招商宏观 | 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化

张静静    S1090522050003    

报告发布时间：2023年4月6日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

过去40年美元体系两大红利已耗尽，美国内政稳定性下降、美元体系已经动摇。美元货币体系逆转成为中国摆脱固有增长模式的契机，我们站在人民币国际化的起点，全球宏观与大类资产研究范式亦已发生巨变。当前与未来中国资产的关键词或为“科技与高端制造”，我们也应在这一框架下理解中国特色估值体系。四个异常现象说明美国内政不稳，美元体系动摇。1）2020年大选特朗普未能连任。2）全球贸易导向逆转。3）地缘风险抬头。4）美元外储占比跌破60%。美元体系以两大“效率红利”为基础。1）“人矿红利”。产业承接国可以提供三个维度的红利：成本红利期（产业承接前期）、信用红利期（产业承接中后期）和人才红利期（产业承接之后）。2）“估值红利”。里根推动美国进入减税期，加上美国国防实力的保护伞，企业加速向外延伸，但财政压力与年俱增，无风险利率中枢持续下移在为财政减压的同时亦提振了全球资产估值。人矿红利与估值红利：资产之蜜糖；债务之砒霜。过去40年间，美国资产扩张的速度与国家债务基本一致；90年代以来日本处于由国家债务扩张驱动经济增长的模式中；韩国资产扩张亦有居民部门高杠杆等代价。此外，资产与债务同步扩张，但二者在不同国别、不同部门、不同群体间存在反差，造就了全球甚至各国内部的贫富分化。成瘾性消费令中低收入群体获得多巴胺满足暂缓了分化压力。
目前美元体系的“效率红利”已经基本耗尽。1）欧美各国总和生育率显著低于2.1说明移民红利结束，2002年越南总和生育率跌破2.1表明二战后全球的第四轮产业转移无法发挥其人矿红利。2）疫后美债的超低收益率为估值红利期画上了句号。美元体系下，资本全球逐利的游戏最终通过加剧内部贫富分化反噬执政者支持率的方式导致了美国内政不稳。美元体系处于收敛期，矛盾转向对外。预计美国即将进入加税期，随着政府杠杆率回落，无风险利率亦有望回升。此过程又伴随着美国在全球的军事战线收敛，跨国企业的对外扩张动作将被约束，制造业本土化或将加速。美国内部矛盾将进一步转向对外；地缘、制裁、贸易瓶颈等因素叠加，非美加速去美元化。这一次“人才红利”的赢家或是中国。每个产业承接国完成产业承接后都有可能被美国进行“人才收割”。但当下情况有所不同。但以颜宁为代表的部分科研人才回国或表明国内科研发展相较于美国拥有更大吸引力。中美各自循环：人民币国际化的起点。1）美元货币体系逆转亦可成为中国摆脱固有增长模式的契机，“一带一路”以及资源国利用人民币进行贸易结算将推动人民币体系成型。2）人民币体系意味着什么？十四五跨过中等陷阱奠定了高质量发展根基后，人民币体系意味着“资源与资金走进来；制造走出去”。3）跨过中等陷阱之时就是人民币计价资产的盛宴之日。本世纪以来中国经济经历了三个阶段：地产支柱时代→消费升级时代→高端制造时代。十四五以来我们正处于第三阶段，这一阶段资产的关键词为“科技与高端制造”，在这一框架下理解中国特色估值体系或许也会有更清晰的认识。

正文

一、从四个异常现象说起

现象一：2020年大选特朗普未能连任。一战以来美国两党虽交替执政，但有一定规律。总统连任是大概率，或者说来自同一党派的总统任期满两届（8年）后才会由另一党派人选接棒。换言之，过去百年间，只有两位总统是个例：1977-1980年的总统卡特、2017-2020年的总统特朗普，不仅皆未连任并且大选中均输给了在野党候选人。当然，同一党派连续执政超过两届也极其少见，大萧条至二战期间罗斯福任期三届不算稀奇，但其继任者杜鲁门也来自民主党就显得比较不一般了。类似的，1988年老布什当选接棒了同为共和党的里根也是少见。从大选的规律性来看，2020年美国大选结果可与大萧条期间胡佛败选以及1980年卡特败选类比，其共性就是美国内政不稳。

现象二：全球贸易导向逆转。历史上美国实施过两次较大规模的贸易保护措施——胡佛政府在1930年签署的《斯姆特-霍利关税法案》；70-80年代美国又推动了一系列贸易保护措施，包括：《1974年贸易法》、《1979年贸易协定法》、《1984年贸易与关税法》以及《1988年综合贸易与竞争法》等。无论是因还是果，这两次大规模的贸易保护均出现在美国内政不稳阶段，目前是美国第三次大规模贸易保护期。

现象三：地缘风险抬头。始于2022年2月24日的俄乌冲突是二战后欧洲最大规模的陆地战争。

现象四：美元货币体系开始式微。疫情前，已确认外储中美元占比中枢虽然下移，但凡是美元指数升值周期该比值都会阶段回升；疫情后，尽管美元指数走高至115，但此过程美元在全球已确认外储中的占比仍在回落并跌破60%。与此同时，疫后部分国家确实在地缘风险、制裁与贸易瓶颈等因素（下文会展开）减少甚至不再使用美元作为贸易结算货币。

事实上，上述四个异常现象归根结底都是美元货币体系根基动摇的映射。那么，何为美元货币根基，为何会动摇？我们将在第二个话题中展开讨论：美元体系与该体系下的“两大红利”。

二、过去40年美元体系的两大“效率红利”及其隐患

美元货币体系的闭环是：美元通过经常项目走出去、再通过资本项目走进来。走出去的目的是在美国GDP增速中枢下移的背景下，提高资本回报率。进而，降低成本、扩张信用、吸收人才、提振估值就是必要手段，和平的土壤与共赢的表象就成为推动美元货币体系运转的有力保障。

（一）“人矿”红利：降成本→扩信用→揽人才

产业转移的根本是美元体系在全球范围内挖掘“人矿红利”，而“人矿红利”其实并非仅仅指人力成本。二战后全球经历了四轮产业转移，产业承接国可以为美元体系提供三个阶段的人矿红利：降成本、压通胀→城镇化、宽信用→揽人才、促科技。我们可以将这三个阶段分别成为：成本红利期（对应产业承接前期）、信用红利期（对应产业承接中后期）和人才红利期（对应产业承接之后）。

1. “成本红利期”（产业承接前期）：降低成本→全球通胀中枢下移

全球产业转移是原有产业国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向劳动力比较优势更为突出且有一定工业基础的经济体转移的过程。二战后，全球已经完成了三轮产业转移：50-60年代美国中低端产业向日德等国转移；上世纪70-80年代日德中低端产业向亚洲四小龙[1]和亚洲四小虎[2]转移；上世纪90年代至2010年全球中低端产业向中国大陆地区转移。2011年中国迎来刘易斯拐点，随后全球进入第四轮产业转移，也即：中国大陆地区将中低端产业向东盟及其他中低收入经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。

就人口结构来看，60年代的日德、80年代的亚洲四小龙、90年代的中国以及金融危机后的东盟六国[3]，每个产业承接国/地区在承接中低端产业的过程中劳动力人口占比往往明显高于60%。人力成本方面，60年代日本人均GDP不足2000美元，1970年日德人均GDP分别仅为美国的38.9%和52.8%；70年代亚洲四小龙人均GDP在384-2193美元之间[4]；90年代中国人均GDP在318-873美元之间；2020年东盟六国人均GDP为3236美元，仅为中国的31%。

产业转移分两种情况：一是产业转出国产业升级主动将中低端产业向外转移；二是国际资本和跨国企业向全球范围内更具人力成本或者区域政策等比较优势的经济体转移。这两种情形对于产业承接国而言差别不大，但对产业转出国却存在截然不同的影响。前者意味着产业转移是转出国完成经济结构转型的结果。比如，70年代的日本，纺织服装乃至钢铁行业在其经济中占比不断下降，取而代之的是汽车产业以及电子器械行业的崛起。经济结构转型后，该国必然跨过中等收入国家陷阱、由中低收入国家迈向高收入国家。后者则未必，假若转出国未能及时利用劳动力优势参与国际分工并持续产业升级，而仅仅依赖资源优势推动经济发展，则其因人力成本优势不再对国际资本和跨国企业吸引力下降时就易于跌入中等收入国家陷阱，比如80年代初的拉美以及90年代的亚洲四小虎。

我们可以用全球贸易加权的人均GDP增速代替产业转移过程对全球生产端人力成本的影响，如图6所示，每次产业转移前期全球生产端人力成本增速都会骤降，这也是80年代以来全球通胀中枢保持下移态势的关键。

伴随着全球产业转移，美国企业境外利润占比不断上升、全球货物贸易金额占GDP比重亦同步上移。但如图8所示，金融危机后，这两个指标双双呈现出触顶迹象。此外，如图9所示，该过程中美国劳动力附加值占总增加值比重不断下移，可见，美元货币体系推动的产业转移过程尽管提升了效率但是以牺牲内部公平为代价的，也为日后的问题埋下了伏笔。

2. “信用红利期”（产业承接中后期）：城镇化率加速→房地产需求→信用加速扩张

每一次产业转移都会推升产业承接国城镇化率，且在产业承接的后半程往往是城镇化率的加速攀升期。详细分析请参考2022年7月13日报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》。假若把这种变化放置在全球维度，可以得到图11，也即：全球城镇人口增速。不难发现，全球城镇人口增速每隔十余年就会出现一次增速跳升，但不久后再回归下降通道，这一跳升就是产业承接国加速城镇化的结果。但是，城镇化率加速期往往在城镇化率为30%-70%（亦有可能在60+%）阶段，一旦超过这一范围，城镇化率就会呈现出缓慢、匀速上升的特征。

伴随着城镇化率加速，房地产需求不仅成为产业承接国的核心内需，同时也令居民部门进入加杠杆时代，助力全球信用扩张。对于居民部门来说，信贷意味着负债，但是之于金融体系则是资产（负债表）的扩张。

3. “人才红利期”（产业承接过后）：移民吸引人才

首先，美国本就是移民政策的受益国，而在特定时期，美国的净（对内）移民量会激增。以1985年《广场协议》后的情形为例。《广场协议》后日元大幅升值，带来两个直接结果：一是金融资产泡沫，二是大量产业因高成本而转出；与此同时，还有一个间接结果，对外移民。一方面，产业转出会造成结构性失业；另一方面，日元大幅升值意味着移民成本骤降。而同期，我们亦观察到美国净（对内）移民数量激增，可见美国是《广场协议》后的受益者。

此外，我们还观察到历史上每次非美经济体发生地产/经济泡沫破灭（拉美危机、亚洲金融危机、日本经济泡沫）后，总和生育率都会断崖式下滑。这一结果背后不乏老百姓风险偏好下降的原因，但也与部分中高产对外移民等因素有关。结合图14-19可知，过去40年欧美特别是美国是移民政策的真正受益者。

加上移民门槛不低，进而这一过程对美国科研与经济发展乃至人口结构都形成了较为积极的影响。结合前文可知，非美经济体在美元货币体系下存在三个阶段性“人矿红利”贡献：一是低人力成本压通胀；二是加速城镇化率推动全球信用扩张；三是经济泡沫破灭或者移民成本下降后的人才红利。

（二）估值红利：以低通胀为前提，以宽财政助力

全球估值红利期是从上世纪80年代开始的，而转变的契机就是以里根胜选为标志的共和党影响力进入上升期。在此背景下，美国进入减税周期，利润率上升以及以美国国防实力作为保护伞令企业加速向外延伸；财政压力与年俱增，无风险利率中枢持续下移帮财政减压。当然，美债收益率中枢的下移显然提振了全球资产估值。

1. 减税推动企业加速向外延伸

美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年，当好也对应了前文所述的美国两个内政不稳阶段。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，中产占比降至50%附近，随后民主党连续执政20年。表明大萧条后美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于50%。

财税政策倾向转变是两党执政影响力切换的直接结果。民主党政治影响力上升阶段美国政府倾向于提高最高边际税率，政府杠杆率整体偏低，无风险利率上升；共和党政治影响力上升阶段，美国政府倾向于大幅减税，最高与最低边际税率差显著收敛，政府杠杆率攀升，降低财政成本诉求下无风险利率回落。

正如前文所述，1980年是个分水岭。卡特未能如愿连任、里根与其继任者老布什均来自共和党，两个异常现象表明美国政治光谱开始右倾，进入共和党影响力上升期。如图20所示，80年后美国最高与最低边际税率差值大幅收敛，个人实际有效税率变化并不显著但企业实际有效税率持续下滑。

降低企业特别是大型企业税率是推动企业加速向外延伸的关键。逻辑上，在利润率上升后，企业才有动力向不熟悉的地区拓展业务。与此同时，美国也通过自身国防实力极大地降低了企业走出去期间的地缘风险成本，当然也进一步增加了美国政府的成本。

2. 无风险利率下移支持政府杠杆率攀升

减税本就会造成政府收入减少，贫富差距加大与老龄化过程还需要美国不断增加对中低收入群体的转移支付，进而过去40余年美国政府杠杆率不断攀升。为了降低财政成本，无风险利率中枢下移就成为了必然。图22就刻画了10年期美债收益率与美国政府杠杆率之间的负相关性。

3. 无风险利率下降的终点：QE、YCC、负利率

那么，美元货币体系下，无风险利率下降的终点在哪里？量化宽松（QE）→收益率曲线控制（YCC）→负利率。金融危机后，美联储实施了三轮QE，10年期美债收益率多次被压至2%下方。2014年H2为了令经济重现复苏，欧洲央行实施了负利率，2016年1月追逐ECB的脚步日本央行也实施了负利率，随后日本央行更是实施了YCC政策。自此美元货币体系下负利率规模开始膨胀。疫情后，美联储第一时间实施了无限量QE，2020年3月10年期美债收益率低点曾降至0.30%，极为接近0，创下1871年有数据以来的历史最低水平，美元计价资产开始丧失吸引力。

（三）人矿红利与估值红利：资产之蜜糖；债务之砒霜

1. 推动全球资产持续扩张

80年代以来，在前文提到的人矿红利和估值红利驱动下，全球金融资产持续扩张。如图26所示，1980年美国、日本、韩国的上市公司总市值占GDP比重分别为47.59%、34.31%以及5.85%，2020年上述指标分别升至193.35%、133.30%以及132.35%。当然，日本上市公司总市值占GDP比重的峰值出现在1989年，为139.46%。换言之，在过去40年间，美日韩三国上市公司总市值占名义GDP比重分别增长了3.1倍、2.9倍（不考虑日本数据的期间波动）、21.6倍。

2. 引发全球债务形势恶化

但，在资产扩张的同时，全球债务规模也大幅攀升。2021年全球非金融部门债务占名义GDP比重高达257.6%。

此外，若仍对比1980-2020年间的数据变化，仍以美日韩三国为例。此间，美国名义GDP复合增速为5.1%、上市公司总市值复合增长率为8.9%、美国国债规模复合增速为8.7%；日本名义GDP复合增速为3.9%、上市公司总市值复合增长率为7.5%，1997-2020年日本国债规模复合增长率为4.8%；韩国GDP复合增长率为8.4%、上市公司总市值复合增长率为17.2%，1990-2020年韩国国债规模复合增速为12.5%。可见，美国资产扩张的速度基本与国家债务匹配；90年代以来日本一直处于由国家债务扩张驱动经济增长的模式下；韩国资产扩张势头远超国家债务，但与韩国经济体量极小等因素有关。我们在后文中亦会看到韩国快速发展中的代价，比如居民部门高杠杆率以及总和生育率骤降等。

3. 加剧全球贫富的三重分化

资产与债务同步扩张，但二者在不同国别、不同部门、不同群体间形成了极大的反差。进而，过去40年是资产的蜜糖、是债务的砒霜，也造就了全球甚至各国内部的贫富分化。从数据来看，现在的分化包括：发达经济体内部的人均财富分化、发达经济体与发展中各国之间的分化，以及各经济内部的贫富分化。

从国别层面看。如图29所示，1999年以来全球几大经济体财富分配此消彼长。印度体量偏小所以小幅攀升，而在四大经济体中呈现出中美占比上升、欧日占比锐减。当然，比占比更有效反映贫富分化的是人均财富量变化。如图30所示，金融危机后欧日成人人均财富量未有显著变化，但美国成人人均财富量在2008-2021年间增长了1.35倍。此外，在新兴经济体内部，除了中国作为大型经济体成人人均财富量增长了3.24倍外，其余各国中成人人均财富量攀升的只有类似韩国这样的小型国家。

从各国内部来看。均以70年代末、80年代初为分水岭，法国、美国、英国，甚至印度、中国内部都出现了财富集中程度显著提高的特征。表明过去40年除了全球国别财富分配不均外，各国内部的贫富分化也在加剧。

（四）过去40年全球经济与资产的三大红利：成瘾性消费下沉

如何补偿受损的中低收入群体？互联网时代下，成瘾性消费下沉，中低收入群体在娱乐中获得了多巴胺满足。

三、美元体系“效率红利”的尽头

（一）美元体系下的全球“人矿红利”已经耗尽

如前文所述，移民政策下欧美是相对受益者，但目前欧美的总和生育率均已低于2.1（实现代际平衡的总和生育率水平），表明移民对改善其人口结构的意义已经显著下降。进一步看，中国作为最大的新兴经济体，2020年总和生育率已经低于日本；更重要的是，二战后第四轮全球产业转移的重要承接国越南的总和生育率自2002年开始就跌破了2.1。换言之，不仅第三轮产业转移承接国（中国大陆）无法进一步推动全球生产成本下移与信用扩张，目前的产业承接国越南等国也难以完成这一重任。进而，美元体系驱动全球产业转移背景下“人矿红利”（特别是其中的成本红利、信用红利）已经耗尽。

当前正在美国本土快速发展的智能AI似乎是美元体系取代“人矿红利”的一种选择。总言之，美元体系通过全球化提高资本回报率的游戏已经无法继续，这是美元体系逆向收缩的主因（主动与被动皆有）。

（二）扭转债务形势：内政不稳是美元体系逆向收缩的关键

1. 美国零利率？治标不治本；反噬支持率

解决国家债务问题最简单的方式就是降低成本，也即宽货币。金融危机后美国的量化宽松、欧日的负利率以及日本央行的收益率曲线控制都是降低财政成本的结果。但如下图所示，全球老龄化才刚刚开始，在无其他外生变量干扰下，未来50年老龄化程度将与年俱增。在原有的全球秩序下，美国及非美各国将面临更加严峻的财政挑战。

但正如前文所述，零利率是美国货币宽松的终点。随着无风险利率下移，美国实际利率与实际收入持续走低。随着美国内部贫富分化加剧，自奥巴马时代开始总统任期支持率高点大幅下移，中枢也不断下沉。特朗普任期内其支持率甚至没有任何一天突破过50%，上任以来拜登支持率也是高开低走。美元体系下，资本全球逐利的游戏最终通过加剧内部贫富分化反噬执政者支持率的方式导致了美国内政不稳。这才引发了我们在报告开篇提到的四个异常现象。

2. 美国或已进入民主党影响力上升期：提高税率、提升无风险利率、提高工资性收入

就美国而言，当下类似大萧条或者二战后，政治光谱正在左倾，民主党影响力开始上升。美国政府推动制造业本土化并非一句口号，而是想要逆转本土劳动附加值锐减的趋势。逆向思维，美国需要推倒1980年之后的操作重来，结合图48，我们预计美国即将进入加税期，政府财税收入逐渐趋于平衡，政府杠杆率回落后，无风险利率亦有望回升。而税率走高、无风险利率中枢上移伴随着美国在全球的军事战线收敛的过程将进一步打击跨国企业的对外扩张动作，加速制造业本土化。最终老百姓工资性收入有望重新增加，疫后两年已经是这一变化的开始。当然，这一过程也意味着美国乃至全球部分经济体面临更高的通胀成本，而通胀中枢上移也有助于消化债务、提高无风险利率和提高工资性收入，并非绝对的坏事。

3. 矛盾转向对外，类似70-80年代

当然，转变初期美国仍存内政不稳的困扰，一如70-80年代，因此向外转移矛盾导致全球贸易乃至地缘风险加剧仍是未来数年的（阶段性）宏观议题。

4. 疫后欧美劳动力市场有效出清

此外，疫情在一定程度上令欧美劳动力市场有效出清，解决了部分中低收入群体的就业问题，但这只是一个阶段性缓解，因此中长期看，上述转变仍然在进行。

（三）这一次“人才红利”的赢家或是中国

正如前文所述，《广场协议》后日本大量净对外移民，同期美国净（对内）移民人数大增，美国对日本实现了“人才收割”。而每个产业承接国完成产业承接后都有可能被美国进行“人才收割”，那么，中国是否存在这样的风险？首先，如图17所示，过去数十年中国一直处于净对外移民状态。但站在当下，情况可能有所不同。以颜宁为代表的部分科研人才回国或表明国内科研发展相较于美国拥有更大吸引力。

四、中美各自循环：美元货币体系收敛；人民币国际化的起点

（一）地缘、制裁、贸易瓶颈等因素叠加，非美开始去美元化

2016年以来美元指数走强并未推动美元支付占比及储备地位上升。结合前文可知，这一变化反映的是在地缘风险升温、美元体系金融制裁以及贸易瓶颈等因素之下的非美经济体去美元化进程。我们相信基于前三部分的内容，这里已经无须展开。

（二）非美减持美债+美国高企的政府杠杆率=FED反复下场买债

美元货币体系的闭环是：美元通过经常项走出去，再通过资本项走进来。非美央行持有的大量美元外储通常会转化为美债，这在美国政府不断增发国债的背景下实现了美债的供需平衡。金融危机后全球出现贸易瓶颈，2011年中国刘易斯拐点出现后非美央行因美元外储增速锐减而无法继续大量增持美债。如图56所示，2012年非美央行持有美债占比摸到了天花板。为防止美国国债继续增发的背景下，美债收益率因供需失衡而飙升，美联储在2012年9月推出了QE3。不难看出，QE3之后美债收益率并未如前两轮QE过程中那般中枢下移，原因就在于这轮QE的目标并非是压低无风险利率而是接替非美央行实现美债市场的供需平衡。伴随美国经济向好，2012年9月后美债收益率中枢自然上移。

（三）预计2024年美联储将开始第五轮QE

回到当下，美元体系逆转意味着非美央行将进一步减持美债。去年以来美债收益率中枢大幅上移除了美联储提速加息外，就是非美央行减持的结果。进而，我们认为在年内结束加息甚至转向降息后，2024年美联储将开始第五轮QE。但是或与QE3类似、目的仅是为非美央行接盘。因此，QE5之后美债收益率走势将取决于美国经济形势的变化。

（四）未富先老前的“背水一战”：高质量发展与人民币国际化

1. 美元货币体系逆转亦可成为中国摆脱固有增长模式的契机

坦白说，当前中国面临很多挑战：老龄化进程过快的同时又尚未跻身高收入国家之列。但好消息是，此前全球秩序正在发生变化，中国不再是美元体系中的一环而可以成为驱动新体系运转的中枢。在美元体系下，全球有三类经济体：资源国、生产国和消费国，中国基本是生产国的角色与定位。一旦美元货币体系逆转，对中国来说最大的风险是产业升级引发生产过剩陷入长期通缩。进而，2013年中国提出了一带一路，2021年一带一路国家（沿线国及合作国，除中国以外）占全球经济比重为22.01%，同期中国经济占比为18.5%。但，十四五期间跨过中等收入国家陷阱和长期高质量发展是人民币国际化的前提。

2. 十四五的关键是跨过中等陷阱，形成高质量发展良性循环

十四五跨过中等收入陷阱需要2023-2025年每年的经济增长都高于美国。我们在2月16日报告《全面稳增长还是适度调结构？》中提到：2021年中国人均GDP高达12556.33美元，与高收入国家仅有一步之遥（每年会微调，但目前看稳定在13000美元上方即可完成跨越中等收入国家陷阱的任务）。1977年至今无论本币计价还是美元计价（1977-2021年）中国实际GDP增速一直高于美国。跨越中等收入国家陷阱其实是一件“一鼓作气、再而衰、三而竭”的艰巨任务，从结果上看，巴西、马来西亚等国跌入中等收入国家陷阱都是以经济增速放缓至美国下方为标志的。进而，就2023-2025年来看，中国在经济增长上确实会以美国增速为锚，避免汇率的贬值压力，这也是今年经济目标不冒进（避免短期过热、中期后劲不足）的主因之一。

3. 人民币体系意味着什么？资源与资金走进来；制造走出去

角色互补：资源走进来、制造走出去。中国的角色仍然是生产国。产业升级也是一个试错过程，升级完成之前，我们无法精准估计每一个环节的供需平衡点，但也不能因此而过于保守，这就意味着未来数十年伴随着产业升级，中国存在极大的产能过剩风险。进而，我们需要产能走出去。与此互补的是，多数资源国反而缺乏生产能力。

人民币外储助力人民币计价资产。近几年，人民币在国际结算中使用占比仍极低，但俄罗斯、沙特、巴西等资源国纷纷开始弃用美元改用人民币作为结算货币，意味着未来人民币贸易结算量有望逐年提升，并在海外形成大量人民币外储。而持有国大概率会将其持有的人民币外储投向人民币计价资产，比如中国股债等。

一旦以人民币结算的资源国数量足够庞大，亦有望吸引更多合作伙伴以及科研人才，进而实现人民币体系进一步扩容、进入良性循环与可持续发展。假若这一过程走出去的主体以国央企为主，那么，国央企也将成为人民币体系中的较为受益的市场主体。

五、全球资产将进入怎样的时代？

（一）美元体系估值红利反转：美国进入加税期、无风险利率中枢小步慢跑持续上移

根据前文，美元体系的估值红利进入反转期。我们预计10年期美债收益率在呈现周期性波动的同时，其中枢或将在每一个短周期内小幅上移一个台阶，趋势类似于50-70年代、但幅度大概率远不及彼时。进而，以无风险利率中枢下移推动的美元体系估值红利期亦已终结。

（二）地缘风险频现：合作模式切换；美元体系资产吸引力或已骤降

美元货币体系的收缩与人民币国际化的初建是全球合作模式的切换，这种切换同时也会提高磨合成本并伴随着对抗的力量。确定性变弱意味着风险偏好对于国际资产的定价权重将显著上升，而传统增长因子的权重则可能下降，叠加美元体系估值红利的逆转，我们预计以美元体系下的国际资产定价逻辑将由“扩张逻辑”向“收缩逻辑”切换。海外资源、海外市场对美元体系中资本回报率的贡献将显著下降，而地缘风险频现意味着美国获得外部资源的成本将显著上升，唯有对上述变化不敏感的内生性资产才能在美元体系中保持优势。人工智能确实是比较明显的优势领域，但其发展亦可能超约监管与政治因素，并带来巨大风险，因此未来前景仍存未知之数。总而言之，美元体系资产吸引力或已整体下降。

（三）跨过中等收入陷阱后的中国资产吸引力将显著上升

1. 历史上，跨过中等陷阱之时就是权益市场狂欢之日

我们观察到，每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。原因有三：

首先，高质量与可持续的增长模式。一旦跨过中等陷阱，就意味着该经济体已经度过了劳动力驱动的经济增长阶段、进入了以技术与资本驱动的经济增长阶段。产业升级与高质量发展成为了上市公司可持续盈利的保证。

其次，居民资金流入金融资产。跨过中等陷阱意味着已经告别城镇化率加速期，居民在可支配收入增加的同时用于购房的支出占比开始下降，有更多资金投资于金融资产。

最后，以前两个原因为前提，跨过中等陷阱后会有大量境外资金流入。1999年境外资金持有韩国股票市值占比仅为18.5%，2004年就已经提升至40.1%（也是历史峰值）。

我们预计十四五期间，中国将顺利跨过中等陷阱，进而人民币计价资产将呈现出较强的吸引力。当然，美元体系收缩可能会令外资源头发生变化。过去数十年美元货币体系下美元通过资本项目持续回流美国进入美国股债市场是美股长牛的关键力量之一。随着人民币国际化的推进，人民币计价资产吸引的外资或已不再是欧美资金、而是以“石油人民币”为基础通过经常项目输出的人民币。如果说去年11月至今年1月进入国内市场的外资以对冲基金为主，那么放眼未来，中国股债市场将再次出现长期配置型的境外资金，且是以人民币体系为基础的稳定闭环资金。

2. 与发达经济体相比，中国仍有债务空间优势

逻辑上，我们很难实现在债务规模或占比不变的前提下实现资产扩张。但与发达经济体甚至我们的邻居韩国相比，中国特别是中国居民部门尚未触及债务天花板，这意味着未来在资产扩张过程中债务风险仍可控。如图67所示，与主要发达国家以及韩国相比，中国居民杠杆率仅略高于德国，但明显低于其他各国。我们提出的“中国式QE”将通过结构性工具等方式，在为中国经济做加法的同时，实现债务扩张与资产增长的有机匹配，防止二者错位。但增量毕竟有限，进而我们已经开始并将继续通过REITS等手段盘活存量经济。

3. 中国资产的三个阶段：地产支柱时代→消费升级时代→高端制造时代

那么，中国权益类资产的关键词是什么？匹配与中国在人民币体系中的角色，我们认为是科技与高端制造。2000-2011年中国城镇化率快速攀升期，房地产是中国的经济支柱，地产产业链在经济乃至权益市场中发挥了举重若轻的作用。金融危机后，随着中国人均GDP超过1万美元，中国经济以及权益的主题开始切换至消费升级，这也是大消费红利时代的基础。

基于前文，尽管中国内需庞大，但中国驱动人民币体系的关键是产业升级、发展科技和高端制造，进而经济与权益资产关键词也有望向这一方向靠拢。目前看，这一趋势的条件已然成熟。二十大以来，政府部门进一步优化民营与外企的营商环境，再结合我们在前文中提及的人才红利。我们预计在跨过中等陷阱后，中国经济将继续保持高质量发展，对内结构优化、产业升级，对外角色互补，人民币计价资产相对优势逐渐显现。我们在这一框架下理解中国特色估值体系或有更清晰的认识。

本文属于框架性报告，很多细节并未展开，我们会在后续报告中详细阐述。

注：

[1] 亚洲四小龙指中国台湾、中国香港、韩国及新加坡。

[2] 亚洲四小虎指马来西亚、泰国、印尼及菲律宾四国。[3] 东盟六国指越南、柬埔寨、老挝、缅甸、印尼与菲律宾。[4] 因数据不可得进而未包含台湾地区。

风险提示：

全球宏观形势超预期，地缘格局超预期。
以上内容来自于2023年4月6日的《站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。

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