招商宏观 | 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？

海外与时政小组

张静静    S1090522050003    首席

张岸天    S1090522070002    组长

陈   宇    报告联系人              研究员

报告发布时间：2023年3月20日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

欧美银行风波发酵：倒闭银行的资产规模接近2008年。从3月8日开始，由于硅谷银行事件引发的海外银行动荡仍在继续。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，2023年以来，倒闭银行的资产规模已经接近2008年的水平。一轮对于银行体系的信心危机正在发生，海外投资者信心受挫。风险大概率将继续传导。本轮风波由美国地区银行引发，目前已传导至系统性重要银行（瑞信集团）。尽管在监管部门的要求下，瑞银集团快速完成对瑞信集团的收购。但该交易中对于其他一级资本债的完全减计处理恐有后续影响。此外，在流动性风波中，往往评级机构会扮演风险事件催化剂的角色。比如，在欧债危机中意大利等国的主权债务就是在被不断下调评级后收益率持续走高的。当下，美国其他部分地区银行（如第一共和银行）正被评级机构连续下调评级，后续或有风险暴露的可能。快速收紧的货币政策使得之前积累的风险不断暴露，我们认为硅谷银行和瑞信集团只是冰山一角，当下的银行挤兑风波本身反映的是美联储快速、大幅加息导致银行体系的脆弱性。美联储暂时只提供了定向的流动性支持，其仍在货币政策紧缩中。参考欧洲央行，我们认为美联储在本月依然会选择加息。通胀仍高、失业率仍低，美联储不会在风险暴露初期立即降息，否则会有道德风险。从目前的市场支持操作来看，美联储只是在为有需要的金融机构提供一对一的流动性支持。海外风险传导有何影响？本轮海外风险爆发无疑将影响金融机构自身资产负债扩张活动。从近40年的历史来看，银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前，美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%，这将拖累银行信贷投放与信用债配置。在这种情况下，可以预计信用利差将有所走阔，叠加不少银行会提高放贷标准，企业部门获得融资的难度激增，实体经济由此转弱。按照上述逻辑推断，今年美国经济衰退概率将有所增加，失业率也将从低位回升。对资产价格来说，本轮海外金融机构风险大概率将通过美国经济衰退或者投资者风险偏好快速回落引发美股大幅调整。不过，在美股最后一跌后，美联储货币政策转向有望开启。随后全球资产会有“机”会。对国内而言，亦然。

正文

一、欧美银行风波发酵：倒闭银行的资产规模接近2008年

从3月8日开始，由于硅谷银行事件引发的海外银行动荡仍在继续。目前来看，本轮银行风波影响较大，在已经倒闭的三家美国银行（硅谷银行、签名银行（Signature Bank）与银门银行（Silvergate Bank））中，有两家规模可以排在倒闭规模历史前十的水平。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，2023年以来，倒闭银行的资产规模已经接近2008年的水平。一轮对于银行体系的信心危机正在发生，海外投资者信心受挫。

投资者信心不足使得本次银行挤兑风波对金融稳定的影响持续发酵。在普华永道对瑞信集团的“财务内控有效性”出局了否定意见后，尽管作为全球系统性重要银行之一，瑞信集团依然遭到了投资人抛售。衡量其信用风险的5年期CDS飙升，并创出历史最高水平。

在银行体系中，系统性重要银行意味着自身资产规模巨大且与其他金融机构关系复杂。所以，瑞信集团的危机触发了监管部门的迅速反映。此前，瑞士央行已经通过抵押借款及其他短期流动性支持方式为瑞信集团提供了500亿瑞士法郎的流动性支持。为了维护市场信心，瑞士政府财政部、金融市场监管局和瑞士央行等一直在促成瑞信集团的收购案。根据最新的公告，瑞银集团完成对瑞信集团的收购，交易对价为30亿瑞士法郎。根据瑞银集团披露的信息，瑞士政府为瑞信资产的潜在损失提供90亿瑞士法郎担保。此外，瑞士央行为收购提供1000亿瑞士法郎的流动性支持。

二、风险大概率会继续传导

本轮银行风波中，比较明显的变化是监管部门的迅速反应。以硅谷银行事件为例，从遭遇储户挤兑，到将硅谷银行所有存款转至过渡银行只用了5天。同样，在瑞信集团风波中，从3月14日，审计机构给予财报否定意见引发抛售，到瑞银集团宣布完成收购也只有不足一周。

我们在去年10月的点评中曾预期美联储加息或在上半年结束。背后的逻辑主要是根据历史规律，美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机。而流动性危机往往会使美联储的货币政策转鸽。当下，常见的流动性指标，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走阔，流动性危机的苗头已有所显现。在这个背景下，3月19日美联储联合加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行发布联合声明：从3月20日开始（至少持续到4月底），原来每周操作的央行流动性互换频率将提升至每天。

央行流动性互换是本质上是美联储通过其他主要央行为金融机构提供美元流动性的方式。从历史上来看，金融危机、欧债危机及2020年3月因疫情导致的金融市场动荡中，都可以观察到其使用量的激增。该工具的使用可以在一定程度上缓解海外金融机构因流动性紧张而抛售美元资产的压力。目前来看，这属于监管部门基于之前几次流动性危机救助经验的未雨绸缪。

那么，需要关心的核心问题变成了在监管机构行动如此迅速的情况下，风险还会继续传导吗？我们认为，本轮欧美银行挤兑风波仍没有结束，后续仍有可能出现风险事件。回顾之前的几次流动性危机，可以看到评级机构往往扮演着风险事件催化剂的角色。比如，在欧债危机中，意大利等国的国债收益率在评级遭调降后事情开始发生变化，其10年期国债收益率开始飙升，与德国的同期限国债利差也显著走扩。相关事件背后就有评级机构下调评级，引发部分机构抛售资产的原因。

在本轮银行风波中，我们也看到了评级机构的影响。穆迪公司首先在3月13日将其对美国整个银行体系的评级从稳定下调至负面，并将第一共和银行等多家银行加入下调观察名单。在本轮银行风波中，部分投资者把关注点放在了未担保存款占总存款这个指标上。可以看到，除了已破产的硅谷银行与签名银行外，未担保存款占比高的地区银行均被穆迪列入下调评级观察名单。后续如果评级机构大量下调金融机构评级，或将引发广泛的交易对手限制，这无疑会减弱整个金融体系的稳定性。比如，在瑞信集团的例子中，包括法国兴业银行和德意志银行在内的几家银行已经在其风险暴露后对其涉及瑞信集团的交易做出了限制。

当前，在瑞信集团被收购后，市场重新将焦点放在了第一共和银行上。作为一家规模较大的地区性银行，其股价在本月已下跌80%左右。该银行已分别被三大评级公司下调评级，投资者信心持续受挫。尽管在3月16日，高盛、摩根士丹利、花旗、摩根大通、美国银行、富国银行、纽约梅隆银行等银行为稳定金融市场，联合将300亿美元存款存入第一共和银行，但此举依然没有起到稳定信心的作用。我们认为，任何挤兑苗头的出现都会使储户面临“囚徒困境”，理性的决策是转向大银行或者提出现金。这样以来，部分银行会面临资产负债表收缩的压力。对于商业银行来说，存款是一种相对便宜负债。尽管有可能得到美联储流动性的支持，但流出存款的银行依然会面临资产收益与负债成本倒挂的问题，权益价值快速收缩。根据目前的情况判断，上述逻辑链条并未被打破，预计动荡还将持续。

三、美股最后一跌后，美联储有望转向

从这几天金融市场来看，市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束。危机发生后市场对美联储加息快速再定价：3月9日市场Price-in 3月加息50BP，5月和6月各加25BP后暂停加息，12月降息预期。硅谷银行事件发生后加息预期快速回落，金融市场甚至定价了上半年降息。我们预计，参考欧洲央行3月议息会议的决定，美联储在本月依然会选择加息。通胀仍高、失业率仍低，美联储不会在风险暴露初期立即降息，否则会有道德风险。比如，从目前的市场支持操作来看，美联储只是在为有需要的金融机构提供一对一的流动性支持。

根据最新数据，美联储资产负债表出现重新扩张的态势，引发了投资者对于QE的讨论。美联储单周资产负债规模增长接近3000亿美元，几乎占缩表计划以来一半的缩减量。

不过，从资产扩张的结构来看，上周的增长主要来自贴现窗口、其他借贷（FDIC借款）以及新设立的Bank Term Funding Program（BTFP）。也就是说上周美联储的资产扩张主要由借款类工具构成，而美联储持有的债券资产依然按照计划收缩。

通过借贷工具的扩张与QE不同，主要是因为借贷工具是金融机构主动发起，并且借款成本不低。因此，在流动性冲击过后，金融机构往往会主动偿还借款，美联储资产负债表会由此收缩。以上周的扩张为例，可以看到在12个地区联储中，旧金山联储与纽约联储是扩张的主要实施方。这背后则反映了两家地区联储对当地银行的支持（被FDIC接管后的硅谷银行与签名银行，第一共和银行等）。

那么，美联储最终货币政策转向或者说本轮的加息终点在哪儿？我们认为唯有美股的大幅调整才能令政策转向。一旦美股出现大幅调整，主要会有两条逻辑演绎线索：一是美国经济衰退（说明加息已经压制了总需求，或者金融风险已经向实体传导）引发盈利预期下调或者出现实际的企业利润快速下滑；二是金融机构继续频频暴露风险，投资者风险偏好快速回落。

本轮海外风险爆发无疑将影响金融机构自身资产负债扩张活动。从近40年的历史来看，银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前，美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%，这将拖累银行信贷投放与信用债配置。在这种情况下，可以预计信用利差将有所走阔，叠加不少银行会提高放贷标准，企业融资难度激增，实体经济由此转弱。按照上述逻辑推断，美国经济衰退概率将大幅增加，失业率也将从低位回升。不过，由于过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门，进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险，只要美联储等央行货币政策转向就能化解。在这种情况下，美股最后一跌后，如美联储开始转向，全球资产会有“机”会。对国内而言，亦然。

风险提示

美国基本面超预期，美联储政策超预期。

以上内容来自于2023年3月20日的《怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？》报告，报告作者张静静、张一平、张岸天，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。

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