招商宏观 | 复盘：美联储加息结束后的资产表现
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
我们在2023年度展望中指出今年年中美联储将结束加息、年底降息。随着银行业流动性风险暴露，这一预期有望兑现。当然，按照我们3月10日点评《怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”》中指出的，本轮加息结束前海外风险资产仍将有一轮为期数日的抛售，不排除流动性危机。本文复盘了近4次结束加息的经济背景以及加息结束后各类资产价格的表现。回看最近4次美联储结束加息的经济背景：1）经济转弱特征浮出水面。失业率从低位开始转向回升，表明劳动力市场开始转弱。美联储在经济展望中会阐述工业生产已有放缓迹象，并预计个人消费支出将放缓。2）结束加息至开启降息的之间“平台期”长短不定。近4次加息周期结束后，政策利率的“平台期”分别为6个月、8个月、15个月、8个月。历史上亦有刚结束加息就开始降息的情况。3）最后一次加息时，市场可能不会意识到这就是最后一次，因此这次靴子落地并不会带来“狂欢”，甚至资产会先为继续加息定价。2000年5月、2006年6月、2018年12月加息时，联储虽都有转鸽，表达了经济压力，但给出的政策利率预测却是将继续加息。直至经济放缓的信息更强，才有了加息周期结束的共识。复盘1995年以来，美联储最后一次加息后的各类资产价格表现：权益：1）最后一次加息后美股是否立即上涨，取决于市场是否存在巨大泡沫、以及是否预期这是最后一次加息。我们预计本次美股仍有“杀业绩”的最后一跌。2）最近4轮美联储结束加息后，半年内A股往往有不错的涨幅。3）最近4轮美联储加息结束后1个月港股即进入表现期。债市：1）美债收益率转降，10-2Y利差倒挂格局反转；2）中债相对美债吸引力增加。美元和汇率：美元走弱，人民币相对美元升值。大宗商品：历史上联储结束加息后，1）黄金确定上行，但幅度有限。2）利率并非原油关键变量，加息结束后油价走势并不稳定。正文
美联储结束加息后，A股或迎来大涨。2000年5月末次加息后半年内，上证综指、深证成指分别涨21.5%、14.0%；2006年6月最后一次加息后半年内，上证综指、深证成指分别大涨60.1%、54.5%；2018年12月末次加息后半年内，上证综指、深证成指分别上涨14.4%、20.3%。
最近两轮加息结束后，A股大盘的表现优于小盘。2006年6月结束加息后，中证100和中证1000半年内分别上涨59.8%和10.0%；2018年12月结束加息后，中证100和中证1000半年内分别上涨21.2%和15.5%。
3、港股：美联储加息结束1个月即进入表现期
美联储结束加息后的1个月后，港股就有不俗表现。如下表所示，最近四轮的加息周期中，在美联储最后一次加息后的三个月，恒生指数均涨超10%。但经过一段时间快速上涨后，港股或出现快速回调的风险，例如2000年5月加息结束，5月-8月恒指大涨，9月恒指急跌；2018年12月加息结束，2019年1月-4月恒指大涨，5月转为下跌。
2、中债：相对美债吸引力增加
最近两轮美联储加息周期结束，10Y国债利率下行但幅度温和，10Y中美国债利差明显扩大。2006年6月美联储最后一次加息后的半年内，10Y国债先上行后下降，累计下降13BP，中美利差扩大38BP。2018年12月美联储最后一次加息后，10Y国债先下行后上升，累计下降10BP，中美利差扩大64BP。
美联储结束加息后，人民币或有一定上行压力。2006年6月美联储结束加息后，人民币兑美元从8.00最持续升值，半年内升值2.5%；2018年12月结束加息后，人民币汇率从6.9升值至2019年4月达到6.7，此后转向贬值。
2、原油：利率并非关键变量
美联储停止加息后，原油价格涨跌不定。虽然结束加息对应着美国经济放缓和需求下滑，但油价受多种因素交织影响。1995年2月1日结束加息后，国际原油价格先跌后涨再跌。2000年5月结束加息后，油价在波动中上行，直至2000年11月开始下挫。2006年6月结束加息后，油价先快速下跌至2007年1月，半年跌17%，后持续上涨。2018年12月末次加息后，油价先上涨至2019年5月，后转为下跌。
美国货币政策超预期，美国经济下行风险超预期，历史情况不代表未来。
以上内容来自于2023年3月17日的《复盘：美联储加息结束后的资产表现》报告，报告作者张静静、张一平、张岸天，联系人裴明楠，详细内容请参考研究报告。
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