期报告《美联储或在明年上半年启动降息》），其中就业保持平滑可能是一个关键假设；FOMC点阵图隐含2024年降息75bp，2024-2026年总计降息250bp。

第三，通胀方面，美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和核心PCE在2026年回落至接近2%水平。此外，12月SEP适度下修了对未来通胀的预测，2023和2024年PCE预测分别从3.3%和2.5%下调至2.8%和2.4%，核心PCE分别从3.7%和2.6%下调至3.2%和2.4%。也就是说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

第四，基于12月会议纪要展现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期，FedWatch数据显示的1月美联储保持利率不变以及降息25bp的概率分别为91.2%和8.8%，前值分别为87.6%和12.4%；2024年3月保持利率不变和降息25bp的概率分别为27.4%和66.5%，前值分别为21%和69.5%。由于前期美债收益率已在一定程度上定价了降息预期的降温，10年期年初已明显上行，此次信息落地后利率变化不大，10年期美债收益率较前一个交易日小幅回落1bp至3.91%；美元指数小幅走强至102.49。降息预期下调后，美国三大股指有不同程度下跌。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。1月3日公布的2023年12月议息会议纪要有三点关键信息：第一，在12月会议中，美联储认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的，但并未讨论具体降息时点；第二，美联储强调将政策保持一定时间的限制性水平是合理的，如果通胀反弹，会保留再次加息的选择；第三，缩表方面，一些美联储官员认为，在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。简单来看，美联储相当于承认紧缩政策周期可能已经见顶；但没有确认是否转向、何时转向。

美东时间2024年1月3日，美联储公布2023年12月12日-12月13日议息会议纪要。纪要显示，第一，在12月会议中，美联储官员对未来货币政策走向表述偏鸽，其认为现阶段加息不足导致通胀回升以及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此，政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的，但并未讨论具体降息时点。

（“Participants viewed the policy rate as likely at or near its peak for this tightening cycle, though they noted that the actual policy path will depend on how the economy evolves”）。

（“In light of the policy restraint in place, along with more favorable data on inflation, participants generally viewed risks to inflation and employment as moving toward greater balance”）。

（“Almost all participants indicated that, reflecting the improvements in their inflation outlooks, their baseline projections implied that a lower target range for the federal funds rate would be appropriate by the end of 2024”）。

第二，美联储官员仍对降息保持谨慎态度，转向应该会以数据依赖的方式进行，若通胀再次反弹，美联储保留再次加息的选择。

（“Participants generally stressed the importance of maintaining a careful and data-dependent approach to making monetary policy decisions and reaffirmed that it would be appropriate for policy to remain at a restrictive stand for some time”。）

（“Leaving open the possibility of further increases in the target range if these were warranted by the totality of the incoming data”。）

第三，一些美联储官员认为，在银行准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表；基准情形下，我们预计美联储可能在2023年Q3放缓缩表，并最终在2025年Q1停止缩表。

（“Several participants remarked that the Committee’s balance sheet plans indicated that it would slow and then stop the decline in the size of the balance sheet when reserve balances are somewhat above the level judged consistent with ample reserves”）。

如何理解准备金余额下降到略高于充足准备金水平？根据2014年9月FOMC会议关于政策正常化原则和计划的声明，长期来看，美联储持有的证券不会超过保证实施有效、高效的货币政策所需的水平，从而最小化美联储持有证券对各个经济领域信贷配置的影响（The Committee intends that the Federal Reserve will, in the longer run, hold no more securities than necessary to implement monetary policy efficiently and effectively, and that it will hold primarily Treasury securities, thereby minimizing the effect of Federal Reserve holdings on the allocation of credit across sectors of the economy.）。也就是说，长期来看，美联储倾向于持有能保持货币盈余框架下的最少准备金规模。一般来说，我们可以依赖多方面信号，如银行准备金占名义GDP比重、EFFR和IORB息差、以及ONRRP使用量等来判断充足准备金水平。基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，并最终在2025年Q1停止缩表。

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。12月经济展望与11月变化不大。总体来说，工作人员认为四季度GDP增长将显著弱于三季度，但2023全年经济增长保持稳健。2024-2025年经济增长可能低于潜在增速，2026年经济增长可能恢复到趋势水平；基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。在前期的12月FOMC声明中，美联储上调2023年年度GDP预测至2.6%，但2024年GDP预测从1.5%下调至1.4%。总体来看，美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆，其中就业保持平滑可能是一个关键假设；FOMC点阵图隐含2024年降息75bp，2024-2026年总计降息250bp。

（“The staff continued to expect that GDP growth would slow markedly in the fourth quarter from its outsized third-quarter rate but that economic growth for 2023 as a whole would still be solid. The lagged effects of earlier monetary policy actions, through their contributions to continued tight financial and credit conditions, were expected to show through more fully in restraining economic activity in the coming years”）。

通胀方面，美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势，预计PCE和核心PCE在2026年回落至接近2%水平。此外，12月SEP适度下修了对未来通胀的预测，2023和2024年PCE预测分别从3.3%和2.5%下调至2.8%和2.4%，核心PCE分别从3.7%和2.6%下调至3.2%和2.4%。也就是说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期；但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

（“Total PCE price inflation was expected to be somewhat below 3 percent this year, with core PCE price inflation somewhat above 3 percent. Inflation was projected to move lower in coming years as demand and supply in product and labor markets moved into better alignment; by 2026, total and core PCE price inflation were expected to be close to 2 percent”）

美联储官员亦对通胀回落较为乐观。12月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）总体下调了对未来通胀的预期。12月SEP显示，2023和2024年PCE预测分别从9月的3.3%和2.5%下调至2.8%和2.4%，核心PCE分别从3.7%和2.6%下调至3.2%和2.4%；2023年失业率预测保持在3.8%不变。展望来看，美联储下调2025年PCE预测至2.1%（前值2.2%），2026年PCE和核心PCE预测与长期通胀目标一致，均在2%。

基于12月会议纪要展现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期，Fed Watch数据显示的1月美联储保持利率不变以及降息25bp的概率分别为91.2%和8.8%，前值分别为87.6%和12.4%；2024年3月保持利率不变和降息25bp的概率分别为27.4%和66.5%，前值分别为21%和69.5%。由于前期美债收益率已在一定程度上定价了降息预期的降温，10年期年初已明显上行，此次信息落地后利率变化不大，10年期美债收益率较前一个交易日小幅回落1bp至3.91%；美元指数小幅走强至102.49。降息预期下调后，美国三大股指有不同程度下跌。

截至1月3日，美债收益率回落1bp至3.91%；美元指数自102.20小幅回升至102.49；三大股指回调，S&P500指数跌0.80%，纳斯达克指数跌1.18%，道琼斯工业指数跌0.76%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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