招商宏观 | 起点还是终点？——3月金融数据点评
财政货币与流动性小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
4月11日，央行发布2023年3月金融数据。社融增量5.38万亿元，比上年同期多增0.72万亿元。社融存量同比增长10%，前值9.9%。在高于市场一致预期的信贷中，我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新增2.07万亿，将企业中长期贷款增速推升至17.7%左右的水平。
社融增速持续回升，信贷连续超出市场一致预期。在上月的点评中，我们提到贯穿2022年全年的信贷“大小月”现象被打破或代表了经济内生的融资需求出现改善。本月的数据，特别是信贷数据再次明显超出市场一致预期，包括居民部门也开始出现信贷同比多增的现象。在前期企业部门信贷结构已持续改善的基础上，居民部门也开始呈现信贷结构改善的苗头。叠加今年财政继续前置发力的节奏，我们认为社融回升的态势会有所延续。
超预期信贷数据的背后：企业部门中长期贷款增速持续回升，居民部门中长期贷款同比多增创近6年3月最高水平。随着房地产市场销售的回暖，持续同比少增的居民部门信贷终见积极信号。从一季度整个数据来看，居民部门新增信贷量已超过2022年，并处于接近2019年的水平。假如居民部门信贷需求开始转暖，那么市场参与者会对“宽信用”的分歧减少。当然，这意味着房地产销售的持续回暖。对于这一趋势，仍需持续观察。M2增速重新回升，社融与M2增速差开始收敛。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中，我们判断进入2023年后，社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差收敛时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。货币政策展望：当前焦点或在于如何引导商业银行负债成本下行。随着商业银行陆续公布2022年年报，可以观察到其负债成本继续上行趋势。而不断走高的商业银行负债成本或将影响其作为货币政策传导中介的效率。目前，一些中小行已陆续下调存款利率，加上前期“超预期”的降准也有降低银行负债成本的作用，我们理解接下来引导银行负债成本下行或将阶段性地成为政策重心。正文
一、信贷数据超预期，社融持续回升
在此前一段时间中，信贷数据一直呈现“冰火两重天”的状态，即企业部门信贷往往能够同比多增，而居民部门信贷则持续同比少增。对于企业部门信贷而言，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏，以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。居民端新增信贷则受“提前还贷”及购房需求下滑的影响一直处于新增乏力的状态。由于政策在前期信贷数据中发挥了重要的因素，所以新增信贷，特别是企业部门新增信贷的持续性是市场讨论的焦点。在上个月的社融数据中，贯穿2022年全年的信贷“大小月”现象被打破，我们认为这代表了经济内生的融资需求出现了改善。本月的数据，特别是信贷数据再次明显超出市场一致预期，包括居民部门也开始出现信贷同比多增的现象。叠加今年财政继续前置发力的节奏，我们认为社融回升的态势会有所延续。（一）社融同比增速回升至10%分项来看，人民币信贷、非承兑汇票部分是3月社融数据的主要同比多增项。人民币贷款是最大的同比多增推动项，当月同比多增7211亿元，延续了近期的趋势。非承兑汇票企业债券融资当月同比多增1503亿元。
2022年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。人民银行从去年开始，多次通过召开信贷形势分析会的方式，要求银行增加对实体经济贷款投放。2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从去年的经验来看，新增信贷往往有“大小月”的情况发生，即在召开信贷座谈会的当月，银行集中投放信贷，但次月新增信贷量会明显回落。2-3月的信贷数据继续超预期表明去年信贷“大小月”的规律被打破，实体经济的融资需求正在逐渐回暖。
（二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门中长期贷款亦有积极变化
3月金融机构新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿。企业部门依然延续近期趋势，同比多增明显。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在此，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款有所回暖。根据高频数据，3月房地产销售的环比、同比增速均显著提升。3月份30大中城市商品房成交总面积环比上升47.83%（前值29.35%），同比上升45.02%（前值31.50%）。
3月份百城住宅价格指数环比增长0.02%，为2022年7月以来首次转正；同比下跌0.07%，跌幅较2月扩大0.01个百分点，同比增速已连续第22个月下行。
我们在2022年初曾提到企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善。在2022年9月的金融数据点评《企业中长期贷款增速拐点已至》中，我们明确企业中长期贷款增速拐点已至的观点。3月同比多增的近7200亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至17.7%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。
二、社融与M2增速差开始收敛
最近半年来，快速回升的M2引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及去年4月以后货币市场流动性持续宽松的影响。在M2快速上行的背景下，社融与M2增速差处于历史极低水平。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中，我们提到两者的增速差除了受实体经济融资需求影响外，还受到如银行资产负债表扩张诉求（面对净息差快速走低时，商业银行往往选择加速扩张其资产负债表规模）、货币财政政策（2022年M2的高增可部分归因于央行上缴利润配合财政退税、资金利率持续宽松等因素）的影响。进入2023年后，资金利率快速回归中性，叠加“中国式QE”对信贷增长的拉动，我们判断社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差经验上资产价格高度相关，背后主要的逻辑是社融与M2增速向上移动时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：债券收益率回升、信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。
三、货币政策展望：焦点在于如何引导商业银行负债成本下行
全年来看，市场对宏观形势判断的主要分歧在于内需能否企稳，核心是判断消费与地产投资的走向。考虑到财政收支紧平衡的制约，货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。在此基础上，我们前期提出了“中国式QE”的概念，认为央行将通过结构性政策工具与政策性金融工具为抓手，改善部分企业资产负债表，修复货币政策传导机制。在我们的定义中，中国式QE主要包括三个主要的特征：1、定向：以结构性工具，修复资产负债表受损的企业；2、协同：货币与财政政策高效协同配合；3、结构性：央行施策“中国式QE”后，并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况，而是通过央行资产端结构的调整来进行。
近期，随着商业银行陆续公布2022年年报，其负债成本继续上行趋势。而不断走高的商业银行负债成本或影响其作为货币政策传导中介的效率。所以，下一阶段货币政策的重心或在如何引导商业银行负债成本下行。
回顾2022年，政策的主线之一是引导实体经济融资成本下行。以下行幅度最为明显的按揭贷款利率为例，为引导其下行，差异化房贷政策调整（放开商业银行对按揭贷款定价的部分约束）、单独调降5年期LPR（调整按揭贷款利率定价的锚）以及政策利率MLF的下调（广谱性调降利率）分别在不同时点被使用过。在2022年12月份新发放个人住房贷款利率，全国平均为4.26%，和去年12月同比下降1.37个百分点，这是2008年有统计以来的历史最低水平。不过，伴随着实体经济融资成本的下行，商业银行的净息差也快速回落。这意味着，商业银行进一步让利实体经济的能力受自身负债成本的影响开始显现。我们认为金融让利实体经济的政策逻辑在短期内不会发生变化，但在当前情况下，商业银行自身的负债成本压力不容小视。同业存单利率向MLF利率靠拢、企业（居民）存款的定期化特征等，使得商业银行的负债成本承压。
目前，中小行已陆续下调存款利率，加上前期“超预期”的降准也有降低银行负债成本的作用，我们理解接下来引导银行负债成本下行或将阶段性地成为政策重心。
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
以上内容来自于2023年4月11日的《起点还是终点？——2023年3月金融数据点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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