【广发宏观周君芝】社融企稳增大后续经济企稳概率

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士 

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广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，1月表现亮眼的是票据和债券融资，可以解释绝大部分同比多增，与“加大对民营企业票据融资支持力度”政策精神也比较符合。

第二，非标月度融资属去年3月以来首度由负转正，显示信用环境继续修复。

第三，企业中长期贷款延续10月来的同比回升趋势；综合看融资结构，基建、房地产部门和民营制造业部门融资需求可能均有改善。

第四，社融扩张显示政策效果初显，未来信用修复趋势可能会沿三条线索继续推进。

第五，我们前期判断经济于2019年Q3初边际企稳，年初社融企稳的积极信号增大这一判断成立的概率。

正文

1月表现亮眼的是票据和债券融资，可以解释绝大部分同比多增，与“加大对民营企业票据融资支持力度”政策精神也比较符合。1月新口径新增社融4.64万亿，同比多增1.56万亿，控制地方专项债提前发行因素后社融同比多增1.45万亿。其中表内外票据和企业债券融资累计新增1.09万亿，解释了同比多增的绝大部分（贡献率在75%左右）。表内外票据融资分别同比多增4813亿元和2349亿元，合计新增7162亿元。近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》也指出“加大对民营企业票据融资支持力度”。

企业债券融资方面，今年1月单月融资4990亿元，同比多增3768亿元，单月融资规模紧逼2016年1-3月的月度债券融资高峰。

非标月度融资属去年3月以来首度由负转正，显示信用环境继续修复。除了表外票据大幅扩容外，1月信托贷款345亿元，为去年3月以来首次月度正融资；1月委托贷款虽然仍为负，然而环比少缩1512亿元，收敛幅度创去年新高。换言之，三项非标均有显著改善，综合带动1月非标融资3432亿元，是去年3月以来首次单月正融资。非标融资修复、信用环境改善的趋势进一步得到数据确认。

企业中长期贷款延续10月来的同比回升趋势；综合看融资结构，基建、房地产部门和民营制造业部门融资需求可能均有改善。1月企业中长期贷款同比5.3%，持续去年10月以来同比增速改善趋势。历史经验显示表内企业贷款主要流向基建和房地产产业链相关行业，表内外票据融资主体是中小型民营企业。万得口径本月企业债券融资大幅扩容主要受中期票据和超短融推动，两者累计净融资超过3000亿元，其中基建、交通运输、采矿、房地产、水电燃气等行业占比过半。综合表内贷款、表外非标和企业债券发行融资，我们认为民营部门、房地产、基建线索的企业融资条件均有改善。值得一提的是，1月居民中长期贷款（房地产按揭为主）同比多增1059亿元，亦验证行业韧性。

社融扩张显示政策效果初显，未来信用修复趋势可能会沿三条线索继续推进。1月票据和企业债券融资冲高，或与银行资本金补充、普惠金融认定标准改变、银行信贷投放前置等短期因素有关，然而去年10月以来持续企业债券和非标融资修复，表内票据持续扩容，指向信用修复的趋势已经明确。我们认为未来民营部门融资修复仍将延续三条主要线索展开：第一，结构性降低融资成本，例如定向降准、结构性再贷款和再贴现；第二，补充表内贷款以外的融资渠道，例如加大直接融资，鼓励票据融资，缓释非标收缩等；第三，民营部门“增信”，例如加大融资担保基金作用发挥等。

我们前期判断经济于2019年Q3初边际企稳，年初社融企稳的积极信号增大这一判断成立的概率。在前期报告《峰回，路转》、《下半年经济边际企稳的先导线索》等报告中，我们通过一系列经验规律判断这段经济短周期调整可能于2019年Q3初结束。2018年12月社融数据的企稳（增量增速反弹）、2019年1月社融数据的回升意味着Q3初经济企稳这一判断成立的概率进一步加大。

核心假设风险：需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期。

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