招商宏观 | 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

1-2月的高频数据显示经济修复持续向好。房地产市场回暖，基建投资回升，2月社融回升，但经济修复的斜率可能低于预期。与经济修复相对应的是政策的真空期，3月即将迎来全国两会，持续关注会后更明确和清晰的政策基调。

持续关注生产端修复斜率：1-2月的高频数据显示经济修复向好，虽然修复的斜率可能不及预期。房地产市场出现一定持续回暖。30城市商品房销售面积连续回升，二手房交易价格回暖。土地市场也逐步回暖。基建投资来看，沥青价格和产量均有不同幅度回升。但整体看来，经济修复的斜率应属较温和。与1-2月经济修复期相对应的是政策的真空期，3月即将迎来全国两会，两会后可能会出台更多更明确的经济刺激政策。预测2月制造业PMI降至50.0%（前值50.1%）；1-2月工业增加值同比1.8%，社会消费品零售总额当月同比3.5%；1-2月固定资产投资累计同比增长3.8%。预测1-2月出口同比-8.5%，进口同比-5%：领先指标来看，相比于1月份，韩国前20日出口增速的降幅再度收敛，具体值为-2.1%（1月前20日出口增长-2.7%），再加上1月份欧美制造业PMI均出现了较大改善，这大概率能说明我国1-2月份出口增速不会再度大幅下滑。不过，考虑到2022年1-2月份我国出口表现强势，我们预测2023年1-2月份出口增速也很难出现大幅回升。预测2月CPI同比1.8%，2月PPI同比-1.3%：2月CPI重新回落，春节错位和猪价下跌是主要原因。今年春节假期全部落在1月，节后蔬菜等食品价格季节性回落，与去年形成错位；猪价环比保持跌势，月初进入发改委过度下跌一级预警区间，中央启动冻肉收储工作，带动月底猪价企稳。目前来看上半年的通胀压力仍然不高。预测财政收入累计同比4.2%，财政支出累计同比0%：随着经济活动回归常态，财政收入将恢复性增长，叠加今年减税降费力度会回归常态，预计财政收入端压力有一定程度的缓解。适度扩大财政支出总规模意味着财政赤字、专项债都会比去年有所扩张，财政收支形势依然严峻。预测1-2月财政收入累计同比4.2%，财政支出累计同比0%。预测M2下行至12.2%、社融增速回升至9.6%：当前，政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款与设备更新贷款以及政策支持下的房地产行业融资需求是未来几个月新增信贷的最重要推动。从票据利率的走势来看，2月信贷需求延续1月特征，推测2月新增信贷比往年同期水平高。预测2月新增贷款1.5万亿，新增 2万亿。预测2月债市、股市外资变动规模分别为-300亿元、50亿元。在通胀强于预期和美联储传递鹰派信号的背景下，市场预期美联储持续加息步伐的强化，美股下跌、VIX指数回升至22，美元美债收益率双双反弹，全球流动性环境再度转向不利。利差回落、人民币贬值，外资难以大幅增持人民币债券。

正文

一、经济运行

1、国内经济

现状：12月的经济数据显示疫情放开后的需求恢复弹性明显高于供给。12月生产端的表现相对平稳，工业增加值同比增长1.3%，前值2.2%，小幅回落；服务业产出同比增长-0.8%，前值-1.9%，小幅回升。相对更超预期的是需求端。12月当月，固定资产投资同比增长3.3%，前值0.9%，明显回升。结构上，制造业投资同比增长7.6%，前值6.3%；房地产开发投资同比增长-12.2%，前值-19.9%，均有所改善；全口径基建投资同比增长10.5%，前值13.7%，有所回落。社会消费品零售总额同比增长-1.8%，前值-5.9%，同样明显回升。这一结果显示，在疫情冲击时期和疫情结束初期，生产受到的影响要大于需求。

预测：1-2月的高频数据显示经济修复向好，虽然修复的斜率可能不及预期。房地产市场出现一定持续回暖。30城市商品房销售面积连续回升，二手房交易价格回暖。土地市场也逐步回暖。房地产销售改善与保交楼政策实施对房地产投资均有正面影响。基建投资来看，沥青价格和产量均有不同幅度回升。但整体看来，经济修复的斜率应属较温和。与1-2月经济修复期相对应的是政策的真空期，3月即将迎来全国两会，两会后可能会出台更多更明确的经济刺激政策。预测2月制造业PMI降至50.0%（前值50.1%）；1-2月工业增加值同比1.8%，社会消费品零售总额当月同比3.5%；1-2月固定资产投资累计同比增长3.8%（其中制造业投资增长5.2%、基建投资增长9.6%、房地产开发投资增长-2.8%）。

2、进出口

往年的1月和2月的进出口数据，海关总署会逐月公布，但今年1-2月份的贸易数据合并公布。我们在《五问出口》中提到，从目前公布的数据看，我国出口份额优势依然存在，自2022年8月份以来，全球整体贸易量的萎缩开始成为影响我国出口的主要拖累点。与市场上的多数观点类似，我们同样推断2023年的出口增速会明显回落，但对出口具体增速相对乐观（以美元计价的年出口增速在1%-3%之间）。2023年美国经济大概率呈现“浅衰退”态势。对于欧洲，欧盟工业生产指数表现并没有市场预估的那么弱，美国和欧洲对我国的进口需求会呈现“先低后高”趋势。具体到2023年1-2月份，预测1-2月份出口同比增速为-8.5%（12月出口增速为-9.9%）。上个月的预测报告中，我们提到，目前我国出口增速降幅较大的主要原因有：一是全球贸易量收缩；二是上一年的出口额基数较大。2022年我国出口到美国、欧盟和东盟的贸易额占我国整体出口贸易额的比重分别为16.2%、15.6%和15.8%。尽管从2022年下半年的时间趋势上看，我国对东盟的出口比重已超过美国和欧盟，但东盟对我国的进口需求依然取决于全球需求。从历史数据上看，欧元区制造业PMI和美国制造业PMI与我国出口增速变化趋势较为一致。从先行指标看，相比于1月份，韩国前20日出口增速的降幅再度收敛，具体值为-2.1%（1月前20日出口增长-2.7%），再加上1月份欧美制造业PMI均出现了较大改善，这大概率能说明我国1-2月份出口增速不会再度大幅下滑。不过，考虑到2022年1-2月份我国出口表现强势，我们预测2023年1-2月份出口增速也很难出现大幅回升。 预测1-2月份月进口同比增速为-5%（12月进口增速-7.5%）。从2022年11月和12月的数据来看，我国进口增速降幅已出现缩小态势。目前我国的第一波疫情高峰已经彻底过去，春节期间的人员流动也并未引发第二波疫情，疫情形势的明显好转叠加“新春第一会”全国各地稳经济的政策发力，尽管国内生产和消费的修复斜率未超过市场预期，但修复节奏在季节性的正常表现范围内。从先行指标看，1月PMI进口指数从2022年12月的43.7大幅跃升至46.7，百年建筑调研显示，截至到2月21日，全国12220个工程项目开复工率为86.1%，劳务到位率83.9%，项目施工稳步推进。我们推测，进口同比降幅有望再次缩小。

二、商品价格

预计2月CPI环比0.2%，同比1.8%。2月CPI重新回落，春节错位和猪价下跌是主要原因。今年春节假期全部落在1月，节后蔬菜等食品价格季节性回落，与去年形成错位；猪价环比保持跌势，月初进入发改委过度下跌一级预警区间，中央启动冻肉收储工作，带动月底猪价企稳。预计2月食品CPI同比在5%左右，低于前值的6.2%。非食品价格方面，观察近年春节假期全部落在1月的年份，2月非食品CPI环比多数持平或负增，考虑到今年存在防疫调整后消费服务业需求复苏的情况，2月非食品 CPI环比可能仍然小幅正增、同比小幅回落。总的来说，春节错位叠加猪价下行将导致CPI重新回落，目前来看上半年的通胀压力仍然不高。

预计2月PPI环比0.0%，同比-1.3%。2月PPI环比基本持平，黑色、有色金属和水泥价格的月内走势都基本平稳，金属价格中枢较上月略微抬升、水泥稍降；原油价格月内有所回落、中枢基本持平。具体来看，螺纹钢价格自11月中旬以来持续平稳上涨，成本端节后铁矿石价格涨幅更大，钢厂盈利中规中矩。2月美元指数重新走强，金融属性抑制和需求改善预期叠加，铜价走势平稳。水泥即将进入季节性涨价的需求旺季，当前项目施工强度一般，价格初步止跌企稳。国际油价在1月上涨、2月下跌，由于油价传导至国内PPI存在1-2个月的滞后，本月贡献总体打平。总的来说，由于去年同期爆发的乌克兰危机大幅推升油价，PPI将在2-4月进入高基数阶段，2月PPI同比将有所回落。

三、宏观政策

1、财政政策

整体来看，当前财政面临的问题之一就是财政收支矛盾加剧，财政收入增速下降，财政支出刚性较强。从2022年财政数据来看，由于经济的疲弱，财政收入节奏较慢，第一本账公共财政收入和第二本账政府性基金收入增速比往年均出现较大幅度的下行，前者主要由于税收收入的增幅下降，后者主要由于房地产市场低迷导致国有土地出让收入增速大幅下行。

随着经济活动回归常态，叠加今年减税降费力度大概率会回归常态，预计今年财政收入端压力有一定程度的缓解。支出方面，适度扩大财政支出总规模，意味着财政赤字、专项债等都会比去年有所扩张，这也为落实国家重大战略任务提供财力保障。

2、货币金融

整体来看，未来一段时间信贷需求的回升仍需要政策助力。2023年1月，人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从去年的经验来看，新增信贷往往有“大小月”的情况发生，即在召开信贷座谈会的当月，银行集中投放信贷，但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据是否依然会重复此规律值得关注。假设信贷“大小月”的规律被打破，那么可以判断实体经济有效融资需求在逐渐回暖。站在当前，我们认为政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款与设备更新贷款以及政策支持下的房地产行业融资需求是未来几个月新增信贷的最重要推动。从票据利率的走势来看，2月信贷需求延续1月特征，推测2月新增信贷比往年同期水平高。高频指标显示，30大中城市商品房成交面积与同期水平接近。预计2月金融机构新增人民币贷款1.5万亿（2022年12300亿元，2021年13600亿元）。

社融方面，政府债券净融资平稳，当月新增约5000亿元，高于去年同期水平，前两个月融资规模与去年接近；企业直接融资平稳，其中企业债券净融资2000亿元（上年同期3714亿），股票融资约900亿元（上年同期约585亿元）。综合来看，预计2月社融新增2万亿，增速9.6%左右。

四、国际资本流动

1月我国股债资金流动冰火两重天。受美联储短期偏鹰表态影响，全球流动性改善之势放缓，A股受风险偏好改善的推动迎来外资大规模流入，但或出于类似原因以及对经济预期乐观下对利率走势的担忧，外资大幅减持人民币债券1065亿元。

2月海外流动性压力再度来袭，我国金融市场跨境资本流动承压。海外方面，在通胀强于预期和美联储传递鹰派信号的背景下，市场预期美联储持续加息步伐的强化，美股下跌、VIX指数回升至22，美元美债收益率双双反弹，全球流动性环境再度转向不利。内因方面，市场对于国内复苏的乐观预期出现调整分化，人民币汇率向着7回落，中美利差从上月的-67BP的最低水平重新回落至-83BP，利差回落、人民币贬值，外资难以大幅增持人民币债券。综上，预计2月我国债市、股市外资变动规模分别为-300亿元、50亿元，均较为低迷。

‍风险提示：

疫情发展超预期、政策超预期、地缘政治风险。

以上内容来自于2023年2月28日的《社融回升，持续关注生产端修复——宏观经济预测报告（2023年2月）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张秋雨、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。

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